作為常見的滋補品，牛奶營養豐富，而且價廉易得，在人們的健康膳食當中起到了不可或缺的作用。按照《中國居民平衡膳食寶塔(2022)》給出的每日推薦方案，中國居民牛奶及其製品的推薦攝入量為每天300-500克，這已經和蔬果以及谷薯兩類食品的每日攝入量大致相當了。
倘若考慮到奶製品的來源只是單一品種，而蔬果及谷薯類的構成品種多種多樣，牛奶在日常生活中的重要性由此可見一斑。
(來源：中國居民膳食指南官網，圖中奶製品等已用黃色方框圈出)
但問題是，奶製品的大量消費對於奶企固然是機會，但風險同樣不小，尤其還是在奶製品近年有食安事件發生(例如麥趣爾等)的情況下，這對於即將衝刺上交所主板的認養一頭牛來説無疑是非常好的機會。畢竟“企如其名”，認養一頭牛正是靠着“認養奶牛”這一招牌玩法獲得了超高的人氣——至少在他們的宣傳中是如此。
賣牛，還是賣卡？
雖然從名稱上看，認養一頭牛與“認養”二字脱不開干係，但它具體是怎麼一回事？又是如何讓一家擬上市公司名聲大噪的？對於這一問題，認養一頭牛在申報稿當中做了部分説明——但細節可能和讀者們的想象不太一樣。
根據認養一頭牛的申報稿，子公司杭州一頭牛於2016年12月與第三方電商“開始吧”合作推出“牧場共建人”活動，於2017年1月與第三方電商“美好的店”合作推出“聯合牧場主”活動，上述活動是為了推廣銷售公司的奶卡業務，但並不涉及對具體奶牛所有權或收益權的變更。公司與合作方、參與人之間的關聯都是基於真實商品交易，不存在發展下級等行為，更不涉及法律法規認定的傳銷行為。
倘若説得明確一點，認養一頭牛的認養奶牛，雖然從名義上可能會給人以“把奶牛帶回家”或者“擁有一頭奶牛”的感覺，但事實並非如此，因為從細節上看，消費者最多隻能擁有奶牛的冠名權，以及在規定時間內提取奶卡對應奶品的權利，至於本段開頭所説的兩條更是不可能實現——因為認養一頭牛已經説得非常清楚，公司是在賣奶卡，不是賣奶牛。
(來源：認養一頭牛申報稿，2023年2月3日版本)
細心的讀者可能會發現，申報稿的上述片段當中，曾反覆多次澄清公司營銷模式與傳銷的關聯，這在正常的上市公司當中並不多見。那麼，為何認養一頭牛在申報稿中對“傳銷”會有如此大的反應？
根據證監會2023年1月12日公佈的反饋意見，對於認養一頭牛2022年7月的初版申報稿，該會共提出了48條需要解答的問題，其中第10問直接涉及到了認養模式，這也就能解釋為什麼認養一頭牛如此着急——因為“傳銷”二字一旦坐實，認養一頭牛恐怕不止IPO失敗這麼簡單。
(來源：證監會官網，2023年1月12日版本)
哪怕退一步講，不考慮“認養”模式是否涉及傳銷，但公司賣牛改賣卡的行為，不排除涉及虛假宣傳的可能性。
根據清流工作室在界面新聞發表的文章，認養一頭牛曾在2016年推出“養牛合夥人”計劃，並推出了兩種認養選擇選擇：2999元獲得牧場奶牛認養權，或是10000元獲得認養一頭牛的所有權益，此後相關模式還有升級。
不僅如此，公司還一直暗示“用户可以喝自己的牛產的奶”，但有的業內人士已經指出，按照現在的奶業生產流程，指定消費某一頭牛的奶是不可能實現的。
(圖源：界面新聞，圖中文章作者為清流工作室)
2萬，還是6萬？
除了宣傳方面的問題之外，公司的自有奶牛數量與所宣稱數字也可能存在出入。
不妨做個簡單計算：以2021年為例，按生鮮乳計算，認養一頭牛該年自供奶源(包括自有和聯營牧場)產量達到16.56萬噸。如果上述數據正確，假設該公司的奶牛全為優良荷斯坦奶牛，按每頭牛每年產奶8噸計算，意味着該公司當年自有奶牛數量大約為2.07萬頭。
(來源：認養一頭牛申報稿，2023年2月3日版本)
但同樣是按照申報稿的説法，截至報告期末，公司自有及聯營牧場奶牛總存欄量超過60000頭，哪怕考慮到公司持有的奶牛種類可能不止一種，它們在不同時間的產奶量存在差異，此處存欄量和上述估算出來的數字之間也存在相當大的缺口，但具體細節仍有待分析。
(來源：認養一頭牛申報稿，2023年2月3日版本)
花錢，還是砸錢？
不僅是盈利模式和奶牛數量問題，認養一頭牛為主營的線上業務所投入的金錢及其產出，同樣值得一説。
根據申報稿的數據，線上銷售佔認養一頭牛主營業務收入的比例一直維持在60%以上，高的時候甚至超過77%。考慮到線上消費者以年輕羣體居多，對於品牌和宣傳上所受的影響會大過線下，像認養一頭牛這樣的奶企在線上渠道投入更多的精力和費用自然也是正常的。
之所以認養一頭牛對線上渠道如此“上心”，公司線上銷售情況火爆相信是原因之一。以公司的京東自營旗艦店為例，至少有6個單品的銷量達到200萬+，涵蓋了酸奶和鮮奶這兩大品類，至於10萬+以上的單品比比皆是，哪怕剔除對配送有特定要求的京東超市商品，如此成績對於單一奶企也是可圈可點的。
(來源：京東)
除了這些，其他數據也能證明認養一頭牛有多偏愛線上渠道。根據申報稿數據，公司2019年以來的三費佔比一直維持在25%附近，這在申萬乳品行業當中已經是較高的水平了。細分之後可以發現，在每一年度的“三費”當中，銷售費用一直都是大頭。
事實上，認養一頭牛在申報稿當中已經承認，銷售費用主要用於電商平台的產品銷售及品牌營銷推廣。
(來源：認養一頭牛申報稿，2023年2月3日版本，單位元人民幣)
問題是，雖然高佔比的線上銷售撐起了認養一頭牛，但公司的利潤率卻完全是另一回事。
對申報稿數據整理之後可以發現，公司2019年的淨利潤率尚維持在10%以上，但2020年就跌到8%，2021年更是隻有5%。哪怕考慮到規模快速擴張的因素，解釋成“薄利多銷”恐怕也是難免牽強。
(根據申報稿數據整理)
當然，對於連年下滑的淨利潤率，認養一頭牛自然會在申報稿當中加以解釋。根據公司的説法，2021年利潤率之所以會出現下滑，主要原因在於豆粕和玉米等原材料市場價格當年有所上升，壓低了毛利率。考慮到奶牛不是光吃草的，豆粕和玉米也是重要飼料，這一理由看似非常合理。
不過根據大商所的行情數據，豆粕和玉米的主力合約在2019~2020年確實曾經走出過上揚行情，但在2021年已經相對走穩，其中豆粕主力在2021年9月之後還出現了短期下行。
倘若説的明確一點，豆粕和玉米的漲價，恐怕只能解釋2019和2020年的利潤率下跌，至於2021年相信另有原因。
(黃線為大商所玉米主力合約走勢，紅框圈出部分為2021年)
總結起來，認養一頭牛曾靠着“認養”打響了名號，但在如此營銷模式被證明名不副實的情況下，公司和其他同行的奶品又存在嚴重同質化，倘若沒有新噱頭的支撐，公司未來估值無疑會受到拖累。
如果認養一頭牛過會成功，並且進入IPO階段，投資者在參與可能的申購之前，以上因素需要考慮在內。