對賭協議又稱估值調整協議，一般是投資人與公司大股東之間的對賭，也有投資人與目標公司的對賭。
有媒體報道，近日各板塊在審IPO項目中，針對發行人(即目標公司)作為“對賭義務人”的對賭協議安排，均被要求必須不可撤銷地終止，且相關股東應確認該安排自始無效。9月16日，《證券日報》記者從某頭部券商投行人士處確認了該消息。
接受記者採訪的市場人士認為，公司申報IPO前清理對賭協議是監管的一貫要求，此次，監管明確要求發行人和股東補籤對賭協議自始無效的文件，是為了強化信息披露中會計處理的一致性問題，讓公司信披更加準確。而且，一般來説，投資人都是與股東簽署對賭協議，與發行人簽署的比較少。即使有，大多在IPO申報前已經處理，預計對當前在審IPO項目影響不大。
確保信披真實準確
“監管這麼做主要是為了進一步規範IPO項目中對賭協議的財務處理方式。”上述投行人士對記者表示，在IPO項目中普遍存在對賭協議，只不過通常是投資人和大股東對賭，並不在本次清理之列。根據監管要求，投資人和擬上市公司的對賭協議，公司在申報IPO之前，必須清理。
但是，在實際中，部分公司和投資人之間還會簽署一份對賭協議的“有條件恢復協議”，即如果公司成功IPO，則對賭協議終止；如果未能成功IPO，還需繼續履約此前的對賭協議。
“對賭安排一般是現金補償、回購股份、增加投票權等權利調整。”北京大學法學院教授、公司財務與法律研究中心主任劉燕在接受《證券日報》記者採訪時表示。在實踐中，部分發行人申報IPO會“有條件”的清理或終止與公司的對賭協議。如果IPO不成功，這些對賭條款就要恢復，相當於這種終止是可以撤銷的。
“但是，一旦當事人籤的終止條款可以撤銷，在本質上發行人仍然沒有擺脱對賭協議項下的義務，在會計處理上就要考慮發行人繼續履行的可能性，在這種情況下，按照金融工具會計準則，投資人的出資不應該記為權益，即不應該記為股東出資，而應該記為負債。然而，在實踐中，會計處理一般都將其記為權益，沒有列為負債。因為一旦列為負債，公司的股權結構就會發生較大的變化，投資人就成了債權人，而非公司股東。”劉燕進一步解釋，從信息披露角度來看，將可能轉換為債務的投資記為權益，確實是不準確的，所以，監管層要求IPO會計處理必須保持一致，即要求發行人與投資人必須不可撤銷地終止對賭協議安排，這樣，投資人的出資就可以作為股東權益來確認。這其實是強化信息披露中的會計處理一致性問題，讓信息披露更加準確。
但是，IPO過程中，投資人和擬上市公司股東之間的對賭協議，在滿足一定條件下依然可以保留。根據《首發業務若干問題解答》，投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鈎；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。
另外，保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表明確核查意見。發行人應當在招股説明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，並進行風險提示。
曾有中介機構和公司被處罰
實際上，在IPO項目審核中，涉及發行人的對賭協議是否全部終止，以及其他對賭協議是否存在影響發行人股權結構穩定性等問題，一直都是監管層關注重點。如今年3月份，浙江某公司主板IPO上會時，發審委就“發行人將對賭條款解除前相關投資款計入權益是否符合相關規定”發出提問，並要求保薦代表人説明核查依據、過程，並發表明確核查意見。
另據證監會網站顯示，今年1月份，因為在某公司IPO過程中，未勤勉盡責督促發行人按照監管要求清理相關對賭協議並履行披露義務，未主動就對賭協議是否符合相關監管要求發表專項核查意見，有券商和其保薦代表人被證監會做出行政處罰。而且，該上市公司也被採取出具警示函的監管措施。
“從法律角度來看，監管的要求本質上並沒有發生變化，目前的清理只是讓當事方確認，對賭協議條款是自始無效的，投資人不存在轉為債權人的可能。以確保這種帶回購協議保護的新型投資方式，不會導致擬上市公司的財產減少以及導致其清償能力發生變化等。”劉燕進一步解釋。
“實際上，對PE/VC行業來説，投資人跟大股東之間的對賭比較普遍，所以，對於私募股權投資行業應該沒有太大的影響。”LP智庫創始人國立波在接受《證券日報》記者採訪時表示，大多數公司在申報IPO之前會進行清理，可能只有個別公司受影響。
“我們公司目前沒有需要補籤文件的項目。”某北方地區券商投行人士在接受《證券日報》記者採訪時表示，“監管清理對賭協議，預計對目前再審的IPO項目影響不大。”
