騰訊的“兩個火箭筒”還能打嗎？

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在分析騰訊2021全年財報前，先介紹一個有意思的理論觀點。

有一位名叫Mohnish Pabrai的學者，最近在給波士頓學院的學生上課時分析了騰訊，把這家公司的運營策略描述為“兩個火箭筒”方法（two Bazooka approach，即二戰時流行的反坦克巴祖卡火箭筒）。第一個是招募軟件工程師，第二個是投資孵化。

打比方説，Pony馬每年年底會看一下騰訊的自由現金流剩餘多少，比如手上有220億美元，他會拿出10億美元招聘軟件工程師，剩下的210億美元全部拿去做投資，但一般是扮演少數股東的身份，全都花出去了，Pony馬就很高興。第二年再重複這麼做。結果呢？第一個火箭筒帶來65%的年化收益；第二個火箭筒帶來35%的年化收益。多麼恐怖的生意啊？

其實，這是在説資本分配的問題。比如亞馬遜每年把利潤控制得很低，然後把大量的剩餘資本CapEx投入物流、倉配、AWS、新科技等基礎設施，為引領下一代互聯網做鋪墊，亞馬遜股票因此被華爾街持續追捧。

而騰訊選擇做投資人，很多被投公司與騰訊業務沒有關聯性。員工+投資就像兩個巴祖卡反坦克火箭筒一樣，助推騰訊發展。這個理論最近被Seeking Alpha上的投資人津津樂道，不妨引述一下。學者Mohnish Pabrai對此表達的是一種推崇。

但細心一點不難發現，“兩個火箭筒”似乎正在發生一些微妙的變化。一是，騰訊、阿里等大廠紛紛被傳聞裁員；二是騰訊接連減持京東、SEA等重要標的股票，不知道這個趨勢是否會延續下去。下面具體分析。

騰訊去年年底拿手裏的京東股票給自己的股東分紅，每持有21股騰訊股票的股東可獲得1股京東股票。這個做法是比較少見的。此番操作給它剛發佈的2021年度業績帶來了什麼呢？給利潤表中“其他收益淨額”增加了782億元。因為減持京東相當於視同處置所投資公司而產生的收益。

在這個基礎上的一系列操作，使得騰訊在2021年取得的“其他收益淨額”高達1495億元，2020年為571億元，這使得其2021年的經營利潤同比增長了47%。但由於港股是先計算“其他收益淨額”（主要是投資收益）後才得出經營利潤；而美股是從毛利中扣除“三費”後直接得出經營利潤，如果參照美股會計準則，剔除投資收益因素影響後，2021年不計入“其他收益淨額”的主業經營利潤甚至同比下滑了近4%（1271億，1221億）。

再往下看，騰訊2021年分佔聯營公司的虧損達到164億元，而2020年為盈利36.7億元。這裏指的是那些騰訊在所投資公司中持股比例相對較高、或者能在董事會產生一定影響的公司，需按權益法統計它們的盈虧。比如，由於2021年美團、拼多多在社區零售中大舉投入、壓縮了利潤空間；滴滴因監管問題面臨虧損擴大等，都影響了騰訊當年的分佔利潤，進而影響了最後的淨利潤與每股收益。

可以説，在2021年普遍低迷的互聯網表現下，騰訊在一定程度上依靠資本運作撐住了利潤增長的門面，基本保持了與2020年勢頭正盛時大體相當的利潤增長水平。當然它2021年淨利潤絕對值2278億元，仍大得嚇人。同時，它也會“受累於”被投公司的表現與市值變化。財報指出，截至2021年底，騰訊持有的聯營上市公司的公允價值是6347億元，比截至2020年年底時的9819億元有所縮水。

另一方面再看看員工成本。據這次財報，騰訊2021年一般行政開支同比增長33%，至898億元，高於營銷開支20%的增速（406億元）。主要因為2020-2021年人才招聘競爭激烈，導致研發及僱員成本上漲。公司預計，2022年這種態勢會得到緩解。

不管大廠裁員是否屬實，至少從字面意思看，未來財報可能會適當降低一般行政開支在總收入中的佔比。這個比例從2020年的14%上漲到2021年的16%。

那麼，員工與投資兩方面的變化，是否會動搖“兩個火箭筒”呢？

投資公司、減持獲利，無可非議。這裏不猜測騰訊減持京東、將持股比例從聯營公司身份直接降低至“金融資產”級別身份的真實用意，只是從監管態度趨勢看，這個行業未來的大型投資併購可能會趨於謹慎。具體到騰訊，其投資方向可能會越來越向遊戲、雲計算、企業服務、在線娛樂等主業靠攏，但短期內不大會對它的投資組合構成重大影響。

就其主業而言，遊戲版號審批、對遊戲題材類型的監管、對未成年人遊戲時長的限制要求、在線廣告市場大盤增速的下降、支付與金融業務的合規壓力，都是騰訊及相關公司過去一年面對的情況。

具體從分部業績看，騰訊國內遊戲業務收入增速為6%，未成年人保護措施對遊戲收入的影響預計要到今年下半年消化完。海外遊戲收入增長31%，基本保持了2020年的增長態勢。Sensor Tower數據顯示，今年2月騰訊《王者榮耀》在全球AppStore和GooglePlay商店吸金2.25億美元，重回全球手遊暢銷榜冠軍。其中來自國內市場的收入佔比95.2%，海外市場佔4.8%。表現出回暖跡象。

騰訊視頻付費會員在2021年同比增速為1%，達1.24億。當年視頻IP等媒體內容攤銷為284億元，高於2020年的266億元。但並未在會員數和媒體廣告收入上收穫明顯成效，因此公司決定在保持長視頻份額的前提下，今年會適當控制視頻業務的成本消耗。

有些出人意料的是廣告業務。騰訊網絡廣告2021年收入增速為8%，達886億，這個速度沒有跑贏大盤，而且是合併了搜狗廣告業務的情況下。根據行業數據，2021年互聯網廣告同比增速為9.3%，達5435億元。這是近些年互聯網廣告大盤增速首次跌入個位數百分比。騰訊在大盤中份額佔比16.3%，大盤前兩位的阿里巴巴和字節跳動均超過千億，位列三、四名的騰訊和百度分別在500-1000億規模區間。

這主要是由於教育行業的劇變導致廣告需求大幅下降，這在2021年下半年表現得尤為明顯。而2020年帶動騰訊網絡廣告、特別是其中的社交廣告增長的正是來自教育行業。這樣一出一進，對騰訊廣告收入的影響還是比較大的，第二因素來自互聯網與電商客户。這説明，微信廣告未來在豐富客户結構、降低單一行業影響上還有提升空間。

相比，騰訊本期亮點來自SaaS和雲計算，它在財報中歸為金融科技與企業服務，同比增速達34%，高於2020年26%的增速。有投資人預測2023年騰訊雲有機會迎來EBITDA視角下的盈虧平衡。公司決定重新定位雲計算的發展策略，從追求收入增長速度轉向追求增長質量和客户價值，以改善利潤率。

這反映了騰訊在三年前開始着手的從C端到B端的戰略變革取得階段性成果。但這個領域的成本消耗過大，反映在研發與CapEx資本性支出上。與企業服務相關的CSIG部門也在控制人員成本的上漲，以期追求更高的產出效率。或許，騰訊的企業服務分部未來什麼時候能在財報中單列出來，而不再與金融科技合併統計，才是其EBITDA盈虧平衡的時候。

整體上，騰訊在經營現金流與自由現金流上仍處於十分充裕的狀態，這在全球股市、債市資金出逃、融資成本上升的環境下尤為珍貴，也並不會讓“兩個火箭筒”徹底失效。2021年它面臨的壓力更多來自監管與環境驟變，其中一些影響因素在短期內並不會消失，由此預計其2022年的業績可能仍會處於一種温吞的增長態勢。不過，這是與前些年互聯網高速增長相比的，這可能是未來這個行業的增長常態。