從茅台到美的！外資持倉邏輯發生了什麼變化
2021年年初至今，A 股核心資產遭遇重大調整，以貴州茅台為例，外資持股從 8.3%大幅下滑至 7.7%，對於股價產生重大拋壓。
申港證券通過DDM和DCF傳統兩大估值模型，來探究這一變化的驅動因素。
以貴州茅台為案例：DCF 和 DDM 估值敏感性
申港證券以貴州茅台為例，按照中期階段（10 年）估值營收增速 10%，長期永續營收增速 8%的前提下。考量個股的Ke（股票預期收益率）受到無風險收益率和市場預期收益率變化後產生的估值影響。
申港證券發現，貴州茅台估值跟隨着股票預期收益率 Ke 提升出現估值大幅下行現象，並且同等條件 DDM 模型比 DCF 模型敏感性更強，下調估值幅度更大。
從下表可以發現，受無風險收益率和市場預期收益率提升後（Ke=rf+β*(E(rm)-rf)），Ke 的提升對於 DDM 模型有着估值下行的趨勢。
對於DCF 模型，由於 WACC=(E/V）×Ke+（D/V）×Kd×(1-Tc)，Ke 變化主要對於權益資本部分產生影響，對於債務資本部分的債務資金成本 Kd 短期影響不大。
Ke 的提升會帶來 WACC 提升，最終也會對 DCF 模型出現估值下行趨勢。
另外，申港證券分析稱，美國十年期國債收益率對於 A 股核心資產的擾動還沒結束，後續還要密切關注美國通脹變化帶來的美國國債收益率變化，這會影響兩大傳統估值模型分母端Ke 股票預期收益率這一重要變量。
美國經濟的復甦節奏將會是市場後續最為關注的問題，美聯儲未來貨幣政策如何合理應對通脹和經濟復甦過熱還存在分歧，但市場對於其未來終將收緊的一致預期已經形成。
申港證券認為在未來相對明確的加息週期（市場預計 2022 年底以後）：DDM 估值模型逐漸優於 DCF 估值模型。
DCF 模型的分子端的自由現金流 FCFF 受市場總體債務利率上行，尤其對於 FCFF的總量和增量都是不利的。
DDM 模型中分子端股利及增速作為分子端會是估值提升的核心變量，這也是近期高股息率個股受到外資資金持續買入的核心邏輯。
目前外資持續買入高股息率大市值股，減持低股息率大市值股的行為是否會形成持續的核心資產邏輯的變化，並且對於內資投資風向產生多大影響，是後續需要持續關切的問題。
兩大模型的基本情況
DDM 模型基本情況
股利貼現模型是研究股票內在價值的重要模型，其基本公式為: DPSt 是第 t 年每股
股票股利的期望值，Ke 是股票的預期收益率,Gn 是永續股利增速。公式表明，股票
的內在價值是其 t 年累計期望股利的現值之和。
當資本市場達到均衡時，風險的邊際價格是不變的，任何改變市場組合的投資所帶來的邊際效果是相同的，即增加一個單位的風險所得到的補償是相同的。按照 β 的定義，代入均衡的資本市場條件下，得到資本資產定價模型：Ke=rf+β*(E(rm)-rf)
Ke 是資產 i 的預期回報率，rf 是無風險利率。
β 是[[Beta 係數]]，即資產 i 的系統性風險。
E(rm) 是全市場的預期市場回報率，E(rm)- rf 是市場風險溢價（market risk premium），即預期市場回報率與無風險回報率之差。
當分子端變量每股股利 DPS 和其增速 Gn 在短期沒有大幅變化時，我們認為短期對於估值模型擾動最大的因素就是分母端的股票的預期收益率 Ke，而 Ke 的核心影響變量是無風險收益率 rf 和市場預期收益率 E(rm)。
DCF 模型基本情況
現金流量貼現法就是把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值。公司的內在價值 = 未來 N 年自由現金流折現值之和 + 永續年金折現值。其中，永續年金是公司未來所能創造的所有價值之和。內在價值的計算分為兩步:計算未來 N年自由現金流折現值之和。
計算永續年金折現值，其中永續年金 = 第 N 年的自由現金流 * (永續年金增長率 +1) / (折現率 - 永續年金增長率)
Gn 就是自由現金流永續的增長速度。
WACC=(E/V）×Ke+（D/V）×Kd×(1-Tc)
其中，Ke = 權益成本，是股票的預期收益率；Kd = 債務成本；
E = 公司股本的市場價值；D = 公司債務的市場價值；V = E + D 是企業的市場價值；
E/V = 股本佔融資總額的百分比，資本化比率；D/V = 債務佔融資總額的百分比，資產負債率。Tc = 企業税率
Ke=rf+β*(E(rm)-rf)
Ke 是資產 i 的預期收益率，rf 是無風險利率。
β 是[[Beta 係數]]，即資產 i 的系統性風險。
E(rm) 是市場的預期市場回報率，E(rm)- rf 是市場風險溢價（market risk premium），即預期市場回報率與無風險回報率之差。
當分子端變量自由現金流 FCFF 和其增速 Gn 在短期沒有大幅變化時，我們認為短期對於估值模型擾動最大的因素就是分母端的 WACC。而根據 WACC 計算公式中，對其數值產生最大影響變量依然是無風險收益率 rf 和市場預期收益率 E(rm)。
分母端核心變量邊際變化
無風險收益率 Rf 變量根本變化
對於外資資金使用的無風險收益率rf，申港證券認為會更多參考美國十年期國債收益率為主，同時也會考量美國十年期國債實際收益率邊際變化判斷趨勢。
市場預期收益率 E(rm)的參考依據
對於市場預期收益率E(rm)變化方面，申港證券參考了標普 500 和美國 CPI 指數在過去 60 年的變化情況。
美國標普 500 過去 60 年平均收益率 7.2%，平均股息率為 2%，而美國過去 60 年平均 CPI 指數的增速為 3.6%。
因此基於過去成熟資本市場的預期收益率申港證券計算為：E(rm)=7.2%+2%-3.6%=5.6%
短期 E(rm)和 Rf 同步變化滿足穩定的市場風險溢價
近期市場在最為核心的變量股票預期收益率（Ke=rf+β*(E(rm)-rf) ）出現突變，申港證券認為市場預期收益率 E(rm)應該跟隨着無風險收益率 rf 同步變動：理由是E(rm)-rf 作為市場風險溢價（market risk premium）在短期保持恆定。