鉅子生物IPO：顏值經濟收割機
2021年2月，國產玻尿酸龍頭愛美客股價超過1300元，成為A股第三隻千元股，較發行價暴漲28倍，火爆的醫美賽道當時與白酒並稱為“男人的白酒、女人的醫美”，愛美客也因此有了“女人的茅台”稱號。
如今有這麼一家企業，過去三個財年的平均毛利率約85%，平均淨利率超六成，秒殺絕大多數上市企業，甚至超過茅台，持平愛美客。
2019至2021年三年間，分別錄得營收9.57億元、11.90億元、15.52億元，其中，2020和2021年分別同比增長24.44%和30.41%；招股書顯示，近三年淨利潤總和超22億，有望名列國內十大最賺錢上市公司。
它就是近期提交港股申請書的膠原蛋白麪膜生產商鉅子生物。由於高淨利和高營收增速，鉅子生物IPO前就已估值200億人民幣，獲得高瓴、君聯資本、鼎暉投資、中金資本等一眾知名機構的熱捧。鉅子生物真的能成為下一個愛美客嗎？
1、鉅子生物前世今生
要搞清鉅子生物的身世，有三個關鍵詞：西北大學、重組膠原蛋白和醫用敷料。
西北大學被深深刻在西安鉅子生物的基因中。包括創始人夫婦在內，8名高管有4名畢業於西北大學。而研發骨幹更是清一色來自西北大學，都是範代娣院長的學生。其它董事及高管均畢業於國內外名校，碩士居多。高管中嚴家佔4人，包括嚴範夫婦的女兒，擔任董事會秘書的嚴鈺博，碩士畢業於加州大學洛杉磯分校，是典型的高知家族企業。
作為我國生物化工專業第一位女博士，範教授從麻省理工學院回國，到母校組建了50餘人的科研團隊，在2000年成功研發出重組膠原蛋白，創立鉅子生物，並於2003年突破了量產瓶頸，推出可麗金品牌，使我國成為全球首個量產類人膠原蛋白的國家。
在此之前，膠原蛋白均提純於動物，多來自魚、牛、豬。而通過基因重組技術生產的膠原蛋白，與人類同源，排異性更小，免疫過敏反應更少，比動物源膠原蛋白更有優勢。
膠原蛋白和玻尿酸一樣，被用於護膚品中，其中最大的應用就是面膜。面膜過去屬化妝品類，取得的產品批號是妝字號。隨着醫美的興起，為了納入醫院招採，生物製藥廠家給面膜申請了械字號。面膜搖身一變成了醫療器械，不能再叫面膜，而稱為醫用敷料。這樣，原本用於燒傷和術後癒合的醫用敷料，日後成為了醫美面膜代名字。
鉅子生物的最大品牌可復美就是以醫用敷料為主，是全產品線中最暢銷的產品。加上主打護膚品的品牌可麗金和其它4個膠原蛋白敷料品牌，目前鉅子生物95%的收入來自於膠原蛋白，按零售額計算，連續三年成為全國最大的膠原蛋白護膚企業。
2、驚人淨利率從何而來？
“顏值經濟”暴利在業內並不少見，功能性護膚行業毛利率普遍在80%左右，重組膠原蛋白也不例外。重組膠原蛋白出廠價為1000元/克，原料成本佔生產成本的七成以上，而其主要原料就是葡萄糖，加無機鹽發酵而成。而工業葡萄糖才1000多元/噸，兩者相差千倍，其中暴利不言而喻。
不過在2021年諸多友商毛利跌破80%大關，而鉅子生物的毛利率卻逐漸爬升，從2019年到2021年分別為83.3%、84.6%和87.2%，主要是兩個原因：一是產品結構優化，砍掉了部分低毛利率的功能性食品（飲品和纖維補充劑）；二是渠道結構變化，電商銷售增長快，由於直銷佔比變高了，省去了經銷商渠道分成，拉高了毛利率。
如果説，鉅子生物的毛利率在業內不算特別突出，其過半的淨利率就相當驚人了，相當於在天貓每賣出一片40元的面膜，就有20元税後純利。國內上市公司中，淨利率排名前五的，愛美客為66.2%，茅台50.9%。IPO成功的話，鉅子生物將成為最賺錢的上市企業之一。
從毛利到淨利，要扣除的三費中，最主要的是銷售費用。護膚品一般都是高毛利低淨利，因為銷售費用少不了，要給渠道費用、電商平台抽成和經銷商返點等，還要針對C端做營銷推廣，所以一般化妝品企業的銷售費率高達四成。相對來説，醫用耗材企業的銷售費率就低得多。
鉅子生物的產品主要涉及功能護膚品和醫用敷料兩個品類，大家心知肚明，醫用敷料實際也是主要用於護膚。鉅子生物雖然賣的是化妝品，銷售費率卻和耗材商一樣，為什麼？
鉅子生物的產品全部自研自產自銷是核心因素，這在功能護膚品企業中比較少見。
在生產方面，鉅子生物在西安的膠原蛋白生產線，產能10.8噸，目前利用率已達80%以上，而今年將投產產能212噸的新生產線。鉅子生物此前已經是全球最大的重組膠原蛋白生產商，加上新產能，龍頭地位將更加鞏固。
對比另一藥妝龍頭敷爾佳，之前把生產都交給哈三聯，自己只負責銷售。鉅子生物的模式能降低營業成本，提高毛利率。這也體現在，鉅子生物銷售收入增長加快的同時，生產成本的增長幅度卻小得多。
銷售方面，鉅子生物藉助範教授的學術號召力和科研地位，以學術營銷起手做推廣。例如冠名2021CSD等各大醫美和皮膚學術論壇，在全國皮膚外科論壇上召開衞星會，在CDA上發佈專家共識等。
這種“自上而下”的策略很聰明，先通過學術營銷獲得業內名醫認可，進入三甲燒傷整形科，再進入民營醫美機構就容易得多了。有了醫生和醫院的背書，消費者對其產品自然多了一層信任，多花點錢也心甘情願。
截止目前，鉅子生物的產品鋪進了1000多家公立醫院，1700家民營醫院和診所，大部分應為醫美機構。這些機構一般都交由經銷商負責，鉅子生物的經銷商是銷售渠道的大頭，一度佔比八成。
其中最大的經銷商，是關聯方西安創客村，2019年貢獻了鉅子一半以上的銷售收入。這家公司是鉅子的創始人嚴建亞投資成立的，其董事總經理馬曉軒此前是西安鉅子的總經理，也是西北大學化工學院教授。明眼人都能看出來，這其實是鉅子另立了一家銷售公司，作為自己的核心經銷商。或許是為了衝刺IPO，2020年創客村完成剝離。
最大經銷商加上線上直銷，銷售渠道的大部分都掌握在鉅子手中。不僅如此，在競爭對手錦波生物2014年推出重組人源膠原蛋白之前，鉅子生物一直是國內重組膠原蛋白的獨家供應商，這讓鉅子生物掌握了產品定價權和渠道分成的話語權。從供應到分銷渠道，全都捏在鉅子手裏。這是其銷售費用低、淨利率高的關鍵原因。
3、賺錢能力能否持續？
業內龍頭地位加上超高的淨利率，讓鉅子生物成為一台“印鈔機”。2019年至2021年，鉅子生物營收分別為9.57億、11.90億和15.52億元，淨利潤5.75億、8.26億和8.28億元。不過，2021年淨利增幅僅0.2%，鉅子生物的賺錢能力能持續嗎？
切換到電商渠道及護膚品賽道，會拉低淨利率
在2021年前，鉅子生物直銷佔比很小，其營銷更多是針對B端，只抓少數關鍵醫生羣體，而不像大部分護膚品企業，需要砸錢在C端做推廣。而且學術推廣的成本可以攤分給經銷商，所以鉅子生物過去的銷售費用不高。
然而，2021年鉅子生物開始在線上電商發力，銷售費率馬上增加。2021年線上營銷費用為3億，佔總銷售費用的88.5%，單這一項就已經是過去三年全部銷售費用總和，一己之力，把銷售費率從2020年的13.3%拉高到2021年的22.3%。
這個老路，創爾生物已率先走過一遍，自2019年擴大線上直銷份額後，其銷售費率也漲了近10個百分點，從32.22%升至44.72%，並從此維持在40%以上的水平。
這也從側面顯示出，過去鉅子生物以經銷商體系為主，是其利潤的保障。但隨着競爭加劇，醫美增長放緩，需要擴展電商渠道後，銷售費用大幅上升，會蠶食其利潤。營收的渠道來源變化也能印證同樣問題，近三年的增長主要來自於線上直銷，而線下的院線渠道增長乏力。
不僅是渠道結構上的影響，還有產品結構的變化。一旦進入消費品領域，這就意味着鉅子生物的主戰場從醫用敷料轉到了護膚品，競爭對手從錦波、創銘等變為丸美、貝泰妮等。功能護膚品屬於近身肉搏的領域，推廣少不了，而電商獲客越來越難，營銷費用將會只增不減。按此趨勢，淨利率將進一步降低。
膠原蛋白的競爭格局開始惡化
鉅子生物屬於典型的“長坡滾雪”的企業，重組膠原蛋白的科研成果，建立了較高的技術壁壘。此前有能力量產重組類人膠原蛋白的企業，主要就是鉅子、錦波和創銘三家，後兩者取得重組膠原蛋白的醫療器械產品註冊證，分別是在2014年和2017年，比鉅子晚了近十年。
但從2021年起，此賽道的競爭迅速升温，有十多家企業取得了重組膠原蛋白的醫療器械註冊證，包括哈爾濱乾佰納生物、湖南創健醫療、江蘇嘉奧醫療、湖南吉興康生物、湖南富美芙生物等。這些企業獲得批號的產品幾乎全是敷料和凝膠，並無用於醫療耗材的海綿、纖維等，所以是劍指鉅子和創爾等主打的藥妝護膚領域。
這説明行業進入門檻降低了，重組膠原蛋白賽道內的生產企業從3家激增至近20家，新增的產品批號除了創健醫療，大部分都是2022年拿到的。這從一方面證明量產難題已在行業層面得到解決，另一方面則標誌着重組膠原蛋白的競爭，尤其是護膚領域的競爭即將進入白熱化。
在這一競爭趨勢下，鉅子生物的應對措施，除了擴張產量，也需考慮擴展產品線，避開競爭激化的敷料和護膚品領域，開拓新的增長子品類。
鉅子生物分別於2016年和2019年推出人蔘皂苷功能食品及護膚品，試圖以此找到新的產品增長點，但經過幾年的發展，人蔘皂苷產品銷額佔總收入還不到3%，暫時看不到增長希望。鉅子生物的未來，暫時還要依賴於膠原蛋白。
膠原蛋白在醫美中的新應用增長點
膠原蛋白最主要的應用領域就是醫療健康，醫療中的應用最主要是皮膚醫學和外科止血。一般醫用敷料進醫院要過招標採購流程，在國家帶量集採的形勢下，普通的術後敷料利潤空間將不斷縮減。但醫美的應用不受此限制，除了敷料，膠原蛋白還可以替代玻尿酸作為填充物，或與水光針搭配注射。
而目前注射填充類醫美仍以玻尿酸和肉毒素為主，新氧數據顯示這兩者佔比注射類醫美95%以上。國產玻尿酸三劍客愛美客、華熙生物和昊海生物只佔2020年醫美玻尿酸市場的20%多，其它份額幾乎全被四家國外企業壟斷。而膠原蛋白作為注射和填充的應用市場，仍是藍海，國內外玩家很少。這類膠原蛋白需要持醫療器械三類證，國家藥監局數據顯示，目前獲批三類註冊證的注射植入劑，只有台灣雙美3款、進口2款、長春博泰1款和錦波1款共計7款產品，對比玻尿酸，僅進口三類批號就有40多款，可以看出，注射用膠原蛋白的競爭明顯比玻尿酸小得多。
和玻尿酸相比，雖然膠原蛋白目前單價更貴，未來隨着產量增長，原液價格會有所下調。目前膠原蛋白美白針對黑眼圈的使用受到追捧，而水光針配合膠原蛋白據稱維持時間比單純玻尿酸更長。膠原蛋白已突破量產難題，有望成為注射醫美的新增長點。
但在醫美注射填充的應用方面，鉅子生物行動卻很慢，至今沒有一個三類證，連三類醫療器械的生產許可也沒有拿到，而且也沒有開發用作注射填充劑的產品。錦波生物已佈局了一款產品，鉅子生物再不跟上，或將錯失醫美這一優勢戰場的新機會。
總結來説，目前鉅子生物的淨利率非常可觀，主要是來自於過去的技術壁壘，這幾年的發展其實是乘了醫美興起的東風，打了顏值經濟的擦邊球。幾年下來，鉅子生物手握巨量現金及等價物，單投資建新廠就花了幾億，全是用的自有資金，三年來沒有任何借貸。如此不差錢的企業，上市動機的確難以抓摸。
不過無論鉅子生物IPO成功與否，隨着重組膠原蛋白的技術普及，競爭將越來越激烈，需要開拓新的應用場景，才能持續其高速增長。