文 | 紅塔證券 李奇霖、孫永樂、殷越
近期多省出台限電、限產措施，受此影響，相關大宗商品價格大幅攀升，截至9月27號，動力煤9月漲幅達到了44%，繼續創下歷史新高，全國水泥價格指數9月上漲26%，也創下了近年來的新高。
為什麼在這個時候會加大對“兩高”項目的監控，加大“能耗雙控”的實施力度呢?
這可能和今年上半年多地能耗雙控不達標有關。8月國家發改委發佈的《2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示，今年上半年有7個省份能耗雙控目標均為紅色一級預警，有19個省份至少有一項是橙色預警。
能耗雙控紛紛超預警是因為今年政策突然加碼了嗎？也不是，今年年初政府工作報告就指出今年單位生產總值能耗要下降3%，這一目標和2018年、2019年的目標一樣，後續該指標也未變動。
如果中途沒有政策加碼，為什麼近期突然政策開始收緊了呢？這一點有一個很好的參考項就是粗鋼。
年初的時候就有消息表示今年粗鋼要實現同比零增長，但是因為上半年粗鋼需求旺盛，這時候地方政府可能出於經濟增長等方面的考慮，並沒有控制產能，所以在2021年4月粗鋼累計同比上漲了15.8%。
而前期的高增長就為後續的壓降帶來了很大的壓力。在政策加碼之後（多地出台限產政策），粗鋼產量出現斷崖式下滑，粗鋼當月同比從4月的13.4%下滑到了8月的-13.2%。
從這個邏輯來看的話，現在嚴格進行“能耗雙控”就是因為前期太鬆了，各地能耗指標不降反升，超過了警戒線。而到了年底，要進行指標考核了，這時候才開始發力，一年的任務被動集中到了年末幾個月，壓力自然很大。
那麼為什麼今年上半年能耗會大幅增加呢？其中一個原因是出口旺盛。自2020年以來，因為海外疫情多次反覆等，海外生產修復緩慢。而為了保經濟，美聯儲大規模擴表，在財政轉移支付下，居民收入大幅提高，這帶動了美國商品需求快速走高。海外出現供不應求的局面。
中國的情況則相反，中國率先控制住了疫情，生產快速回升，但是因為疫情小規模反覆、居民預防性儲蓄回升等，國內消費恢復進度緩慢，1-8月社會消費品零售總額兩年平均增長僅3.9%。
海外需求強、生產弱；國內生產強，需求弱的格局帶動中國出口持續走強，1-8月出口同比增長23.2%，兩年複合同比增長14%。旺盛的出口推動國內工業生產快速修復，用電量上行。從數據上我們也能夠看到今年1-7月第二產業用電量對全社會用電量的貢獻率達到了68%，相比於2019年大幅上行。
另外，分省份來看，東部傳統出口大省的兩年複合同比增速表現依舊亮眼。與此同時，廣東和江蘇能耗雙控指標均為紅色一級預警，浙江雙控指標也均為橙色二級預警。
如果説東部省份主要是因為出口的話，那中西部一些省份則與傳統行業生產規模擴大有關。
疫情之後，因為流動性充裕，供給彈性低以及需求旺盛的原因，全球大宗商品價格大幅上漲，8月PPI同比上漲了9.5%，焦煤、焦炭、螺紋鋼、熱壓卷板等大宗商品價格均創下了近年來的新高。
在大宗商品價格持續攀升的情況下，上游利潤率以及利潤同比增速持續走高，1-7月採礦業利潤率為17.37%，創下近年來的新高。
既然有利可圖，那麼相關行業的企業自然會有擴大產能，加快生產的動力。體現在數據上就是今年1-7月像黑色冶煉、有色冶煉、化學原料和化學制品等行業的用電量同比增速均超過10%。
另外，此前都説西電東送，但是近年來在東部產業轉型以及中西部大力招商引資的背景下，隨着不少傳統高耗能的製造業開始向中西部遷移（西部電價等更低，對高耗能行業吸引力更大），比如此前很多虛擬貨幣挖礦項目、電解鋁企業就搬遷到西部電力資源豐富的省份，這就使得中西部省份自身對電的消耗大幅增加。
從數據上看，2020年在傳統制造業等的拉動下，雲南、四川、甘肅、內蒙古、西藏等5個西部地區的省份，用電量增速保持快速增長，分別為11.8%、8.7%、6.8%、6.8%和6.3%，位於全國前5位。
在大宗商品漲價，部分地區出於經濟的考慮引入高耗能企業的背景下，今年上半年個別省份的能耗自然也就上去了。
上面我們説的都是能耗方面的，最後我們再來分析一下電力的供給端。今年的限電最早其實在5月份就已經開始了，之所以限電，除了因為夏季居民生活用電增加之外，很大程度上也與發電能力不足相關。
中國目前發電結構主要是以火電為主，配合水電、風電、太陽能等清潔能源。2020年全年火電佔全部發電量的比重為77.6%，水電佔比為10.5%，其他方式佔比為11.9%。
相比於火電，水電、風電等雖然屬於清潔能源，但卻屬於“靠天吃飯”的，穩定性較差。而今年全國頻繁的異常天氣就將這一缺點放大了。今年以來南方降雨明顯減少，這就使得水力發電受到了明顯的影響，2021年1-8月水電同比下滑1%，而總髮電量同比上漲了11.3%。
在水電減少的時候，按理論上説，火電應該發力了，但是火力發電並沒有完全補上電力供需缺口。因為限產加上澳煤進口受限以及疫情使得蒙煤進口效率降低，國內煤炭供給彈性偏低，而需求又較強。在錯配的情況下，煤炭價格持續上漲，動力煤期貨價格創下了歷史新高。
這時候高煤價就會反噬需求，受限於煤炭價格持續上漲，電廠用煤比較謹慎，電廠存煤明顯下滑。這在一定程度上限制了火電的供給，使得其不能夠有效地彌補水電不足以及需求旺盛帶來的電力供需缺口。
另外，火電一直是碳排放的大户，在水電不行之後，火電供給增加，也使得碳排放增加，這就又回到節能減排的問題上了，新能源的不穩定性使得火電的退出並不容易，這也是後續政策需要解決的問題。
講到這裏，我們就清楚為什麼現階段要開始“能耗雙控”、要限電了。其核心原因在於前期任務沒完成，工作都堆到最後幾個月，那政府現在就只能加大力度限電限產了。
那麼現階段的“能耗雙控”對於國內外而言又會有什麼影響呢？
一方面，對於海外而言，中國對生產的壓降可能會推動海外通脹的走高。前面我們提到過，在海外央行大放水的情況下，海外需求大幅走高，而生產能力又沒有恢復，所以其對中國的生產是比較依賴的。而且因為疫情反覆，這一情況一直持續到現在。有着中國生產的支撐，所以此前供需缺口可能並沒有那麼大。
但是現在的問題是因為要能耗雙控，部分省份的工廠紛紛開始停工停產，並出現了“開二停五”、“開三停四”等錯峯方案，這對後續的生產無疑會造成很大的壓力。這有點像粗鋼，因為前期高增長，現在粗鋼等的生產同比都是負增長的。
那麼在中國生產力開始下行的時候，如何滿足海外的需求就成了一個問題。如果海外生產修復，那訂單自然會外流，但是現在因為疫情反覆，東南亞很多國家都面臨着防疫壓力，比如越南、馬來西亞等國的死亡率都在上行，這就意味着全球的生產端沒有明顯的替補方。
那麼現在的情況就是，中國出口企業有訂單，但是生產跟不上，這就會使得出口商品價格繼續上漲。這對海外的通脹是有推動作用的。
從數據上我們也能夠看到，美國CPI同比走勢與進口價格指數具有明顯的相關性。在進口商品價格上行的時候，美國CPI也會有較強的上行壓力。除了輸入性通脹之外，因為此前房屋價格上漲以及居民線下活動修復，美國自身面臨的通脹壓力也不小。
如果從這個角度來看的話，在通脹的壓力下，美國可能會選擇加快Taper以及加息進度，藉此來緩解美國國內的通脹壓力，比如在taper以及加息預期提前的情況下，美元會維持強勢，從而降低進口商品的成本，緩解輸入性通脹。當然，在這樣的情況下，我們認為美國國債收益率可能會繼續上行。
另一方面，對於國內而言，情況就不一樣了。美國的通脹除了供給推動之外，在美聯儲發錢，居民需求旺盛的背景下，需求也做出了很大的貢獻。所以美國是全面的通脹，CPI、核心CPI等都在大幅上行。
但是中國的情況不一樣，疫情以來，國內消費恢復的一直比較慢，貨幣政策也比較謹慎。在這樣的情況下，中國一直是結構性通脹。而限產導致的上游大宗商品價格上漲，在缺乏需求的情況下，向下遊傳導並不會很順利。從數據上我們也能看到，近期商務部公佈的生產資料價格指數還在繼續上行，而農業部公佈的菜籃子批發價格200指數則一直位於低位震盪。
而在結構性通脹的情況下，中下游企業以及小微企業無疑會面臨着較大的成本壓力。這一點在這幾個月以來也被頻繁的提及，比如7月降準的時候，央行就明確表示“今年以來部分大宗商品價格持續上漲，一些小微企業面臨成本上升等經營困難，中國堅持貨幣政策的穩定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精準發力，加大對小微企業的支持力度”。
而年初以來，央行將資金利率運行中樞維持在政策利率之下，很大程度上也是出於緩解小微企業成本壓力等的考慮。
現在結構性通脹並沒有得到明顯緩解，而基本面大概率會比上半年更弱。畢竟因為房地產政策收緊、房企銷售放緩等，後續房地產投資下行壓力會更大，加上政策限產、疫情零星反覆抑制居民消費等的影響，預計後續幾個月基本面的走勢會比今年上半年更弱。
在這樣的背景下，我們預計國內貨幣政策出於支持小微企業等方面的考慮依舊會維持在一個偏松的狀態，未來中美利差將逐步收窄。
除了債券市場之外，這一次限電限產對於股票市場而言，又可以關注哪些投資機會呢？
本輪限電的核心原因在於前期生產過程中的能耗超標，那麼如何在生產中降低能耗，改善能源結構，將是我國經濟發展中急需解決的問題，也將成為未來的長期趨勢，主要可以從供給端和應用端兩個方面來把握相關的投資機會。
首先，從供給端來看，清潔能源發電領域有望持續景氣。
根據國家能源局數據，2020年我國可再生能源開發利用規模相當於替代煤炭近10億噸，減少二氧化碳、二氧化硫、氮氧化物排放量分別約17.9億噸、86.4萬噸、79.8萬噸，這足以看出發展新能源產業對於節能減排、降低能耗的重要性。
截至2020年底，我國可再生能源發電裝機總規模達到9.3億千瓦，佔總裝機的比重達到42.4%，經過此輪限電，社會對於新能源發電的需求進一步提升，對新能源發電領域形成利好，疊加到“十四五”末，可再生能源發電裝機佔我國電力總裝機的比例超過50%的目標加持，風電、光電等新能源發電有望持續景氣。
其次，從應用端來看，催生了新能源設備和配套電力設施的需求，相關領域發展空間巨大。
對於企業而言，高能耗行業去產能將是未來一段時間的大趨勢，而新能源設備的應用是降低能耗的重要手段，企業要更好地經營與發展，就得想方設法降低能耗，這就提升了企業對於新能源設備的需求。
而配套電力設施的需求增長，則得益於我國能源結構有待進一步改善。長期來看，我國的能源結構是呈現優化趨勢的，從發電結構來看，2011年時水電、風電、太陽能的發電量佔比只有14.8%，到了2020年這一比重提升至了23.9%。但當前我國的發電結構還是以傳統能源為主，根據統計局數據顯示，今年1-8月，火電佔全國總髮電量的比重為71.9%，遠遠超過清潔能源發電佔比。
我國的可再生能源發電，比如風電、光電近年來迅速發展，以光伏發電為例，截至2021年一季度，光伏發電累計裝機容量為2.59億千瓦，較2016年同期增長超過400%，年化增長率約39%。但新能源發電多是間歇式電源，應用方面整體還不夠穩定，比如光伏發電主要依靠日照，到了冬天發電量會受到影響，用電高峯期還得靠火力發電來支撐；再比如説水利發電，隨着枯水期和豐水期的變化，發電量也有較大差異。
而企業生產活動需要的是不能中斷的電力供應，因此如果未來新能源想要加大推廣與應用，降低對火電依賴的話，勢必要加大配套電力設施的建設，有效解決新能源發電穩定性的問題，提高調節峯谷的能力。可以重點關注網架建設相關產業鏈，如特高壓、配電網供應商、工程規劃、系統集成等。
另外儲能領域的發展空間也值得重點關注，儲能技術能有效平抑新能源發電的波動性，在“雙碳”目標下，儲能行業的發展將成為構建以新能源為主體的新型電力系統的有力保障。
目前應用規模最大最主要的方式是抽水儲能，抽水儲能電站度電成本大概在0.21-0.25元/千瓦時，是成本最低的一種儲能方式。國家電網表示在“十四五”期間，將新增建設抽水蓄能電站裝機2000萬千瓦以上，開放1000億元股權投資，抽水儲能的投資機會仍可關注。
今年7月，國家發改委、國家能源局印發《關於加快推動新型儲能發展的指導意見》，明確2025年實現新型儲能從商業化初期向規模化發展轉變，裝機規模達30GW以上，2030 年實現全面市場化發展。根據CNESA數據，截止2020年，我國新型儲能的裝機規模為3.28GW，按照20205年實現30GW進行測算，未來5年新型儲能的年均複合率增長率將超過50%，新型儲能行業發展空間廣闊。
同時，在美債收益率上行的推斷之下，我們認為一些專精特新的小市值公司也將迎來投資機遇。
作為全球資產定價之錨，美債收益率的上升將帶來溢出效應，吸引大量外資迴流至美國市場，導致國內的外資流動性趨緊。
從偏好來看，外資更傾向於一些大市值的白馬股。截至2021年9月24日，陸股通重倉的前100只A股股票的ROE（TTM）均值高達20.2%，且其中有超過千億市值的股票佔比為76%，而全部A股的ROE（TTM）均值為3%，超過千億市值的股票佔比約為46%。根據DCF模型，分母端的無風險利率上行會導致資產價格下跌。北向資金一旦撤出，這些大市值的白馬股將最先受到打擊，進一步還可能增加A股市場的波動，對股指形成拖累。
在這樣的情況下，我們可以將目光放在那些內資更為偏好、定價權更強的板塊和個股，比如估值不太依賴分母端利率變化的、且市值沒有那麼大，尤其是那些專精特新小巨人，其高成長性能夠帶來一定的估值溢價，可能會抵消部分利率上行造成的估值壓力。在外資流動性趨緊情況下，這部分小市值公司存在潛在的投資機遇。
另外，供給收縮帶來的漲價也為相關產業的一些公司提供了業績彈性。
目前實行限電的多是在發改委印發的能耗雙控目標完成情況晴雨表中，能耗強度降低不達標的地區。這些能耗超標的地區進行限電限產，將帶來供給收縮，從而帶動相關產業漲價。
但是對於那些能耗強度達標的地區而言，限產限電的訴求其實並沒有那麼強烈，供給收縮帶來的漲價，其實對於生產基地在這些達標地區的企業來説是構成利好的，能夠帶來充分的業績彈性。
而且對於處在限電地區的企業而言，如果庫存和自備電量較為充足，能夠有效降低限電限產帶來的負面影響，也有望受益於漲價帶來的業績上漲。
在具體標的的篩選上，我們認為可以參考以下幾個指標：
其一，公司經營和配套設施方面，重點篩選庫存和自備電量較為充足的上市公司。
其二，區域選擇上，優選行業供給收縮明顯，但是總部和生產基地都在能耗雙控目標完成較好的地區標的。如果企業的總部在能耗壓力較大的區域，但是生產基地所在地是在能耗雙控目標完成較好的地區，也可以適當關注。
編輯 陳莉 校對 李世輝