接下來的半年，究竟是投股還是投債？
近日，由中國資產管理人論壇和蘇寧金融研究院聯合主辦、上海金融與發展實驗室承辦的“資管人沙龍”在上海舉行，中國首席經濟學家論壇理事長連平，上海金融與發展實驗室理事長、浙商銀行首席經濟學家殷劍峯，國海證券首席經濟學家陳洪斌，紅塔證券首席經濟學家兼研究所所長李奇霖，摩根士丹利中國首席經濟學家、董事總經理邢自強，廣銀理財籌備組專職副組長張瑞，恆豐銀行金融市場部總經理白雨石等百名金融大咖與中小銀行代表，圍繞“十四五”開局之年中國經濟形勢及未來，資管業務的發展趨勢與改革方向，展開了激烈交鋒。
在本次沙龍上，國海證券首席經濟學家陳洪斌發表了題為《2021年宏觀經濟形勢與大類資產配置展望》的主旨演講。
以下為演講實錄：
尊敬的各位領導，各位朋友，大家下午好！很高興有機會和大家一起探討對宏觀經濟發展趨勢和對市場的一些看法。我今天做報告之前，殷劍峯理事長給我提出了一個命題要求，不能只談宏觀經濟，要結合市場趨勢和大類資產價值，因此我的報告裏涉及一些資產價值數據，更偏市場策略一些。
主要包括三個部分內容：回顧一下全球市場，分析一下國內資本市場，研究一下國內週期和應對策略。
一
一季度全球市場回顧
下圖展現了去年2020年全年的全球大類資產表現。表現最好的紅色部分是中國創業板，去年最賺錢的是這類資產。第二是美國納斯達克指數，繼而是貴金屬和新興市場指數。去年這麼好的年景，在全球也有資產是賠錢的，排名最後是原油，去年年初買原油到年尾賠錢最慘。
今年一季度，表現最好的資產是去年表現最差的原油，排在後面的是工業品、原材料和發達市場指數，一季度表現最差的資產是中國創業板、貴金屬和新興市場指數。之前市場有一些爭議：對於一季度市場出現震盪和波動，有觀點認為是股災。到底是震盪波動還是股災？在我看來都不是，而是一個比較重要的市場拐點，是由於宏觀經濟週期引發的。資產價格出現了180度大轉彎，這説明市場已經在進行深刻的切換，這個切換過程是怎麼來的？有三個因素值得注意：第一是美國長債利率作為一個重要的風向指標，在急速上行。美國各項經濟指標出現快速反彈，失業率出現快速下降。背後原因便是第二個因素，即美國新冠疫情出現了歷史性大拐點，我們甚至預計到三季度美國疫情將基本接近尾聲。目前，美國疫苗接種人數達到兩億劑，越來越多的州也在今年開始解禁。
第三個因素是美國財税政策，尤其是1.9萬億美元刺激計劃。過去一年裏，美國為應對疫情，在去年3月份、12月份、今年3月份共出台三次財政刺激法案，對個人可支配收入增長有三次拉動。同時美國的個人儲蓄率也在上升。個人可支配收入和個人儲蓄率上升意味着什麼？意味着有效需求增長了，可預期、穩定的經濟向上趨勢便是大概率事件。同時，通貨膨脹已經在路上了，CPI連續幾個月一直不斷向上。而主要發達經濟體（不僅僅是美國）的利率也都出現了急速上漲。我們統計了60多個經濟體的長債利率都出現了上漲，實際上美國長債的利率漲幅不是最高的，它還沒有達到疫情前的水平，很多經濟體則已經達到了疫情前水平。
大宗商品價格也一直是維持高位，農產品、能源價格、黑色、有色都處於比較高的區間，繼而引發再通脹抬頭。
通脹抬頭在大類資產表現和配置上，意味着要做標準的再通脹交易。對此，之前市場上還有分歧，有人認為長債利率上行對經濟和股市有壓制作用，但事實上這種觀點與歷史規律不符。
下圖紅色部分是美國十年期國債收益率，藍色部分是美股指數（道瓊斯指數同比）。可以看到，長債收益率與美股指數正相關。由此，再通脹交易應該怎麼做？
這裏給大家展示一下，下圖藍色部分是期限利差，2013年，長債上行而短債沒有動，期限利差走闊，對經濟、股市有向上牽引作用；但2018年利率曲線平坦化，對經濟和股市出現明確的壓制作用。今年以來利率曲線陡峭化，對經濟和股市應該有拉動作用。對於資產價格、股市有何具體影響？2月份以來，美股表現最好的是能源、工業、通訊、金融、保險、地產等順週期品種。去年表現最好的納斯達克則在今年一季度表現不太盡如人意。
二
國內資本市場分析
接下來看國內。春節以後的A股中，表現最好的是順週期板塊，表現較差的是之前的核心抱團資產。具體看，2月8日，整體股票指數、白酒、生物醫藥、醫療等核心資產出現暴跌，看上去像是股災，可是順週期板塊的鋼鐵、電力、建築等，在同一天卻出現快速上漲。從個股來看，絕大多數順週期標的都出現快速上漲。
很多機構沒有預測到這樣的調整，有的機構持倉遭受了20%、30%的淨值損失。我認為這多少有一些不應該，因為這樣的切換是標準的順週期切換。下圖是一個老舊的美林時鐘模型，在我電腦裏有十多年了：當前的經濟處於向上區間，利率在上行，同時一些估值驅動板塊也開始被壓制，資本品、基礎原材料、能源等順週期標的開始崛起。原理很簡單，我們知道高估值板塊主要是返還未來的現金流。順週期板塊則是：一旦遇到經濟上行週期（尤其是利率上行時），就會提供快速回報。因此，5年後給你十塊錢（估值驅動板塊），和現在馬上給你6塊（順週期板塊），你會如何選擇？會選馬上拿到6塊錢。這是確定性戰勝了不確定性。
對於我們機構來説，如何看待衡量宏觀經濟的指標？我認為，PPI是一個非常重要的指標。中國歷史上每次PPI穿越CPI，就意味着應該做順週期交易了，順週期交易中要注意兩點：第一是股票板塊切換，第二是債券防風險。
歷史上，每一次PPI穿越CPI後，債券就會出現風險。例如2016年的債災，就是在PPI穿越CPI之後兩、三個月以後發生的。我們在日常做交易時，便把PPI看作是一個順週期指數（背後是鋼鐵、煤炭、水泥、石油、化工、有色、黑色、上下游價格）。因為GDP同比與PPI同比相關性太強了。
在此背景下，債券市場怎麼配置和交易？PPI與十年期國債收益率也呈現非常直觀的同頻震動。當然，還有一個指標是關於貨幣供應的，也就是當M1穿越M2，是順週期開啓最重要的信號，股債市場也會發生切換。
三
國內週期研判與應對策略
第三部分比較重要，也是大家比較關心的，即二、三季度如何具體地進行配置和交易。
首先解決第一個問題，即股債如何輪動。下圖中紅色部分是一季度股票表現，藍色部分是債券表現。在2月中旬之前，中國大類資產表現與全球一致，股強債弱。2月中旬後，大類資產走出了“中國特色”，獨立於全球，債強股弱。如何判斷這個問題？回答好這個問題，大家對於理解今年總體經濟和大類資產變化，便可一目瞭然了。
回顧過去20年中國大類資產複合增長率表現，可以發現，表現比較好的是房地產。人們都關心投資股票和債券表現如何，事實上，上證綜指在20年間年化上漲3%，債券則年化上漲4%。這樣的收益，別説資產增值，就連保值也做不到。因為這樣的收益沒有跑贏通脹，也沒有跑贏五年定期存款收益率。因而從表面來看，中國的股票或債券似乎不是一個很好的投資品種。但是未來20年，情況可能反轉。首先，大家很可能認同的一個觀點是，房地產不再是表現最好的資產，因為它的估值對應任何工業化國家都已經太高了，現金流已經撐不住如此高的估值了。
其次，過去20年股債真的不值得投資嗎？並非如此。具體來看，過去20年中國股債表現出了極具“中國特色”的交互關係。其他國家很難出現這種規律，為什麼？因為這種切換需要像中國這樣，貨幣和財政政策保持嚴格的紀律性，該松一定松，該緊一定要緊。而對於美國這樣的經濟體，很多情況下寬鬆的財政政策涉及到直接給居民發錢，待到政策收緊時，這些流動性是很難有效收回的。
面對如此規律的切換，我們如何做投資？去年我在外面演講100多場，每次都會説，我們2020年全年的策略就是把股票從頭做到尾，其他資產都不拿，就是拿股票，往常不敢買的股票，都可以開始持有了。因為根據前面提到的切換規律，2020年股票存在比較確定的上漲趨勢。而2018年，我們管理組合1000多億元，裏面一張股票沒有，只拿長債（不是十年期就是三十年期）。為什麼？2018年整個股票在最高點，後續肯定會下跌，這個邏輯很簡單。但是想嚴格遵循這種規律，並在每日交易中進行相應操作的難度是很大的。怎麼判斷？就要去關注中國的貨幣金融週期波動。過去22年，中國出現了7個貨幣金融週期，貨幣金融週期中，左側做股票，右側做債券，也即上升做股票，下降做債券。
如何捕獲貨幣金融週期？重點是財政週期。下圖中紅色線是我們計算的財政指標FPL1（財政週期）。過去25年，我們的財政政策表述都是“積極的”，但事實上不同階段的財政政策力度差距巨大，所以需要定量表述。財政指標對於交易有什麼指導作用？下圖中藍色是股票指數，我們發現FPI1與股票之間相關性接近91%。有很多機構認為股票大盤不能預測，但是我們結合實際工作，認為股票大盤相對來説是可以預測的，其中的重點就是預測國家財政政策。例如，下圖中的紅圈中，顯示1月份監測到國家財政指標出現斷崖式下跌，監測到這個指標後，我讓研究員反覆確認，因為出現這樣的趨勢，意味着我們要進行股票緊急減倉了。我們後來看到，股票市場確實也出現了變動，這個指標也沒有讓我們失望過。
財政指標可以從社融數據中來挖掘，下圖中黃色部分是政府融資，2020年這個黃色部分與2019年相比明顯更高，去年財政政策發力特別積極，這種條件下就知道2020年可以只做股票，而不是債券，因為財政政策是股票的朋友，是債券的天敵。因為，政府增加融資把無風險收益抬高，投資的時候又把經濟拉起來，都是利空債券。今年以來，黃色部分的政府融資幾乎沒有了，跌到歷史歷年最低點，這種情況下股票確實會出現一定波動，而債券則會出現行情，為什麼？這與貨幣政策無關（事實上貨幣政策也沒有變化），而是財政政策。一季度以來政府債券發行很少，但大行、大保險公司一直存在剛性配置需求，供需關係導致債券上漲，長債收益率下行。
過去25年，財政政策存在四個比較大的週期，分別是1998年、2006年-2007年、2008年-2009年、2016年-2017年。其中，1998年是亞洲金融危機，2008年-2009年是全球金融危機。按照這個週期進行估算，下一個財政週期就是2021年春天，但事實上為什麼沒有？原因一是去年新冠疫情下財政政策被迫提前，二是經濟增速太快了。
去年中央經濟工作會議中，對總量政策問題進行了闡述，可以看出是比較積極的。今年兩會宏觀政策表述則與去年中央經濟工作會議發生了明顯轉變，總量政策部分多了12個字：定向調控、精準調控、相繼調控。這表明總量政策更偏中性。同時，兩會中總量政策對支出項的表述也很少，僅留下減税降費和民生保障等內容。最後一點關於貨幣政策，兩會與中央經濟工作會議沒有任何改變，所以不用擔心貨幣政策不會太大變動。
總結來看，中國的整體政策非常穩健，主要是財政政策發生了轉變。一方面，一季度經濟表徵增速很快，若疊加財政支出，就會出現順週期調整。另一方面，財政政策不僅要遵循逆週期，也要體現長期性。
這種政策背景下，我們的策略如何調整？整體來説，在一個經濟順週期向上過程中，債券風險是不斷集聚的。但是由於今年貨幣政策不動，財政政策不發力，今年若遇到利率高點，我們認為交易是沒有問題的。不過需要注意的是，風險有可能會發生在四季度，與2016年類似。財政政策在今年年中發力的概率比較小，所以股票市場在二三季度可能會偏弱。但是由於今年年底到明年年初的財政政策很可能會重新發力，因而股票市場在年內會有高點，遇到低點可以適當進行配置。
以上是我的一些不太成熟的觀點，不當之處請大家多多批評指正。謝謝！
文章來源：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任陶金整理自上海金融與發展實驗室提供的陳洪斌演講速記稿。陳洪斌系國海證券首席經濟學家。