近年來新荷花營收利潤有所增長，但市場佔有率卻大幅流失，主要產品毛利率逐年下行。此外，其應收賬款和存貨居高不下給營運資金形成了一定的壓力，使得該公司償債能力與同行可比公司相比較弱
《投資時報》研究員 董琳
隨着中藥產業化的不斷擴大和升級，我國中藥行業得到了迅速發展，並湧現一大批通過GMP認證並初具規模的中藥飲片企業。
近日，四川新荷花中藥飲片股份有限公司(下稱新荷花)創業板IPO已獲深交所首輪問詢。此次IPO，該公司擬公開發行股票2199.02萬股，擬募集資金3.03億元，將用於中藥飲片(含防疫飲片)生產研發基地建設項目、營銷網絡建設項目以及補充流動資金。
新荷花主要從事中藥飲片的生產及銷售。中藥飲片是中藥材按中醫藥理論、運用中藥炮製方法，經過加工炮製後的可直接用於中醫臨牀的中藥。中藥材、中藥飲片並沒有絕對的界限，中藥飲片包括了部分經產地加工的中藥切片，原型藥材飲片以及經過切制、炮炙的飲片。
從股權結構上來看，該公司成立於2001年，實際控制人江雲、江爾成分別直接持有該公司28.04%和16.14%的股權，並通過國嘉投資控制公司22.91%的股權，二人合計控制公司67.09%的股權。
《投資時報》研究員查閲該公司招股書注意到，近年來新荷花營收利潤有所增長，但市場佔有率卻大幅流失，主要產品毛利率逐年下行。此外，其應收賬款和存貨居高不下給營運資金形成了一定的壓力，使得該公司償債能力與同行可比公司相比較弱。
針對前述情況，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至該公司，但截至發稿尚未收到公司回覆。
市場佔有率縮減
招股書顯示，2017年至2019年及2020年1—9月（下稱報告期），新荷花實現的營業收入分別為2.34億元、3.09億元、3.64億元和3.07億元，歸母淨利潤分別為0.29億元、0.37億元、0.46億元和0.25億元。
從業績發展趨勢上看，新荷花的營收與淨利潤均有所增加，但與十年前該公司的經營業績相比，幾乎沒有實質性的增進。
事實上，新荷花曾於2011年3月17日向中國證監會申請首次公開發行股票並在創業板上市，2011年11月25日，新荷花首發順利過會。但是該公司在過會之後卻遭遇員工舉報事件。舉報內容主要為公司財務造假，而後經當地監管部門調查核實後，終止其首發上市核准審查。
根據該公司2011年版的招股書顯示，2008年至2010年，新荷花實現的營業收入分別為1.60億元、2.42億元、3.11億元，同期實現的淨利潤分別為0.27億元、0.35億元、0.39億元，可以看出，新荷花2010年的營收和淨利均遠高2017年和2018年，同時2019年其實現的營收和淨利潤較2010年漲幅也不高。
然而十年之間，整個中藥飲片行業卻沒有像新荷花一樣原地踏步。2009年，中藥飲片被列入國家基本藥物目錄，推動了中藥飲片行業的快速發展。根據工信部、發改委和CEIC的數據，我國規模以上中藥飲片加工企業主營業務收入由2012年的1020.00億元增長至2019年的1932.45億元，發展勢頭良好。同時，中藥飲片加工企業主營業務收入在醫藥製造業中的比重也由2012年的5.88%提升至2019年的8.08%。
不進則退。根據2011年招股書數據，2010年，我國中藥飲片的市場規模為702.2億元，新荷花的市場佔有率為0.44%，時至2019年，新荷花的市場佔有率僅為0.188%，十年間出現了大幅縮減。
配方飲片毛利率持續下行
毛利率方面，與持續增加的營業收入不同，2017年至2019年，新荷花綜合毛利率分別為26.10%、25.12%、27.03%，呈波動變化趨勢。同時期可比公司毛利率平均值為29.50%、31.93%、29.29%，新荷花的毛利率不僅低於可比公司均值，且波動趨勢與同行截然相反。
該公司生產的中藥飲片產品，按照用途可以分為配方飲片和投料飲片。配方飲片主要是指醫藥批發或零售企業、醫院、診所等醫療機構臨牀配方使用的飲片，配方飲片須按《中國藥典》規定的各飲片規格進行加工和炮製，且不同的客户對配方飲片的外觀等級、包裝形式等有不同的要求，對飲片工藝和質量的要求較高。
據招股書披露，2017年至2019年，新荷花配方飲片產品收入分別為1.45億元、1.75億元和2.58億元，在主營業務收入中佔比分別為62.99%、56.66%和71.07%，是該公司主營業務中最為主要的收入來源。
但是，在配方飲片產品收入規模不斷增長的背景下，其配方飲片的毛利率卻呈現持續下降態勢。報告期內，新荷花配方飲片的毛利率分別為34.39%、33.82%和33.36%、32.89%。如若該公司配方飲片的市場拓展不及預期或出現終端市場價格競爭加劇等不利情形，都將導致其主營業務毛利率水平下降，進而影響到該公司的經營業績。
主要產品毛利率下降並沒有影響到該公司淨利潤的增加，或許與新荷花對税收優惠及政府補助的依賴有關。
據招股書數據顯示，2017年至2019年，新荷花所得税優惠金額分別為641.87萬元、848.24萬元、1084.48萬元。同時，該公司的其他收益均為補助，補助金額分別為754.58萬元、952.22萬元、588.02萬元，以上二者合計金額分別為1396.15萬元、1800.46萬元、1672.5萬元，佔同期淨利潤的比例為47.83%、48.41%、36.47%，也就是説，新荷花來自税收優惠及補助的金額就超過其各期淨利潤的三成以上。
新荷花主營業務毛利率和結構情況
數據來源：公司招股書
償債能力不及同行
《投資時報》研究員查閲招股書數據注意到，新荷花流動比率與速動比率均低於同行可比公司平均水平，而資產負債率高於同行企業，償債能力不及同行。
2017年至2019年，該公司流動比率分別為1.10倍、1.15倍、1.26倍，速動比率分別為0.82倍、0.84倍、0.80倍。而同行業流動速率平均水平在1.87倍以上，速動比率平均水平在0.99倍以上。
同期，其資產負債率分別為68.22%、61.01%、59.03%，雖呈現逐年下降的趨勢，但仍高於同可比公司平均值至少10個百分點，整體反映了該公司融資渠道不暢，以營運負債和短期借款為主要融資方式的情況。
隨着業務規模擴大，新荷花應收賬款和存貨餘額也隨之攀升。報告期內，該公司應收賬款餘額分別為8323.79萬元、11723.53萬元、16109.55萬元及16902.57萬元，佔流動資產的比例分別為31.12%、42.50%、49.95%和45.23%。2018年及2019年同比增長率均超過了35%，高於該公司同期營收增長率。
2017年至2019年，該公司存貨賬面價值分別為6832.91萬元、7515.52萬元、11727.41萬元，2018年、2019年存貨總額分別增長9.90%、56.04%。其中原材料和庫存商品佔比最高，截至2020年9月底，該公司原材料和庫存金額分別3365.40萬元、4430.34萬元，佔比分別為31.43%和41.38%。
應收賬款和存貨佔用了較多資金，導致經營活動現金流出現大幅波動。報告期內，新荷花經營活動現金流分別為3879.09萬元、830.22萬元、2439.73萬元、238.80萬元。
對於經營活動現金流出現的大幅波動，新荷花在其招股書中解釋稱，2018年度公司採購原材料支出較大，大於銷售商品收到現金的增長幅度，進而導致經營活動淨現金流出同比增加約1000萬元；另一方面，2018年度公司收到的補助金額減少649.44萬元，以及補助代收代付淨流入金額相對減少597.75萬元，補貼事項導致經營活動淨現金流入整體減少1247.19萬元。
新荷花主要償債能力指標情況
數據來源：公司招股書