吳曉靈：貨幣經濟學的責任

文/中國人民銀行前副行長、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈

貨幣的重要性是不言而喻的。站在理論研究的角度，如果我們沿用英國古典政治經濟學家的普遍認識——“貨幣是一種特殊的商品”，那 麼，似乎沒有其他任何一種商品足以如貨幣那樣被單列為一個重要的經濟學分支。站在任何一個經濟參與者角度，貨幣存量變化和利率波動往往被認為是引致其他各個市場聯動的重要條件之一。因此，關於貨幣的研究總是牽動經濟學研究者的神經。同時我們也必須承認，自大衞·休 謨（David Hume）的貨幣數量論、亞當·斯密（Adam Smith）的《國富論》和大衞·李嘉圖（David Ricardo）的《政治經濟學及賦税原理》等早期貨幣理論，直至約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）的 《就業、利息和貨幣通論》和米爾頓·弗裏德曼（Milton Friedman）的貨幣主義，延伸至最近的《現代貨幣理論》，貨幣經濟學領域的研究成果豐碩，推動着貨幣理論和貨幣政策的波浪式創新。當然，所有的創新都在實際上起到了兩個基本作用：第一，更好地解釋貨幣經濟世界的實際；第二，更好地運用貨幣工具促進實體經濟健康平穩運行。我在中國人民銀行、國家外匯管理局、清華大學五道口金融學院工作期間的學生和同事陸磊，以及陸磊的博士研究生劉學撰寫的《貨幣論》第一卷《貨幣與貨幣循環》也是出於上述兩個目的而作出的努力。

一

對貨幣的認知是持續演進的。科學解釋貨幣經濟的實際運行，就是一個十分艱鉅的任務。稍有不慎，就會使貨幣經濟學乃至整個經濟學基本理論陷於難以“自洽”的邏輯陷阱。長期以來，我們相信“貨幣是特殊的商品”。從貨幣史角度看並不錯，的確，一系列的考古事實證明了貨幣是從某些商品中演化而成的。但是，如果我們仍然把貨幣作為商品對待，則在認識上必然落後於近現代乃至當前發生的一系列的貨幣金融現象。如陸磊和劉學所論證的，商品與貨幣之間的交易，是為了未來再度發生的貨幣與商品之間的交易，因此，貨幣是“未來效用索取權的符號”，由此可以部分解釋貨幣從貴金屬轉向紙幣，由紙幣轉向存款賬户數字，再由存款貨幣（廣義貨幣）向數字貨幣和數字資產演進。貨幣史的演進，在一定程度上意味着貨幣材質的演進，而材質變化這一表象背後，不變的是“貨幣持有者對該符號具有的未來索取權的信任”。這種信任關係，在生產力不發達的古代可以被公認為貴金屬，在人類治理體系依賴於國家和組織的時代可以被確定為法定貨幣，在全球化跨國交易中可以被約定為某種支付手段（如曾經存在的歐洲貨幣單位，以及國家間公認的特別提款權），在未來可能是信息技術支撐下的算法貨幣。因此，陸磊和劉學的研究實際上使得貨幣理論不再拘泥於材質，同時，把貨幣鎖定在對未來效用索取權的“共識性信任”上。他們認為，所謂貨幣，就是

那些為大家共同接受的、作為未來效用代表的任何物品或符號。

貨幣理論是持續演進的。從休謨到凱恩斯和弗裏德曼，貨幣理論發展經歷了多個里程碑。古典的貨幣數量論適應了金屬貨幣時代的特徵，凱恩斯的貨幣需求理論很好地解釋了大危機前後的貨幣運行規律，弗裏德曼的貨幣主義在滯脹條件下應運而生，都是一個時代的思想成果，也是一個時代貨幣政策實踐的指南。陸磊和劉學的研究重在反映當代貨幣運行的兩個基本事實：第一，真正的貨幣需求來自金融中介，它們從家庭部門和中央銀行手中購買貨幣。因此，必然存在兩種超額貨幣需求，其一是金融中介所動員到的貨幣可能超過實體經濟需要，其二是金融中介還可能（幾乎是一定）把貨幣配置於非生產性領域。這在傳統貨幣理論中，都是被忽略的事實。儘管金融中介的重要性自 19 世紀以來為貨幣經濟學家（銀行學派）所重視，但是從超額貨幣需求提煉與總結貨幣存量的視角是獨到的。第二，資產價格與貨幣的關係不容忽視。兩種貨幣循環的現實存在性反映了一個事實，“資產價格膨脹無論何時何地都是一個貨幣現象”。由此，資產價格膨脹與泡沫化不能簡單畫等號。各國的金融危機證明，只有在貨幣增量與產出無關且全面進入資產價格炒作時，才能被定義為泡沫。

貨幣政策是持續演進的。從最初的鑄幣到當前的數字貨幣，從最初的單一規則與相機抉擇的爭論到宏觀審慎管理被引入貨幣當局的目標，從穩定通貨到穩定金融體系，從一些經濟體實施的貨幣局制度到另外一些國家強調的貨幣政策自主權，貨幣政策目標和工具處於持續發展變化中，形成了精彩紛呈的理論探索。陸磊和劉學基於在高等學校教學和中央銀行操作的實踐經驗，緊扣貨幣增量的“中性”與“非中性”這一基本命題，提出了疊加態貨幣增量認識和“貨幣政策超級中性”假説。依據日本和美國等經濟體的教訓，認為在一定條件下，中央銀行的貨幣供給可能只造成資產價格膨脹而不帶來產出增長和傳統意義上的通貨膨脹。究其原因，包括互聯網金融等中介體系的複雜化、財政與貨幣的不可分性，都是決定現代貨幣增量同時具備實際效應、名義效應和資產價格效應的制度性原因。由此，僅僅改造中央銀行體系或貨幣政策操作是不完備的，貨幣政策的優化與改進存在制度性前提——財政收支方式和金融體系遊戲規則的與時俱進決定着貨幣政策和金融穩定政策的有效性。在此基礎上，他們提出了模擬中的貨幣政策規則。這是與金融監管規則、財政支出規則相銜接的廣義貨幣政策規則，目的是既不限制金融創新，又能引導金融創新起到實體經濟血脈作用。

二

矛盾是推動事物發展前進的根本動力。在貨幣經濟學領域，我們持續觀察到的是貨幣存量持續上升並遠遠超過經濟增長速度的現實。長期以來，各方對此並無真正有效的調控手段。從長期發展週期看：經濟上行期，金融中介為滿足實體經濟需要而增加存款貨幣需求是無可厚非的，反映到廣義貨幣增長中自然存在擴張的內生動力；經濟下行期，為避免經濟體系和金融體系崩潰，貨幣當局增加基礎貨幣投放也是無可厚非的，反映到廣義貨幣增長中自然出現擴張的外生動力。兩者疊加，貨幣永遠擴張。這一基本趨勢，在物質不夠豐裕的情形下勢必體現為通貨膨脹，並由此制約貨幣增長，弗裏德曼和泰勒的規則就是當時背景下很具針對性的藥方。但是 21 世紀以來，金融機構和金融市場的“理性”造成了不帶來通脹的貨幣擴張，貨幣當局由此進入迷失時代。新的貨幣運行狀態需要與時俱進的貨幣政策規則，在中央銀行和外匯管理一線的實際工作者感受更加直接而深刻。陸磊和劉學的探索給出了觀察主要矛盾的新視角和貨幣運行的另類判斷。

金融創新與貨幣調控是一對基本矛盾。金融創新可以降低實體經濟融資成本，但是在經濟週期的特定階段，也可能僅僅造成資金的體內循環。因此，貨幣並不進入實體供求，也不帶來通貨膨脹。甚至，在實體領域的貨幣短缺還造成了通貨緊縮。這將帶來中央銀行誤判現象和誤導決策。在新貨幣範式下，如何疏導貨幣進入必要領域，或者如何控制貨幣總量是新階段需要認真研究的課題。陸磊和劉學證明，以日本為例，良好的降低企業融資成本的初衷可能最終帶來的是壞賬；以美國為例，解決流動性風險的資產支持票據和抵質押資產證券化最終帶來的是泡沫化與金融市場危機。這給我們的啓發是，不能簡單否定金融創新，同時需要對金融創新所帶來的全部後果進行客觀評判。陸磊和劉學在尊重金融中介創新的基礎上，提出宏觀審慎管理不能脱離貨幣政策、甚至僅能成為貨幣政策組成部分的觀點，目的就是期待貨幣政策框架應該根據金融創新適時作出調整。

偶然的資源錯配只是非系統性風險的根源，這在每時每刻都可能發生。但是，一切系統性金融風險來源於道德風險。通俗説，道德風險的本意是“言行不一”。在貨幣經濟學領域，它可以發生在任何環節——從事實體經濟的企業部門借錢從事資產炒作、金融中介鼓勵借款人借新還舊、壘大户或把同業業務辦成資產互持，甚至中央銀行救助本應該出清的金融市場，在各個經濟體都頻繁上演。從凱恩斯直至斯蒂格利茨、明斯基和現代行為金融學，關於危機的性質、原因和解決方案的研究層出不窮。陸磊和劉學的研究也不例外。他們的不同在於，把金融危機和貨幣危機推到事前，認為危機的實質是道德風險——做的與説的不一樣導致金融資源的整體性錯誤配置，且無法在事前糾偏。遏制“脱實向虛”的道德風險成為其政策建議的主要組成部分。

三

貨幣制度不斷演進，生生不息。經濟的數字化和全球經濟交易成本的持續下降是貨幣制度演進面臨的兩大基本要求。自 20 世紀 40 年代的佈雷頓森林體系到 90 年代的歐元實踐，都體現了降低國與國之間交易成本的內在要求，其或成功或失敗的經驗，推動着國際貨幣體系的持續完善。

經濟決定金融，全球貿易、投資和產業鏈決定貨幣的國際化和世界性。什麼是未來的世界貨幣形態？從單一主權貨幣到超主權貨幣，從蒙代爾的最優貨幣區理論到近期引起廣泛討論的雷（Wray）的著作《現代貨幣理論》，都是大半個世紀以來的理論和實踐探索。陸磊和劉學換了一個視角，從世界範圍內的自由貿易區角度，回顧佈雷頓森林體系的設立與解體的歷史經驗和教訓，着眼“最優貨幣區”的理論探索和歐元實踐面臨的財政政策分散性與貨幣政策統一性的矛盾，分析特別提款權等既有超主權支付手段的侷限性，結合中央銀行數字貨幣的信息處理和 Libra等創新性交易構想，提出了在雙邊或多邊自由貿易協定基礎上先行實踐基於跨境貿易和投資實時交易算法的超主權數字貨幣設想，並就數字貨幣與主權貨幣間的匯兑價格、發行額的自動決定和交易差額的結算、清算制度給出了簡單易行的設計。它的好處是，既避免了取消主權貨幣造成的貨幣政策與財政政策之間的矛盾，又確保了一個經濟體貨幣當局實施應對本國經濟波動的貨幣政策靈活性，還可以降低企業和居民在跨境貿易和投資行為中因匯兑避險而產生的交易成本。這種類似參考一籃子貨幣的“組合型”數字貨幣構想，不失為一種具有參考價值的政策建議和實踐探究，或許順應了數字時代全球貿易投資自由化、便利化的基本潮流。

科學研究的出發點是實事求是。科學研究的全過程是依據客觀世界，探究規律。以此出發，貨幣經濟學的責任在於解釋貨幣金融現實，總結貨幣運行規律，推動貨幣制度完善，以利於經濟社會持續進步。希望更多的學者像陸磊和劉學一樣進行這方面的研究，盡一個貨幣經濟學家的社會責任。

編輯 陳莉 校對 李銘