姜超：貨幣價格層面的流動性已經不再寬鬆，甚至有所收緊

    來源：姜超宏觀債券研究

從水牛到業績牛——兼論流動性變化及其影響

（海通宏觀姜超）

進入8月份以來，由於中國股市上漲的勢頭放緩，大家開始討論背後可能的原因，其中討論比較多的一個話題是流動性。到底流動性有沒有收緊、對市場有何影響？這是我們今天討論的主要問題。

1.看利率，已經不再寬鬆

在我們討論流動性的時候，其實有兩重含義，第一重是貨幣的價格，主要體現為利率的變化。當前，無論是美國還是中國的利率水平，都已經不再下降，甚至開始有所回升，這意味着貨幣價格層面的流動性已經不再寬鬆，甚至有所收緊。

美國利率不再下降。

從全球來看，美國的官方利率可以視為全球的基準利率。今年3月份，美國重啓了零利率政策，將基準利率降至0-0.25％的區間。雖然市場多次猜測美聯儲或像部分歐洲國家一樣實施負利率，但美聯儲主席鮑威爾多次明確回應，不會考慮負利率。例如其在5月份參加線上研討會時表示，負利率有幫助的證據相當模糊，可能會干擾信用中介，負利率對美國而言不是一個合適的工具。

如果不實施負利率，就意味着美聯儲不會再降息。在4月份以後，美國貨幣市場利率開始從低位緩慢回升，其隔夜有擔保融資利率從3月最低的0.01％回升至8月份的0.09％。

在債券市場上，由於零利率的迴歸，美國10年期國債利率從年初的1.8％最低降至0.52％，但近期也出現小幅回升，回到了0.65％左右。

中國利率明顯回升。

在中國，近期央行最後一次降息是在4月份下調1年期MLF招標利率，此後包括7天逆回購招標利率、MLF招標利率在內的主要官方利率均保持穩定，並未進一步下調。

從市場利率來看，央行曾多次表示，存款類金融機構7天回購利率DR007是最重要的指標，因為其完全由市場決定，反映了銀行體系流動性鬆緊情況。通常，DR007走勢會跟隨7天逆回購招標利率，而一旦兩者出現偏離，可以理解為市場出現了加息或者降息預期。在今年4、5月份時，7天回購利率DR007一度只有1.5％左右，遠低於央行2.2％的7天逆回購招標利率，説明市場產生了大幅降息的預期。但從6月份開始，市場7天回購利率持續大幅回升，上週五已經達到2.32％，超過2.2％的官方利率，這意味着降息預期已經消失。

伴隨着降息預期的消失，貨幣市場上各類利率均出現明顯回升，例如非銀金融機構隔夜回購利率R001、7天回購利率R007，均從5月份開始回升，8月份以來的均值比4月份的最低值全面上升了80bp以上。

而利率的回升也體現在長期債券市場。在降息預期最強烈的4月份，中國10年期國債利率最低降至2.5％，目前已經重新回升至3％左右，底部以來升幅達到50bp。

由於國債利率是債券市場的基準利率，伴隨着國債利率的回升，企業債利率也出現明顯回升。以5年期AA級企業債為例，4月份的平均利率水平為3.78％，8月份以來的平均利率水平為4.49％，期間利率升幅也達到71bp。

在2季度的所有利率當中，唯一還在小幅下降的是銀行自主貸款利率，央行貨幣政策報告顯示，6月份的銀行貸款平均利率為5.06％，比3月份下降了0.02％。但從歷史經驗來看，銀行貸款利率的變化通常略滯後於企業債利率的變化，因為兩者均代表了企業的融資成本，而且企業債利率更加市場化。因而在企業債利率回升之後，有理由相信企業貸款利率後續難以進一步下降，不排除在3季度也有回升的可能。

2.利率不降水牛難繼

如果利率不再下降，那麼當前靠估值提升支撐的股市水牛行情或將面臨挑戰。

無增長牛市，全靠估值提升。

今年以來，中美兩國的股市表現突出，領漲全球股市。截止上週末，代表主板市場的標普500指數、滬深300指數分別上漲5.2％和15.2％，代表科技的納斯達克和創業板指數分別上漲26.1％和46.4％。

為何中美股市同時走牛？從理論上説，股價由兩大因素決定，一是企業盈利，二是市場給予企業的估值、也就是市盈率，因而股市的表現由企業盈利和估值變化兩者共同決定。

我們知道，今年上半年全球遭遇了新冠疫情的衝擊，中美經濟均損失慘重。美國上半年的實際GDP同比萎縮了4.6％，名義GDP同比萎縮了3.5％。中國經濟的表現好於美國，但上半年的經濟也是負增長，實際GDP和名義GDP同比分別萎縮了1.6％和0.9％。

而經濟增長是企業盈利的根基，A股的淨利潤增速與GDP名義增速高度相關，GDP名義增速出現負增長意味着上半年的A股利潤大概率出現負增長，美國企業的利潤降幅可能還要更大。由此可見，今年上半年的股票牛市並沒有盈利基本面的支撐。

利率不降水牛難繼。

今年以來的美股上漲，最主要的貢獻是估值的提升。19年末標普500指數的TTM市盈率為24倍，到8月21日為止已經升至33.6倍，升幅高達40％。美股估值提升的背後，利率下行是最重要的推手之一。從過去120年的歷史來看，美國標普500指數的平均市盈率為16倍，一倍標準差區間為8-24倍，目前的估值水平已經位於兩倍標準差區間以外，假設美股估值的波動符合正態分佈，那麼出現當前這樣高估值水平的概率不到5％。事實上，在過去120年當中，只有01年和08年這兩年年末的標普500市盈率高於當前的水平。

因此，如果未來美國的利率水平不再下降，那麼當前的超高估值水平將面臨迴歸的壓力，估值提升支撐的水牛行情將難以持續。

今年以來的A股上漲，同樣離不開估值提升的貢獻。截止8月21日，滬深300指數的TTM市盈率為14.2倍，比19年末的12.5倍提升了14％，幾乎貢獻了所有的指數上漲。自從18年以來，滬深300指數的估值水平連續兩年提升，背後也離不開利率持續下行的貢獻。

自從2005年滬深300指數誕生以來，其平均的市盈率為16.7倍，目前依然位於歷史均值之下，因此相比之下中國A股的泡沫化程度遠低於美股，未來大幅回落的風險有限。但如果未來中國的10年期國債利率繼續上行，中國股市的估值提升也將面臨較大的阻力。

尤其是以信息技術為代表的科技類股票，目前其平均TTM市盈率為98倍，位於過去10年的最高位水平，遠超63倍的歷史均值。未來如果利率繼續回升，其超高估值或將面臨回調的壓力。

3.看數量，貨幣依舊寬鬆

流動性的第二重含義是貨幣的數量，其中最有代表性的指標是各類貨幣和信貸指標的增速。當前，中美兩國的各類貨幣信貸增速仍位於高位水平，這意味着貨幣數量層面的流動性目前依舊寬鬆，更談不上收緊。

美國貨幣增速新高。

以美國為例，其7月份的廣義貨幣M2增速為23.3％，再創年內新高，同時也是1944年以來的新高，這代表着實體經濟所獲取的貨幣數量依然極度充裕。

貨幣是由信用所創造，居民、企業和政府的借貸行為，共同創造了貨幣。截止8月第一週，美國銀行的信貸增速為9.7％，位於近10年以來的最高位水平附近，也印證了流動性的數量依舊寬鬆。

中國社融增速趨升。

在中國，雖然7月份的廣義貨幣M2增速從11.1％小幅回落至10.7％，但社融總量餘額增速從12.8％繼續回升至12.9％，代表着中國的信用擴張仍在繼續。

7月份廣義貨幣M2增速的回落引發了市場擔心。但從貨幣創造的結構來看，我們認為7月廣義貨幣增速的回落只是短期現象。理由在於，7月份社融中的政府融資其實是巨大的拖累，同比減少了1000億，政府融資增速也從17.1％降至16.5％。

但是按照今年政府預算的規劃，全年政府債券的計劃發行總額為8.5萬億，同比多增3.6萬億。而前7個月發行了4.3萬億，同比僅多增1.2萬億。這意味着後5月的政府債券還將發行4.2萬億，同比多增2.4萬億，僅政府融資發行的多增就足以拉動未來5個月的社融增速繼續上行1％左右。

7月融資中的另一重要拖累是企業短期融資的萎縮，7月企業短期類融資減少了3300億，同比多減2600億。在今年上半年抗疫過程當中，政府發放了大量應急性的短期貸款，未來隨着時間到期，這些貸款可能會逐漸退出，從而拖累社融增速和貨幣創造。

但另一方面，7月份居民和企業的中長期貸款均大幅多增。其中居民部門新增中長期貸款6067億，同比多增1650億；企業部門新增中長期貸款5968億，同比多增2290億。中長期貸款的多增彌補了企業短期貸款的下降，使得7月的貸款總量依然保持多增。

其中，居民部門的中長期貸款主要是住房貸款，過去幾年因為去槓桿的原因，居民房貸利率持續上行，導致了居民房貸增速的下降。而今年以來居民房貸利率略有下降，有助於居民中長期貸款增速的止跌回升。

在企業部門，其中長期貸款增速與庫存週期保持高度一致。上一輪的去庫存週期始於17/18年，隨着去庫存的開始，企業也減少投資，其中長期貸款增速持續下行。而從19年中期開始，庫存週期見底回升，企業中長期貸款增速也重新上行。期間雖然因為疫情的原因導致了庫存週期的短期中斷，但目前隨着疫情的平息，補庫存週期已經重啓，有望支撐企業中長期貸款增速繼續回升。

因此，展望未來5個月，政府融資仍將大幅多增，而居民和企業的中長期貸款也有望繼續回升，從而拉動社融增速繼續上行，只要信用繼續擴張，廣義貨幣M2增速也有望繼續上行。因此，從流動性的數量來看，我們認為寬鬆仍在繼續，遠遠談不上收緊。

4.經濟復甦，業績慢牛

流動性從價格寬鬆轉向數量寬鬆，反映的是疫情得到有效控制，全球和中國經濟正在從衰退走向復甦，信用擴張取代了央行刺激，與此相應，我們認為股市也將從估值提升的水牛快牛行情，轉向盈利改善的業績慢牛行情。

疫情改善出行恢復。

雖然目前新冠疫情並沒有結束，全球感染人數還在持續增加，而且還沒有有效的疫苗出現。但有一個最重要的好消息，就是新冠病毒導致的死亡率大幅下降，目前全球和美國的新冠死亡率均從峯值的7％左右降至3％左右的水平，遠低於SARS當年11％的死亡率。

也就是説，隨着人類對新冠病毒瞭解的加深，應對手段也更加豐富，因而即便是感染人數還在增加，但是並沒有造成更大的醫療負擔和生命傷害。以美國為例，目前其因為感染新冠病毒還在使用呼吸機的人數，以及使用ICU病房的人數均比4月份的峯值大幅下降。

此外，美國CDC的研究還發現，患有心臟病等慢性病患者死於新冠病毒的風險比健康人高出12倍，這意味着很多死於新冠病毒的患者本身可能也患有各種慢性疾病。因而雖然新冠病毒導致了死亡人數的上升，但由於其他慢性疾病導致死亡人數的下降，目前美國每週死亡總人數已經恢復到往年的平均水平，這説明人口的總死亡率並沒有大幅上升。新冠病毒對人類整體的傷害其實已經大幅減弱。

隨着海外疫情的逐漸緩解，美日德等國的人口出行正在持續恢復。谷歌的流動性報告顯示，發達國家流動性凍結最嚴重的時期是今年4/5月份，同樣對應了新冠死亡率的高峯，之後隨着新冠死亡率的下降，人口的出行也開始恢復，目前德國人口出行的比例已經超過了2月份的基期，而美日的人口出行比例也恢復到接近2月份基期的水平。

無論是從新增感染新冠肺炎的人數、還是新增死於新冠肺炎的人數，中國都是在2月份達到高峯、在3月中旬以後就持續位於低位水平，這意味着中國疫情的頂峯發生在2月份，在3月份以後疫情就開始持續改善。期間雖然北京、遼寧和新疆、深圳等地區陸續發現過小規模感染事件，但由於大規模檢測技術的成熟，疫情均很快平息。

在疫情最嚴重的2月份，中國的所有出行全部大幅下滑。但從3月份開始，各類出行開始陸續恢復。其中，市內駕車出行最先恢復正常。隨後以地鐵為代表的市內公交出行也開始明顯恢復。我們統計的北上廣深等8城地鐵客運數據顯示，2月份的8城地鐵客流同比降幅超過80％，到8月初的同比降幅已經不到20％。

之後，遠途出行的鐵路和民航客流也開始恢復。今年2月份，中國民航和鐵路客運同比降幅均超過80％，到7月份的全國民航客運同比降幅縮窄至34.1％，鐵路客運同比降幅縮窄至40％左右。

經濟復甦業績慢牛。

在4月份出行冰封的時候，美國1個月損失了2100萬個工作崗位。在5月份以後，隨着人口出行的恢復，美國的就業也開始恢復，過去3個月已經恢復了900多萬個工作崗位，失業率也從13.3％的峯值重新降至10.2％。

在就業恢復之後，美國經濟中最重要的消費也開始改善，6、7兩個月的全國零售同比均恢復正增長，8月份以來的周度紅皮書商業零售同比降幅繼續縮窄，意味着消費還在繼續改善。

隨着疫情的減弱，人口出行的恢復，就業正在改善，消費也出現回升，因而市場預測3季度美國經濟將出現強勁復甦，亞特蘭大聯儲8月18日的預測顯示，3季度美國GDP環比年化增速或將達到創紀錄的25.6％。

在中國，隨着疫情的改善，主要依賴於資金的投資需求最先恢復，3月份的地產投資增速就由負轉正，4月份的總投資增速由負轉正。

而消費的恢復相對比較慢，截止到7月份的全國零售增速降幅為1.1％，增速尚未轉正。但從限額以上消費來觀察，4月份的必需消費增速就已經轉正，7月份的可選消費增速也首度轉正，説明各類消費需求也在持續恢復。

隨着中國和海外疫情的改善，內需和外需均在持續復甦，中國經濟也出現了復甦的勢頭，2季度GDP增速已經由負轉正。後續隨着社融增速的繼續回升，我們認為本輪中國經濟復甦有望延續到2021年上半年。

我們預測下半年GDP增速有望回升至6％左右，到21年上半年由於低基數原因，GDP增速或短期超過7％，到21年下半年GDP增速或重新回落至6％左右水平。

隨着經濟復甦週期的開始，企業盈利將趨於回升，尤其是以金融、地產、工業、材料、可選消費等為代表的偏週期性行業，其盈利的改善將是大概率事件。

因此，雖然隨着利率的見底回升，流動性的價格不再寬鬆，靠估值提升的水牛和快牛行情將遭遇挑戰。但隨着經濟復甦的展開，信用擴張仍將繼續，流動性的數量依舊寬鬆，企業盈利趨於改善，未來有望進入業績驅動的慢牛行情，而週期和藍籌行業或將迎來高光時刻。