來源： 虎嗅網
2021年2月中旬至5月，海底撈（6862.HK）股價腰斬，由大約85港元跌至44港元附近。直接誘因是業績復甦不及預期，具體而言是利潤和翻枱率下滑。
摩根士丹利於今年5月發表的研究報告僅給予海底撈“與大市同步”評級，目標價56港元；該報告透露，海底撈餐廳4月的整體翻枱率小於3，低於3月，也低於市場預期。高盛更早於3月發表的報告給出的評級是“中性”，目標價57港元；報告當時稱，翻枱恢復速度緩慢，短期內可能對海底撈的收益和估值構成風險——大行評級既非“買入”，也非“增持”，向來被很多投資者視同為近似“賣出”。
中國的火鍋市場早已是深紅色的海，這件事是“房間裏的大象”，但在相當長的時間裏，投資者對海底撈是區別對待的。基於行業地位和品牌美譽，海底撈的估值水平常年高於百勝中國這樣的同業公司。
是新冠疫情打斷了相關認知的慣性。2020年，海底撈的門店數量逆勢增長，但2021年一季度的情況顯示，不斷拓店所能帶來的邊際改善正在減弱。
海底撈還會好嗎？提問還要一分為二：
海底撈的經營何時回到昔日水平？
海底撈的股價能否重振？
它們其實並不是同一個問題，兩者的答案也不會同步到來。
一、翻枱率危機？其實是客流量危機
海底撈被市場討論最多的關鍵指標是翻枱率。
餐館提升翻枱率的方法無非兩點：一，縮短顧客用餐時間；二，提升顧客等位意願。吃火鍋，吃的就是時間，海底撈維護翻枱率的重心顯然在於第二點。
眾所周知，海底撈開創出一整套安撫等位顧客的增值服務，餐飲界多年來無人能出其右。那麼，關於海底撈翻枱率下滑的初步結論恐怕是：不是來了的顧客不願意等，而是沒有那麼多顧客到來。
我們可以使用公司財報中的“餐廳總收入”和“顧客人均消費”這兩項數據，來簡單計算一下海底撈的顧客就餐人次。
2019年、2020年，海底撈餐廳在一線城市的收入分別是64.81625億元、59.30587億元，一線城市的顧客人均消費分別為110.1元、116.2元。以“收入”除以“人均消費”可知，2019年，海底撈餐廳在一線城市的顧客人次大約是5887萬人，而2020年的數據是5103.8萬人，同比減少了大約13%。
根據地理區域劃分的海底撈餐廳經營收入（數據表格截取自公司財報）
海底撈餐廳關鍵表現指標（數據表格截取自公司財報）
至2020年末，海底撈經營餐廳總數為1298家，較2019年的768家同比增加接近70%。而據財報，2020年全年，海底撈餐廳服務顧客超2.5億人次，較2019年的2.44億人次同比增長僅約2.5%。
同時，海底撈2020年新開餐廳的翻枱率僅為2.8，較2019年的4.1下降了超過30%。
而摩根士丹利在近期報告中透露，2021年4月，海底撈旗下餐廳翻枱率低於3，較3月環比下跌，僅為2019年同期水平的約70%。
參照來看，雖然該公司的開店速度基本符合市場預估，且低線城市的收入規模有可觀的同比增長，但是，投資者有理由懷疑，不斷增加新店數量能為海底撈帶來的邊際改善正在減弱。
4月，“17元吃海底撈”的微博熱搜話題表明，海底撈並沒喪失主流大眾的關注和好感。但更實際的問題是：顧客還喜歡你，他們只是不去吃你了。
那麼，顧客去了哪裏？
二、替代品多樣化，火鍋賽道海太紅了
要討論海底撈的翻枱率和股價能否重回上升軌道，首先需要更新對火鍋市場的認知。
中國飯店協會和NCBD（餐寶典）的數據顯示，2019年，中國火鍋市場的總收入規模達到了9600億元，2020年，該數字預計已回落至2018年的水平，大約8800億元。
自2018年以來，早有多方預測指出，火鍋將是一個萬億級別的市場；在創投界，這被當作是下注該賽道的主要依據之一；創業新鋭、傳統名企、娛樂明星，都在開火鍋店……
但對於二級市場的具體公司來説，萬億級規模的意義，並不像看上去那麼大。原因在於，火鍋市場的集中度其實非常低。中商產業研究院2020年的數據顯示，中國火鍋市場的CR5僅為5.5%。吃火鍋的需求被碎片化地瓜分，龍頭之外，參與者眾——
品類與品牌創新不斷。小龍坎和譚鴨血在口味和體驗上挑戰了海底撈；呷哺呷哺謀求提升客單價（且不論成功與否）；懶熊火鍋在2月份獲得了近億元A輪融資。潮汕牛肉鍋、滇式火鍋、酸湯魚、椰子雞……數年來各自從原產地向全國傳播。
火鍋底料和調料行業升温。招商證券5月發表的《底料風暴：火鍋底料產業深度報告》指出，切入C端的火鍋品牌和擴張品類的傳統調味品企業正使該行業競爭日益激烈。而辣味成癮性和懶人經濟，驅動了該行業在家庭端的增長加速。報告中涉及的上市公司包括頤海國際、天味食品、海天味業等。
火鍋食材超市興起。盒馬鮮生推出“火鍋季”；每日優鮮、叮咚買菜等電商發力；安井食品等趁機提升速凍食材或預製菜的市佔率。
跨界嘗試頻現。蒙牛、國美入局；良品鋪子和三隻松鼠在做自嗨鍋；連B站都來摻合，2021年3月，嗶哩嗶哩在上海為其紀錄片《生活如沸》開了一家官方體驗店。
新冠疫情促進了宅家吃火鍋習慣的培養，連設計和功能優化的新潮小家電也在推波助瀾。
凡此種種，海底撈當然多有參與，也取得了可見的增長，但這些業務在其總收入中佔比很小，不足以彌補公司整體業務核心指標的下滑。以外賣為例，2020年，海底撈外賣業務收入從2019年的4.48億元上升到7.17億元，同比增長了60%；但在收入佔比方面，僅從1.7%上升至2.5%。
這裏要重申前文的觀點，火鍋紅海的顏色如此之深，海底撈繼續開店的策略即使奏效，邊際效用也難以達到早年的水平。
對於曾經高成長的龍頭，市場看重的不是增速，而是“增速的增速”。一旦增長的斜率變得緩和，基本的估值判斷也將隨之改變。
並不是説，以上列舉的事項，能從根本上破壞更具社交功能和儀式感的到店正餐火鍋市場——如前所述，它們本來就很分散，而是説，替代品的多樣化在抑制海底撈等行業龍頭的再成長。
因為基數已經很高。來自美團點評的數據顯示，截至2020年，在中國的正餐市場中，火鍋的佔比超過13%，已經是其中份額最高的細分品類。我們不能過於樂觀地認為，市場的總需求還能高速擴張，或是火鍋品類的佔比仍能大幅提升。
還有一種離得稍遠的可能性是，隱性競爭還來自隔壁行業。
在“網紅”這個詞還沒氾濫的歲月裏，海底撈曾經就是網紅界的魁首。商業界在傳閲《海底撈你學不會》，好朋友們熱衷於結伴體驗有求必應和無微不至。海底撈的服務品質，幾乎成為本世紀10年代的都市傳説。
到如今，這屆年輕人把“排隊”這件事獻給了奶茶和其他網紅店。NCBD的數據顯示，年輕女性迄今仍是火鍋消費的主要人羣；2020年，中國火鍋消費者的女性佔比是57.1%；其中26～30歲佔比30.1%，18～25歲佔比28.1%。不嚴謹地推測一下，在實際消費場景中，跟火鍋店爭奪等位顧客的業態之多，遠勝於十年前。
等位就等海底撈的消費者偏好有所淡化。由美甲和小零食組成的增值套餐不再新奇。更關鍵的是，作為核心競爭力的極致服務體驗，隨着顧客的逐漸脱敏和閾值抬升，魔力也在衰變。至此，我們還未討論菜單漲價等問題造成的顧客滿意度下降。
三、海底撈還會好嗎？
2020年，海底撈的策略是逢低拾取優質店鋪，全年淨增530家門店。其中，在中國大陸一線城市淨增65家，上升至255家，同比增34%，增速放緩；二線城市淨增167家，同比增約50%；三線城市淨增257家，同比增約132%。2021年，截至3月末，該公司新簽約門店91家，加上去年已簽約、未開業的店面，預計2021年全年的開店數量仍將在500家以上。
2020年全年，海底撈營收仍有7.8%的同比增長，達到286億元。而淨利潤同比下降86%，為3.1億元。經營成本方面，原材料及易耗品成本同比上升了9.1%；由於業務擴張和薪資水平提高，員工成本同比上升了21.1%。折舊及攤銷同比上升了60.4%。
海底撈的財報亦指出，公司財務成本從2019年的人民幣2.368億元上升到2020年的人民幣4.456億元，同比增長了88.2%，主要由租賃負債利息和銀行借款利息增加所致。在疫情中經營停擺、現金流枯萎的情況下，海底撈借入了大額款項來支撐逆勢擴店。截至2020年12月31日，其銀行借款為39.894億元。
海底撈還會好嗎？這個提問還要一分為二：
（1）海底撈的經營何時回到昔日水平？
（2）海底撈的股價能否重振？
它們其實並不是同一個問題。
在經營層面，隨着國內疫苗接種進度的深入，火鍋店的業績會隨人們的社交習慣恢復進一步復甦。同時，海底撈在低線城市的增長是值得期待的。市場較普遍的觀點是，海底撈在恢復，但恢復速度較緩。
據摩根士丹利的報告，海底撈今年4月的翻枱率小於3；需要指出的是，即使是這個被認為不及預期的翻枱率，依然要顯著高於行業均值。中國飯店協會和NCBD的數據顯示，在中國餐飲業中，正餐的翻枱率在2.1左右，快餐小吃可以達到8以上，而火鍋業態整體的翻枱率約為2.3。依據呷哺呷哺的財報，湊湊火鍋的翻枱率2019年為2.9，2020年降至2.5。換言之，海底撈餐廳在2019年時高達4.8的翻枱率，是行業均值的兩倍。
現在的問題，不是海底撈不再優秀，而是關於它能優秀到何種程度、能不斷變得更為優秀的預期是否合理。
所以在股價層面，投資者應該提防其估值中樞下移的可能性。
在餐飲連鎖業態中，星巴克的估值變化歷史軌跡可以提供某種參考。在身為新鋭、品牌崛起、高速擴張的時期，其市盈率曾持續高於50倍、甚至百倍以上。而高速成長期結束後，其市盈率在20倍乃至以下區間調整、震盪；待公司重回平穩上升的軌道後，星巴克的估值得到很大程度的理性修復，但並未回到高速成長期的水平。
對想要抄底海底撈的投資者而言，謹慎等待更具確定性的業績復甦信號，是很有必要的。