本文來源：時代商學院 作者：黃祐芊
來源 | 時代商學院
作者 | 黃祐芊
編輯 | 李乾韜
產量、銷售額均不及同行卻自稱行業地位領先，“引以為傲”的核心技術實則行業通用，浙江恆達新材料股份有限公司（以下簡稱“恆達新材”）將在5月27日上會接受上市委審議。
恆達新材主要從事特種紙原紙的研發、生產和銷售，產品包括醫療包裝原紙、食品包裝原紙等。本次IPO擬在創業板上市，計劃募資4.06億元，保薦機構為中信建投證券，保薦代表人為鄢讓、俞康澤。
公開資料顯示，恆達新材曾於2017年5月向證監會提交IPO申報材料計劃在創業板上市，彼時的保薦機構為九州證券。同年12月，該公司在證監會出具反饋意見的5個月後選擇撤回申請。
【概述】
恆達新材自稱醫療、食品包裝原紙的市場份額居於行業前列，但對比之下，同行可比競爭對手的產量、銷售額均高於恆達新材，其行業領先的地位有待進一步驗證。此外，證監會曾反覆質疑恆達新材的技術，要求該公司解釋其核心技術是否為行業通用，產品性能是否取決於不同紙漿與化學助劑的配比。
報告期內，恆達新材的客户集中度整體呈下滑態勢，與行業整體上行的趨勢相悖。同時，恆達新材的前五大客户名單發生了變動，食品、醫療包裝原紙的主要客户訂單金額大部分出現波動或下滑的跡象，客户黏性較低。疊加同行近年不斷加碼對恆達新材競爭領域（醫療、食品包裝紙）的投入，未來市場競爭恐將加劇，恆達新材的業績穩定性恐難保障。
產銷遠遜同行，核心技術為行業通用技術
恆達新材成立於2002年5月，主要從事特種紙原紙的研發、生產和銷售。設立初期，該公司產品以捲煙配套系列原紙為主，自2005年產品擴充至醫療及食品包裝原紙領域。
目前，恆達新材的產品主要包括醫療包裝原紙、食品包裝原紙、工業特種紙原紙、捲煙配套原紙等。2019—2021年，醫療和食品包裝原紙的合計銷售收入佔各期主營業務收入的比重分別為84.29%、84.17%、87.57%、90.56%，為該公司核心業務。
恆達新材表示，公司擁有生產中高端醫療和食品包裝原紙的技術實力，在該領域的市場份額位居行業前列，市場競爭力較強。
為進一步證明自身的市場地位，恆達新材引用了促進中心特紙委及造紙學會特紙委的統計數據“2020年，公司醫療包裝原紙產量佔全國醫療包裝原紙產量的比重為16.98%，其中醫療透析紙產量佔全國醫療透析紙產量的24.84%；食品包裝原紙產量佔全國非容器食品包裝原紙產量的比例為11.41%，市場份額在行業內居於前列”。
那麼，恆達新材同行可比競爭對手的情況如何？該公司的市場地位果真如其所言，位居行業領先地位嗎？
恆達新材招股書將仙鶴股份（603733.SH）、凱恩股份（002012.SZ）、民豐特紙（600235.SH）、恆豐紙業（600356.SH）、五洲特紙（605007.SH）、華旺科技（605377.SH）、齊峯新材（002521.SZ）等企業列為同行可比競爭對手。2021年，上述企業的特種紙業務收入分別為57.52億元、13.29億元、15.01億元、19.98億元、36.76億元、21.57億元、36.96億元，皆遠超恆達新材7.16億元的營業收入。
產量方面，由於特種紙品類較多，上述同行可比競爭對手的產品類型未必完全與恆達新材重疊。因此，時代商學院選取了主營業務與恆達新材高度重疊或近似，且對各細分產品的產量公開披露的仙鶴股份進行對比。經對比，2020年，仙鶴股份食品與醫療包裝材料系列的產量為9.86萬噸；恆達新材同類產品的產量為6.13萬元，約為仙鶴股份的62.17%。
這意味着，恆大新材在產銷方面的表現均不及同行，行業地位領先的説法有待驗證。
在首輪問詢中，深交所曾質疑恆達新材關於行業數據的描述，要求該公司説明造紙工業生產力促進中心特種紙委員會的基本情況、行業地位等，並詢問恆達新材披露的相關行業數據是否客觀以及數據獲取的情況。
此外，恆達新材的技術也遭到深交所的反覆質疑。
首輪問詢中，深交所要求恆達新材結合行業主流技術水平、技術發展趨勢、技術研發難度、行業技術壁壘等情況，説明該公司技術前景，技術是否成熟或存在快速迭代的風險。
第二輪問詢時，深交所要求恆達新材説明競爭對手向該公司競爭領域轉化的壁壘，並説明與國內外競爭對手在醫療、食品包裝原紙領域的差異，以及競爭優劣勢。
第三輪問詢函，深交所要求恆達新材結合技術起源、核心技術人員簡歷、生產設備等情況，説明該公司的核心技術是否屬於行業通用技術，產品性能是否主要取決於不同紙漿與化學助劑的配比。
時代商學院整理恆達新材針對上述三輪問詢函的答覆可知，特種紙行業屬於造紙行業，整體技術成熟，主要造紙工藝流程較穩定且不存在實質性變化。特種紙產品及技術開發主要為造紙工藝開發，特種紙生產企業主要通過原材料及輔助材料的選用與配比、化工助劑等輔助材料的開發、造紙工藝流程中的參數控制來改善產品性能，以滿足特種紙客户的定製化、個性化需求。
由於不同品種的特種紙生產工藝流程基本一致，恆達新材特種紙生產線的主要造紙設備類型與同行公司相似，在生產具體特種紙產品時，特種紙廠商對生產工藝及設備參數進行調整即可投入生產。
因此，恆達新材6條紙機生產線的生產工藝基本一致，都是以原生木漿為原材料，根據不同產品對功能性和應用性的獨特要求，配置不同的長短纖維木漿比例，經打漿工藝處理並添加相應化工助劑，再通過造紙機械設備進行生產。
簡言之，特種紙行業的生產線設備、生產工藝流程大同小異，不存在重大區別。不同類型的特種紙產品性能取決於木漿品類、化工助劑的製備、木漿與化工助劑的配比等。這意味着，恆達新材的同行亦可將業務延伸至醫療與食品領域，與該公司形成正面競爭。未來市場競爭恐將加劇，從而對恆達新材的市場地位帶來不利影響。
客户集中度有悖行業趨勢，業績或存變臉風險
除產銷情況遠遜同行，核心技術實則為行業通用並不具備領先優勢外，恆達新材近年的客户集中度走勢與行業趨勢背離，該公司的業績增長是否具備持續性仍待商榷。
恆達新材稱，在醫療、食品等一次包裝特種紙原紙領域，客户對產品質量要求較高，大型客户對新供應商的導入普遍較為謹慎。同時，公司產品定位中高端，主要客户基本為合作多年的長期客户，歷史合作關係良好穩定。
那麼，報告期內，恆達新材的客户集中度情況如何？來自主要客户的銷售收入是否穩定？
招股書資料顯示，2018—2021年，恆達新材來自前五大客户的銷售收入分別為1.75億元、1.66億元、1.85億元、2.21億元，佔各期營業收入的比重分別為32.42%、28.54%、27.56%、29.24%。
可以看到，恆達新材的前五大客户銷售收入佔比整體呈下滑態勢，客户越發分散。
同期，恆達新材同行可比上市公司的前五大客户收入佔比均值分別為16.49%、16.03%、21.76%、21.73%，整體呈增長趨勢，走勢與恆達新材存在較大差異。
恆達新材指出，在醫療及食品等一次包裝特種紙原紙領域，客户對產品質量要求較高，大型客户對新供應商的導入普遍較為謹慎。以大型外資企業客户為例，在引入新供應商時會進行嚴格的審核程序。一旦供應商通過考核，達成合作，往往能建立長期合作關係。除非供應商發生重大質量問題，否則一般不會輕易更換。
若按恆達新材所稱，恆達新材來自主要客户主要客户名單應基本保持穩定。然而，仔細對比可發現，該公司報告期內的前五大客户存在變動。
經對比，2018—2019年，恆達新材前五大客户分別為德盟集團、奧美醫療、寧波華力、紫江企業、常州塑料彩印；2020年，紫江企業退出恆達新材前五大客户名單，且未在2021年前五大客户名單出現，取而代之的是東莞大通，該公司的銷售收入為1949.5萬元，位列第五。
2021年，常州塑料彩印、東莞大通同時退出恆達新材前五大客户名單，南王科技、威海興泰成為新晉大客户，上述兩家客户的銷售收入分別為2674.44萬元、2519.9萬元，分為位列第三、第四名。同期，寧波華力的銷售收入為2379.59萬元，較2020年的2458萬元微幅下滑。
那麼，消失在前五大客户名單中的紫江企業、常州塑料彩印、東莞大通等企業，是否仍保持着與恆達新材的合作呢？
經查，2020年、2021年，恆達新材來自紫江企業的銷售收入分別為1444萬元、1305.24萬元，比2019年的銷售收入分別下滑36.83%、42.9%。該客户在2019—2021年恆達新材食品包裝原紙系列產品客户排名中位列第二、第二、第六。
此外，恆達新材的食品包裝原紙主要客户——江蘇海惠沃特、青島榕信工貿、福建藍帆等企業的銷售收入亦出現波動甚至下滑，具體可見下圖。
2021年，恆達新材來自常州塑料彩印的銷售收入為2093.42萬元，比2020年的2099萬元微幅下滑0.27%。在恆達新材醫療包裝原紙系列產品客户排名中，從2019年、2020年的第三名下跌一位至第四名。
從下圖可知，除常州塑料彩印外，安慶康明納、寧波健翔、威海威高、穩健醫療、衢州澤瀟等企業向恆達新材的採購金額頻繁波動甚至逐年下滑。
由於恆達新材未公佈工業特種紙原紙系列產品的主要客户銷售情況，無從考察東莞大通是否仍與該公司存在合作關係。但從該公司食品、醫療包裝原紙主要客户的採購情況看，恆達新材與大部分主要客户的合作並不穩定，可見其對客户的黏性較低。
近年來，我國醫療包裝原紙產量穩步增長，據前瞻產業研究院，2020年，我國醫療包裝原紙產量已從2013年的9.76萬噸增長至21萬噸，年複合增長率為11.57%；同期，國內食品包裝原紙的市場規模從2011年的107.38萬噸增至236.5萬噸，年複合增長率為9.17%。
在較快增長的市場需求驅動下，恆達新材主要競爭對手仙鶴股份、凱恩股份等進一步加大了對醫療、食品包裝用紙的投入。
其中，仙鶴股份於2019年12月發行可轉債募資12億元，用於擴建1萬噸食品包裝原紙（烘焙紙）的產能，該項目已於2021年5月投入使用。2021年11月，該公司再度發行可轉債募資20.5億元，計劃用於年產3萬噸熱昇華轉印原紙、食品包裝紙項目和年產100億根紙吸管項目，上述兩個項目的投資額各為1.67億元，目前項目正在建設中。
2020年11月，凱恩股份控股子公司凱豐新材公告年產8.1萬噸高檔特種紙智能化生產線技改擴建項目的環評報告，該項目規劃包括4萬噸的食品包裝紙和2.5萬噸的醫用包裝紙項目。
如前言所述，特種紙行業的技術門檻較低，技術行業通用，同行通過選取木漿品種以及調配相關化工助劑便可生產不同品種的特種紙原紙，未來隨着競爭對手加大對醫療、食品包裝用紙領域的投入以及新建項目投產，該行業競爭恐將加劇。
值得一提的是，恆達新材近兩年的營業收入快速增長，與新冠疫情存在較大關聯，隨着疫情逐步受控，該公司的業績或存變臉風險。
參考資料
1.《浙江恆達新材料股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市招股説明書》（2021年5月25日申報稿）.證監會
2.《浙江恆達新材料股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市招股説明書》（上會稿）.證監會
3.《關於浙江恆達新材料股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的審核問詢函之回覆報告》（首輪、第二輪、第三輪）.證監會