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10月9日，北京百普賽斯生物科技股份有限公司(下稱“百普賽斯”)創業板IPO申請獲受理。
百普賽斯提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務，助力全球生物醫藥公司、生物科技公司和科研機構等進行生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑的研發與生產。簡而言之，這是一家為生命科技領域研發提供上游原料的公司。
招股書顯示，百普賽斯的營收與淨利均平穩增長，在2020年上半年漲幅較大。2017年-2020年上半年，百普賽斯實現營業收入分別為4717.94萬元、6984.16萬元、10329.30萬元、9925.79萬元；歸屬於母公司所有者淨利潤651.83萬元、1134.15萬元、1110.21萬元、4237.89萬元。
數據來源：招股書，節點投研所
本次創業板IPO，百普賽斯擬募資9.37億元，主要用於建設研發中心（4.69億元）；營銷服務升級（2.49億元）；補充流動資金（2.2億元）。
目前，百普賽斯的控股股東、實際控制人為陳宜頂，他直接持有31.38%的股權，又通過天津百普賽斯控制公司13.32%的股權，通過天津百普嘉樂控制公司2.04%的股權，合計控制公司46.74%的股權，擔任公司董事長、總經理，對公司決策有重大影響。
01 主要靠向生物藥企賣蛋白，市佔率僅4%百普賽斯向生物藥企提供的兩類主要產品，一是重組蛋白，二是檢測服務。同時，也提供試劑盒、抗體、填料、培養基等相關產品，不過佔的比重很小。
兩類產品中，重組蛋白是絕對的核心業務。招股説明書顯示，2017年-2020年上半年，百普賽斯重組蛋白業務收入佔主營業務比重分別為97.44%、98%、96.34%、94.28%。而檢測服務佔比不超過2%。
圖片來源：招股書
什麼是重組蛋白？日常生活中我們所接觸的腫瘤靶向藥、用於免疫治療的抗體藥甚至新冠疫苗、流感疫苗研發中都少不了它的身影。它是生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑研發和生產過程不可或缺的關鍵生物試劑，運用基因工程和細胞工程等技術獲得。
目前，生物醫藥市場極具潛力，由於醫保支付的影響以及個人支付能力的提升，越來越多藥企湧入靶向藥、免疫治療賽道。根據 Frost & Sullivan 報告，2019年中國生物藥市場規模達到480億美元，預計2024年中國生物藥物市場將進一步增長至1096億美元。
這也帶火了重組蛋白行業。上述報告顯示，重組蛋白在中國市場的規模將從2019年9億人民幣增長至2024年19億人民幣，2019年至2024年間年複合增長率為16.12%，甚至高於全球生物藥市場規模及生物科研試劑市場規模的增長。
不僅潛在市場規模巨大，重組蛋白的銷售毛利也非常高。報告期內，其毛利佔比分別為 97.50%、98.08%、97.19%和 95.10%，保持平穩且維持在較高水平，是百普賽斯主營業務毛利的主要來源。
數據來源：招股書，節點投研所
招股説明書顯示，百普賽斯生產每微克/毫克的重組蛋白，平均成本為0.69元-1.01元，銷售價格則在9.83元-13.47元之間。這意味着，生產一塊錢的重組蛋白，百普賽斯可以翻13倍賣出。
但值得注意的是，中國重組蛋白市場較為分散，並且海外品牌比重較大。2019年，中國重組蛋白科研試劑市場第一和第二名分別為R&D;（Bio-techne子公司）和 PeproTech，分別佔比20%和16%。而兩大國產品牌義翹科技和百普賽斯，僅佔其中的5%與4%。
圖片來源：Frost & Sullivan《生物科研試劑獨立市場研究報告》
同時，隨着資本關注度不斷提高，將有越來越多的國內企業“加入戰局”。或將掀起“價格戰”導致利潤空間降低，影響百普賽斯的業績。
02 研發費用高昂，產銷率波動大
上文中提到，義翹科技與百普賽斯是國產品牌中的“雙雄”，市佔率分別為5%與4%，位列前兩名。而就在上個月，百普賽斯的這位強勁對手也遞交了招股書，藉着創業板較為寬鬆的上市條件，他們紛紛向二級市場邁出了步伐。
簡單對比一下數據，義翹科技比百普賽斯規模更大，營收與淨利也更高些。2017-2020年第一季度，義翹科技實現營收分別為1.01億元、1.39億元、1.81億元、1.11億元；實現歸屬於母公司的淨利潤分別為1308.78萬元、3635.35萬元、3641.09萬元、6414.27萬元。
不過，百普賽斯卻比義翹科技更為“燒錢”。招股説明書顯示，隨着營收平穩增長，義翹科技的研發投入佔比逐漸下降，從最早的21.89%降為2020第一季度的4.37%。而反觀百普賽斯，報告期內研發費用率分別為22.13%、26.17%、20.63%、13.79%，始終保持較高水平。值得注意的是，即便在國內外同類企業中，行業研發費用率的平均值也只有10%左右，而百普賽斯高出約兩倍。
圖片來源：招股書
百普賽斯砸下重金搞研發，獲得了哪些成果？據招股説明書，百普賽斯僅擁有4項專利，其中兩項還是含金量低的包裝盒外觀設計專利。
報告期內，百普賽斯共有20個主要研發項目，如CAR-T細胞免疫治療產品與技術開發平台、困難藥物靶點膜蛋白表達和納米盤組裝平台等，預算金額由150萬元-1800萬元不等。但是，其中僅有4個顯示“已完成”，其餘均屬於在研階段，尚未形成成果。
百普賽斯解釋研發費用率高，其中一個原因是“公司銷售重組蛋白產品種類持續增加，完備的產品組合、快速的新產品推出能力、不斷加強的核心技術優勢，是公司的核心競爭能力，持續的研發投入是持續保持公司核心競爭力的基石。”
那麼，我們再來看看，百普賽斯的產品賣的怎麼樣，形成核心競爭力了麼？
招股説明書顯示，百普賽斯重組蛋白的產能利用率、產銷率較高，但是出現較大波動。報告期內，百普賽斯分別生產重組蛋白2274升、3261升、4706升、3973升。2017-2018年，產能利用率一度達到90%以上，可是在2019年與2020年上半年，尚不足80%。
圖片來源：招股書
而產銷率變動更大，2017年-2020年上半年，分別為42.24%、87.58%、68.62%、45.72%。在今年上半年，百普賽斯生產了14889.48毫克重組蛋白，只賣出了6807.42毫克，還不到一半。
圖片來源：招股書
對此，百普賽斯解釋稱，2017年至2019年，產銷率波動較大主要受A/G/L蛋白影響，剔除A/G/L蛋白後，公司產銷率相對穩定。2020年1-6月產銷率下降，主要是由於1-6月新冠病毒相關產品備貨，產量增速高於銷售增速。
值得注意的是，由於重組蛋白生產過程中涉及到生物反應，產量難以精確預測，所以企業往往會擴大單次的生產規模，來節省成本、確保產量。如果多出來了，這些重組蛋白在低温下也能夠長期保存。所以這些企業的相關數據往往波動較大，產銷率整體較低。
03 業績被新冠“催生”，七成收入來自境外對於全人類來講，2020年並不是一個好年頭。不過對於一部分公司來説，新冠疫情卻為它們的業績增色不少，百普賽斯正是其中之一。
疫情席捲全球下，藥企紛紛花大力氣研發疫苗、中和抗體藥，以及推出診斷試劑，這讓原材料需求猛增。目前，百普賽斯已經開發新冠病毒相關產品逾90種，如“2019-nCoV 診斷抗體及中和抗體篩選原料”。2020年1-6月，這些產品為百普賽斯帶來了2728.89萬元收入，佔同期營業收入比例為27.49%。
不過，我們需要考慮的是，這是短期的繁榮還是長遠的影響？如果疫情得到控制，或者新冠疫苗成功研發，藥企對原材料的需求將會逐步下降，這或將導致百普賽斯的業績增長無法持續。
並且，這種繁榮是一把雙刃劍。疫情將導致生物藥企的日常研發、生產活動減少乃至停滯，使百普賽斯非新冠病毒相關蛋白產品需求降低。在招股説明書中，百普賽斯亦提示了相關風險。
百普賽斯生產的這些新冠病毒相關蛋白產品，大部分都銷售給了境外市場。其實不止新冠相關產品，境外一直以來都是百普賽斯的“主戰場”，營收能佔到七成左右。招股説明書顯示，報告期內，百普賽斯境外主營業務收入為3427.66萬元 、4411.32萬元、6347.12萬元和6928.11萬元，佔主營業務收入比為73.91%、64.16%、62.84%和71.21%。羅氏、輝瑞、諾華等海外製藥巨頭均是其客户。
其中，美國是百普賽斯境外的重點市場，報告期內，美國地區營業收入佔比為43.96%、41.63%、39.97%和46.73%。而兩家美國公司賽默飛、VWR始終穩居百普賽斯前三大客户之中。
不過，中美貿易戰的“戰火”已經燒到了生物醫藥行業。10月10日，美國財政部下轄的投資安全辦公室（Office of Investment Security）發佈了一項行政決定——從11月10日起將對27個美國行業的外商股權投資實施更嚴格的審查，這一新政普遍被認為是針對中國。在這27個行業中，生物科技研發（Research and Development in Biotechnology）赫然在列。
並且，雖然百普賽斯相關產品尚未被列入美國加徵關税清單，但若未來中美貿易摩擦加劇，不排除產品存在被加徵關税的可能。而這將導致產品的競爭力下降，亦影響百普賽斯業績。
總結來看，百普賽斯的重組蛋白是一門好生意嗎？隨着生命科學、生物醫藥行業的突飛猛進，靶向藥、PD-1/PDL1、細胞免疫療法紛紛上市，重組蛋白毋庸置疑擁有極大的潛力與廣闊市場。並且，創業板相對寬鬆的上市條件也為像百普賽斯一樣的頭部公司提供了進入二級市場的良機。
不過，不可忽略的是，目前行業內國產品牌尚未形成主導，百普賽斯仍需投入大量研發費用構建技術壁壘與護城河，加上境外業務佔比較大，易受中美貿易摩擦及貿易保護主義影響，未來業績如何還需要長期觀察。