作者 | 陶冶
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在經歷了多年的“斷臂”之後，剔除掉冗雜子業務的人福醫藥重獲新生。公司股價自2020年初已累計上漲135%，公司股價最高時曾達到39.54元/股，如今來看人福醫藥（600079.SH）的“歸核化”戰略成效顯著。
但人福醫藥的改革之路並不是自2020年初才開始，早在2017年公司就以奠定了歸核化的經營思路，如今2020已經過去我們再來看人福醫藥歸核化的紅利還能維持多久？未來的人福醫藥又存在哪些可能的風險？
壯士斷腕的改革勇氣
直到進入2020年“歸核化”戰略初顯成效這才帶來了預期與股價的齊飛。
人福醫藥自1997年上市以來走上多元化併購的道路，公司生意的觸手伸向了無數領域，麻藥、安全套、生殖健康、血液製品甚至房地產行業。但多元化的經營並沒有為人福醫藥帶來優異的“戰績”，2020年以前公司的股價低位震盪多年，4年間累計降幅達到28%。
直到進入2020年“歸核化”戰略初顯成效這才帶來了預期與股價的齊飛，這三四年間人福醫藥不斷出售子公司股權回籠資金，僅失去控制權並公告的部分就達到了25億元左右，其中最著名的案例包括3.6億轉讓於重藥集團的四川人福（醫藥商業板塊）以及近期2億元轉讓給高瓴的樂福斯（兩性醫藥板塊）。
除此之外，人福醫藥的“減法”剪掉的還有河南人福、中原瑞德、北京瑪諾、黃石人福醫療管理公司、宏昇中醫院、樂雅口腔等一系列醫藥商業、健康理療等非核心業務，一路的減法後人福加碼的領域主要集中在麻醉藥藥品產製這一板塊，進一步收緊了對業績貢獻大户宜昌人福的控制權，宜昌人福2019年歸母淨利潤占人福醫藥淨利潤的87.5%。
2020年10月，人福醫藥通過向宜昌人福三位自然人股東李傑、陳小清、徐華斌發行股份，購買其持有的宜昌人福13%股權，對價合計24億元。通過進一步增持，公司對宜昌人福的持股比例達到了80%，將少數股東權益進一步歸集於上市公司手中。
與此同時公司還發布了定增計劃安排，擬向大股東當代集團非公開發行股份募集資金不超過10億，該部分資金也將要用於宜昌人福“小容量注射製劑國際標準生產基地”項目建設，凸顯了人福醫藥聚焦麻醉藥品的決心。
“歸核化”後的價值與風險
母公司營收水平雖然在一系列的資產處置後整體下降，但毛利率水平在2020年前三季度順利衝上40%。
首先，從財務角度來説，通過一系列的“減法”公司業績得到了明顯的改善，這種改善不僅僅是由虧損到盈利的變化，更多的還是公司整體經營質量的一種優化，這一點我們從收入、毛利率水平兩方面可以很清晰的得出結論。
結合財報數據，持續加碼增持的宜昌人福2020年上半年共計實現營業收入21.49億元，同比增長9%，淨利潤實現6.54億元，同比增長31%，子公司業績持續增長的態勢明顯。
母公司營收水平雖然在一系列的資產處置後整體下降，但毛利率水平在2020年前三季度順利衝上40%。而這個變動就得益於人福醫藥對醫藥商業業務的剝離所致。
過往由於人福的醫藥商業部分佔比較高，與其説人福是重研發產品附加值高的生物公司，不如説人福前十年更像是一個渠道商。渠道業務技術水平較低，毛利率普遍在15%-20%左右的低位，相比藥品研產類業務在行業內普遍50%-65%的毛利水平，過多的醫藥商業業務讓人福醫藥總顯得不那麼“精緻”，此番調整着實提高了人福醫藥的整體盈利質量。
其次是產品層面，人福醫藥加碼的宜昌人福，其所處的麻醉藥行業市場集中度極高，大體上6、7家公司就佔據了國內麻醉藥市場超70%-80%的份額，人福的市佔率達到10%-15%左右，與前幾名的恆瑞醫藥、恩華藥業不相上下，寡頭壟斷的行業格局下不存在較大的競爭壓力。
同時宜昌人福還享有一個極強的競爭優勢，在本輪調整中宜昌人福最後的20%股權母公司人福醫藥並沒有急於收購，最重要的原因就在於它的持有者是國藥股份，國藥在麻醉藥品、一類精神藥品等特殊藥品渠道一直佔據業內龍頭地位，在這種股權結構下宜昌人福在麻醉藥領域的產銷就會銜接的較為順暢。
年初至今人福醫藥已經累計上漲了170%，這個過程中公司股價的走勢和市場對其未來的預期以及基本面的改善十分貼合，但一切向好的同時我們也要關注期間潛在的一些風險。
首當其衝的是藥品管制問題，人福醫藥主打的芬太尼等藥品具有強麻痹致幻作用，技術層面上它可以作為海洛因等化學合成類毒品的製備原料，這部分藥品的產、銷、用都會受到國家的嚴格監管，所以宜昌人福每年的銷量並不能像3C數碼或食品快消類產品一樣依靠宣傳或渠道開拓就可獲得額外的市場空間，行業天花板較低是人福醫藥必須面對的問題。
其次是商譽的問題，截至2020年9月30日，人福醫藥商譽達到了34.08億元，其佔淨資產的比重達到了25%，未來隱藏的減值風險不言而喻。按照宜昌人福的業績承諾來看，2020-2022年子公司扣非淨利潤需要達到14.20、16.31、18.54億元。
最後，儘管公司目前一系列動作改善了整體資本結構，但公司的資產負債率水平還是處在較高的水平上，相較於行業平均40%-50%的資產負債率，人福醫藥當前60%左右的負債水平依然較高，這也需要我們未來持續關注公司的資本結構變化。