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萬科過去5年，15-19年，營業收入從1955億元—3679元，增長88.18%，年複合增長率13.48%；淨利潤從181億元—389億元，增長114.92%，年複合增長率16.53%；股價9.42元—31.16元，230.78%，複合增長率27.03%。
從過去5年來看，收益看是不錯，主要是14年萬科市盈率最低5倍的估值修復和牛市資金的追捧，加上寶能的進入，萬科從9.42元漲到18年年初最高的39.28元，可之後近3年的時間股價不漲。目前萬科市值3200億，如果以2019年的利潤389億計算，市盈率在8.23倍，如果按照今年10%的增長，市盈率7.48倍，股息率近4%，處於近10年來僅次於14年估值底部。
很多人説房地產行業過去20年都是處於黃金時代，現在都是白銀時代了，加上國家調控，未來沒有什麼成長性了，所以現在估值低，沒有太多投資價值，可事實真的如此嗎？
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2020年公司上半年實現營業收入1463.5 億元，同比增長 5.1%；實現歸母淨利潤 125.1 億，同比增長 5.6%。房地產企業中報的利潤數據參考意義不大，因為大頭在下半年特別是四季度。
毛利率方面， 上半年毛利率 31.8%，同比下降 4.4%，主要是地產結算毛利率下滑 4.6%，與行業利潤率下滑趨勢相符，公司少數股東損益佔比下降 5.7%，對沖了毛利率的下滑，穩定了業績的增長。20上半年已售未結算金額 6953 億元，可結算資源充足且均價水平高於結算均價，若全年按照 3319 萬方竣工計劃實施，下半年收入大概率將好於上半年。
上半年銷售金額同比 -4.0%，銷售面積同比-3.4%，銷售均價同比-0.7%，價格基本穩定。上半年公司金額口徑拿地力度 16%，迴歸 14 年投資力度水平，拿地較為謹慎，重點拓展了唯一金額正增長的上海區域以及南方區域，尤其是下沉了珠三角的三四線，下半年或採取較為積極的拿地策略。
持有貨幣資金 1,942.9 億元；淨負債率（有息負債減去貨幣資金，除以淨資產）為 27.0%。同比下降6.9%。創 18 年來歷史新低。
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再來看看萬科收入的幾大板塊：主業是房地產開發業務，其次物業管理、商業地產、物流地產。
先來看看萬科物業，2014-2019 年，公司物業服務收入從20 億元增長至 127 億元，年複合增長率 高達 45%，佔万科集團總營收的比重也穩步提升到 3.45%。同期合同管理面積從 10340 萬方增長到 64000 萬方，年複合增長率 高達 44%。即便今年受疫情影響，上半年萬科物業實現營業收入 67.0 億元，同比增長 26.8%，其中 55%來自於萬科以外的項目。
商業地產板塊即印力的估值，據中報披露上半年營業收入達 30.5 億，因疫情影響， 2020 全年商業板塊淨利預測至 23.6 億（前值 32 億），根據 Wind 一致預期，2020 年 A 股典型商業地產的平均估值約 13.0 倍，印力合理估值在 13 倍（前值 13-15 倍），即印力估值可達 306 億，萬科持股 62.07%，可貢獻估值 191 億（前值 257-296 億）；
物流地產板塊，萬科的資產估值可分為兩塊：普洛斯（GLP）股權以及萬緯物流。給予普洛斯 20 年歸母淨利 8.3 億美元的預測，給予普洛斯 2020 年歸母 淨利對應的 PE 以 30 倍，即普洛斯市值可達 249 億美元，對應 1743 億人民幣。萬科持 股 21.4%，因此，萬科所持有的普洛斯股權預計估值達 373 億。據中報披露，萬緯物流上半年營收 8.3 億，同比+36.9%，我們預計全年可實現淨利 6.25 億，予以 30 倍 PE 估值， 估值可達 187 億。綜上可大致得出，物流板塊總估值為 560 億。
給予物業管理 2020 年 PE60x，商業地產 2020 年 PE13x，物流地產 2020 年 PE30x， 總估值為 1820 億（前值 1705-1889 億），考慮到權益，萬科的多元化業務可貢獻萬科估值合計 1351 億（前值 1263-1378 億）。
房地產開發板塊，因房價自然增長空間相對較弱，整體毛利率水平略有下降，調整後預計 NAV 約 3859 億。
綜上總估值5210億，給予20%的折價，為4168億，對應股價35.9元。
當然以上估值僅為參考，最主要的是未來房地產業務成長空間如何。
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房地產行業黃金時期主要是以土地紅利和金融紅利為驅動。一方面行業享受土地紅利：土地價格在此階段經歷了比較明顯的上行階段，也給早期的囤地型房企帶來了較為可觀的收益。那近幾年，一方面我國人口紅利在逐漸衰減，人口增長率不斷回落；另一方面，隨着城鎮化進程不斷推進，我國目前的城鎮化率已超過 60%，未來農村人口進城的速度將逐漸下降。在這樣的背景下，整個房地產行業的土地紅利正處在遞減週期內，土地紅利全面爆發期已經過去。
另一方面行業享受金融槓桿紅利：房地產作為資金密集型行業，具有天生的金融屬性。因為行業需要大量資金投入和週轉。尤其在公司發展前期的拿地擴張階段，過去不少房企都會採取加槓桿的方式來加速囤地搶佔市場，房地產開發行業的資產負債率也一路攀升至接近 80%的平均水平。但是，隨着近些年行業政策邊際持續收緊，對於行業融資端產生源源不斷的壓力，房地產開發貸款餘額增速出現明顯回落。特別是 2017 年去槓桿政策實施以來，早期（2014-2016） 大量囤地的房企如恆大、碧桂園等都面臨着較大的負債端壓力，考慮到未來行業政策的持續性和不可逆，房地產行業去金融化已是大勢所趨，槓桿紅利期亦不復存在。
雖然房地產行業享受土地紅利和金融紅利不再，但未來可以從兩方面找到成長空間，一個是城鎮化率，另個一個是行業集中度的提升。
2019 年國家統計局公佈的官方城鎮常住人口數 量為 8.48 億人，城鎮化率為 60.6%，對比全球其他發達國家，以在城市實現定居的實際城鎮化率衡量，我國可能還有十五個百分點的城鎮化空間。目前城鎮化水平仍能支撐行業發展。
$萬科A(SZ000002)$
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