多空交織股債震盪 專家辨析貨幣政策“下一站”

近期公佈的7月經濟金融數據遜於預期，導致市場對於未來幾個月股債市場的走勢充滿分歧。

分歧的根源主要來自於對下半年宏觀調控政策寬鬆效力的不同看法。儘管市場普遍認為四季度宏觀政策逆週期調節有望加碼，尤其是年底貨幣政策有降準空間，但企業盈利能力走弱、債券供給增加等因素，都會對沖寬鬆政策對股市債市所形成的利好。在機構投資者雲集的債券市場，收益率的變動往往是其他金融資產價格的“風向標”，接受證券時報記者採訪的分析人士認為，在經歷了前期債券收益率快速下行後，後續債券收益率繼續下行的空間有限，要警惕三季度可能存在的10年期國債收益率重回3%的反彈行情。債市收益率的反彈會對權益市場形成一定估值壓力。

多空因素交織

利率下行空間有限

自7月初以來僅一個月時間裏，在央行超預期全面降準的影響下，10年期國債收益率快速下行，從3.11%一路下滑至2.81%附近。不過，過去一週10年期國債收益率出現了小幅回升，顯示出短期內繼續下探的動力不足。

經濟走弱、央行降準等一些理論上利多債市的因素為何無法支持利率繼續下行？不少受訪的業內人士認為，過去一個月上述因素已經在債券收益率的變動中充分反映，支持收益率繼續走低的觸發因素或需要觀察四季度的經濟形勢變化。

上海一資金交易員對記者表示，影響債市走勢的因素主要有經濟基本面、通脹水平、流動性和債券供給。市場對今年下半年經濟增速下行早有預期，所以年初以來債券收益率緩慢下行，只不過央行超預期全面降準加速了收益率下行的趨勢。但鑑於地方債發行的高峯將到來，業內對後續10年期國債收益率走勢存在一定分歧。

看多債市的理由主要來自於對貨幣政策進一步寬鬆的預期。有觀點認為，為緩解經濟下行壓力，年內貨幣政策仍有進一步降準的空間，甚至還有降息的可能性。

不過，地方債發行高峯的到來，將是債市主要的利空因素。華創證券首席宏觀分析師張瑜對記者表示，8~12月政府債券淨融資規模將達4.6萬億元。受此影響，社融存量同比增速與廣義貨幣（M2）同比增速的“剪刀差”或在下半年觸底回升，牽引利率調整。

“資金面將從上半年‘財政發債進度慢、貨幣中性’所導致的超預期被動式寬鬆，轉換為下半年‘財政趕發債、貨幣仍中性’的被動式緊平衡，恐對利率仍有衝擊，10年期國債收益率難以再進一步下行。”張瑜稱，三季度10年期國債收益率會有一段反彈行情，收益率有望重上3%。

江海證券首席經濟學家屈慶也表示，市場雖然對後期貨幣政策的寬鬆預期有所增強，但當前財政政策優先於貨幣政策寬鬆，這並不支持利率進一步下行。

貨幣政策下一站：

還看四季度經濟形勢

金融市場總是對貨幣政策“放水”有所期待，央行7月意外全面降準後，更是讓市場對下半年貨幣政策寬鬆有了更多想象，這也是繼續看多債市一方的主要支撐理由，甚至有研究人士作出未來寬鬆貨幣政策會“轟油門”的大膽判斷。

從目前市場的預期看，持有下半年還有新一輪降準觀點的人不在少數。不過，隨着利率市場化的深化，相比於降準等數量型貨幣政策工具，降息這一價格型貨幣政策工具所釋放的寬鬆信號更強。對於年底前是否會降息，市場則有着不同看法。

上述資金交易員認為，從下半年的經濟下行壓力看，不排除年底前央行會有降息的舉措，但降息不一定會是政策利率的直接下調，也可能會是在前期降準的推動下貸款市場報價利率（LPR）的下降。

貨幣政策下一步何去何從或取決於四季度的經濟形勢，短期難見進一步寬鬆。鵬揚基金混合投資部副總經理、利率及高等級信用策略總監李沁對證券時報記者表示，當前經濟步伐雖有放緩，但沒有衰退風險，預計四季度財政政策轉為積極，內需回升。在這一背景下，政策強調統籌做好今明兩年政策銜接，貨幣政策不會收緊，穩或者松都有可能。新增信貸和社融預計會在三季度企穩，四季度有望回升。由於貨幣政策關注通脹、就業、金融穩定等主要政策目標，且關注貨幣社融增速和名義GDP增速相匹配以及貨幣市場基準利率穩定等中間目標，是否有進一步的寬鬆操作取決於這些經濟金融指標的情況。

瑞銀證券最新研報認為，央行二季度貨幣政策執行報告顯示，6月一般貸款的加權平均利率較3月有所下降，加之近期回購利率和同業存單利率水平仍維持在央行政策利率的下方，因此，預計短期內央行不會做出大幅寬鬆的舉動。

張瑜則強調，觸發降準和降息的“鑰匙”是不同的。降準只是流動性管理工具，社融存量增速過低就易觸發，但觸發降息需要經濟實際增速明顯低於經濟潛在增長率。目前工業生產者出廠價格指數（PPI）尚在高位、經濟實際增速和潛在增速基本匹配、內生需求增速與2019年相比不算太低，政策基調的明確轉向和降息的需要都還看不到，仍需繼續觀察。

“當下經濟的初步調整並不足以觸發降息。7月末市場過度押注寬鬆，市場利率與政策利率一度倒掛至歷史低位，比如中期借貸便利（MLF）利率與同業存單發行利率倒掛，MLF利率與10年國債收益率倒掛。三季度貨幣政策預計維持中性，並不會轉向寬鬆。”張瑜稱。

股債震盪行情

短期內仍將持續

雖然貨幣政策是否會進一步寬鬆取決於後續經濟表現，但在當下多空因素的交織下，股市債市的表現或將更多呈現震盪波動。瑞銀證券研報認為，在經濟增速繼續放緩，宏觀政策收緊已經基本結束的情況下，國債收益率的上行風險有限，並且近期股市波動持續，市場風險偏好提升缺乏觸發因素。因此，短期內10年期國債收益率可能在2.8%~3.0%間波動。

李沁也認為，當前債市主要的支持因素是經濟下行壓力增加和貨幣政策保持流動性合理充裕，而投資者擔心的主要風險是財政政策積極和債券供給增加，且當前債券的絕對收益率水平不高。考慮到央行提出會加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析和操作，並且在7月MLF續作時表示充分滿足金融機構流動性需求，未來幾個月的債券市場可能以區間震盪為主，利率大幅起落的空間都不大，但需要防範信用風險增加。

對於股市的表現，李沁預計，從板塊看，在結構性改革仍是經濟長期主要任務的背景下，後續市場風格的分化仍可能持續。對於追求絕對收益目標的投資者來説，A股作為大類資產配置仍有較好的性價比，但需要防範熱門板塊估值的短期回調，而那些長期基本面紮實、短期調整充分的優質標的以及受益於穩增長政策的行業，具有較好的配置價值。

張瑜認為，短期內權益市場壓估值的風險依然存在。一方面，利率反彈大概率會對權益市場形成一定的估值壓力，權益高估值板塊難以進一步擴張；另一方面，鑑於三季度超額流動性還存在壓降空間，而歷史上超額流動性與權益估值關係對應度較好，這也意味着三季度權益市場壓估值的風險仍在。