“公募一哥”張坤2020年投資精華：跑輸時的靈魂三問
張坤投資方法一言蔽之：選優秀企業，長期持有。具體來看，在2020年倉位配置調整中，上半年，降家電；三季度，降醫藥；四季度，降汽車。2020年張坤增配的只有一個方向——食品飲料。
3月30日， “千億頂流”、“公募一哥”張坤的易方達中小盤基金披露2020年年報。
至此，集齊了易方達中小盤2020年的一季報、半年報、三季報、四季報、年報共5份定期報告。
如果回頭去看張坤的2020年的這5份定期報告，會發現他的投資方法一以貫之。一言蔽之就是：選優秀企業，長期持有。
一個有意思的現象是，在這5份定期報告裏，久不久，張坤就要做一次語重心長的投資者教育，循循善誘。大意是：我不是神，總會有短期跑輸的時候，如果你不認可我的投資方法，千萬別買我的基金。
集合易方達中小盤2020年的5份定期報告來看，張坤在2020年倉位配置中，上半年，降家電；三季度，降醫藥；四季度，降汽車。2020年張坤增配的只有一個方向——食品飲料。
跑輸時的靈魂三問
事實上，以為張坤一直站在神壇的想法是錯誤的，比如2020年一季度，易方達中小盤迴報為-4.70%，跑輸同期業績比較基準收益率-3.76%。
並且，就在發佈2020年年報的3月30日，也正值張坤管理的基金遭重挫的時期，截至當日，今年以來(年初至3月30日)，易方達中小盤基金最大回撤24%，遠高於同類基金。
此時的張坤，在2020年年報中，要跟投資人説什麼？
張坤明確表示，投資者應該降低對收益率的預期。
事實上，2020年易方達中小盤基金的收益相當不錯。2020年，易方達中小盤基金份額淨值增長率為84.34%，而同期業績比較基準收益率為21.41%。
但張坤指出，基金的收益率從根本上是由持倉企業的收益率決定的，拉長來看應大致相當於企業的ROE(淨資產收益率)水平。
“從全球來看，能夠長期維持較高ROE的公司是非常少見且優秀的，近兩年公募權益類基金的複合收益率遠高於市場平均ROE水平，這樣的趨勢很難長期持續，因此，我們或許應該降低對收益率的預期。 ”張坤説。
張坤進一步指出，任何長期有效的方法都有短期的失靈。我們在投資上市公司時，如果信心是建立在股價上漲上，是很難賺到錢的，因為股價必然會有向下波動的時候。
因此，階段性跑輸市場時進行建倉，張坤提出了靈魂三問：“我是否相信這個公司的底層邏輯？是否對公司的長期邏輯充滿信心？假如股市關閉、三年無法交易，我是否還有信心買入這個公司？或許，投資基金也有類似之處。 ”張坤説。
張坤認為，評價一個投資人至少需要10年的維度。
“基金經理的職業與醫生或許有些方面相似，都是理論和實戰缺一不可的，都是需要不斷積累、同時知識複用性很高的職業，需要通過每天不斷的閲讀、思考、決策、糾錯來完備自己的知識體系，提升自己決策的準確性。”張坤説。
張坤指出，由於從入行到成熟需要漫長的成長期，以及市場存在短期的隨機性，評價一個投資人至少需要10年的維度，才能平滑掉風格、週期、運氣等方面的影響。
“相比國際上不少有30 年、甚至 50 年記錄的傑出投資人説，我還有太多需要學習和積累的。遺憾的是，這個過程並沒有任何捷徑，無法一蹴而就，認知水平是由過往所有的思考、實踐和經驗積累決定的。”張坤説。
投資者教育的買基金三問
在定期報告中，張坤屢屢提醒持有人，他也有短期跑輸的可能。
儘管在2020年年中時，張坤的基金已取得很好的業績，但此時，在2020年半年報中，張坤仍教育投資人：“任何長期有效的投資方法，短期必然間歇性失靈。一個投資人不論採用何種方法，必然在某些時期面臨業績的落後。”
此時，投資人怎麼辦？
張坤介紹了自己的經驗：“我的體會是，一個投資人選擇何種投資方法，並不是這種方法在出彩時多燦爛，而是在這種方法階段性失靈時仍能坦然面對，並且晚上睡得香。這一點，很大程度取決於投資人的性格和價值觀。 ”
基金有不同的風格，對於持有人來説如何選擇？
張坤建議投資人自問三個問題：“第一，這個管理人的投資體系是否自洽？第二，這個管理人的投資體系是否穩定？第三，我的投資體系和價值觀是否與這個管理人的投資體系和價值觀匹配？”
張坤認為，第一和第二個問題通過觀察持倉、換手率、長期業績大致可以判斷出來；而第三點通常持有人關注不多，但我認為非常重要，只有持有人自己的投資體系和價值觀與管理人匹配(即持有人本身認可的投資週期是多長？投資收益的來源是什麼？願意在何種市場接受策略的階段性失靈？)，才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。
張坤指出，如果期限錯配，容易導致兩方面的負面結果：一方面，業績階段性出彩時很興奮，業績階段性不佳時很沮喪，無法做到內心的平靜；另一方面，容易導致持有人在業績階段性出彩時興奮而買入，階段性不佳時失望而賣出，而這恰恰是導致部分持有人收益率低於基金收益率的重要原因。
總之，張坤認為，對持有人來説，選擇一個和自己價值觀匹配的產品，要遠比選擇一個階段性業績出彩的產品重要的多。這樣，至少可以使基金的收益率最大程度轉化為持有人的收益率，畢竟，後者才是對持有人真正有意義的。
張坤不時地提醒持有人，基金可能有跑輸的時候。
值得一提的是，披露2020年四季報時，正值2021年1月21日，張坤管理的基金進入業績高光時期，而他也因成為第一個超千億管理規模的基金經理而被投資人捧上“神壇”。但此時的張坤格外的清醒。
“回顧過去，在每個時間點市場演繹得都很有邏輯，然而站在當時看未來，卻感覺無比模糊。回顧過去，並不是為了能夠更好地判斷未來的市場走勢或者風格，而是再次提醒自己並不具備這個能力。”張坤説。
那時的張坤，似乎已在為一個月之後(2月18日起)開始的基金業績崩盤式的下跌給持有人打了預防針，他似乎當時就已預見了隨後會有一波接踵而至的基金大回撤。
“我們認為，投資是在紛繁的因素中找到少數重要且自己能把握的因素，利用大數定律，不斷積累收益。諸如宏觀經濟、市場走勢、市場風格、行業輪動，這些因素顯然是重要的，但坦率地説，這並不在我的能力圈內。”張坤在四季報中説。
重倉股和隱形重倉股的變化
總體來看，A股在2020年是一個牛年。
A股市場呈現震盪上漲，滬深300指數上漲27.21%，上證指數上漲13.87%，創業板指數上漲64.96%。
當年對市場最大的影響因素是疫情。
張坤在年報中談到，2020年開年，新型冠狀病毒肺炎在全球流行，對全球經濟造成了衝擊，也對上市公司的經營造成了負面影響。二季度開始，國內各地雖有偶發案例，但疫情基本被控制住，生產和生活逐步恢復；而全球不少其他國家疫情流行加劇，目前仍在抗擊疫情中。各國政府積極應對，保持了較寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策。
張坤指出，2020年股票市場分化較為明顯，電力設備及新能源、食品飲料、消費者服務等行業表現較好，而金融、房地產、通信等行業表現相對落後。
而在2020年四季報中，張坤回首2020年的股票市場，這一年經歷了樂觀(1月預期經濟強勁)、悲觀(2月初國內突發疫情)、樂觀(3月初預期流動性寬鬆)、悲觀(3月底海外疫情爆發)、樂觀(4月後預期流動性寬鬆和經濟恢復)跌宕起伏的變化。
總結這5份定期報告，在2020年這一年，易方達中小盤是這麼投資的：
一季度，降低了對家電等行業的配置，增加了對食品飲料等行業的配置。
二季度，延續了一季度的配置思路。
三季度，對結構進行了調整，降低了醫藥等行業的配置，增加了食品飲料等行業的配置。
四季度，對結構進行了調整，降低了汽車等行業的配置，增加了食品飲料等行業的配置。
總結就是，張坤在2020年倉位配置中，上半年，降家電；三季度，降醫藥；四季度，降汽車。2020年張坤增配的只有一個方向——食品飲料。
值得注意的是，張坤在2020年的5份定期報告中，提到對結構進行調整之前，都特意點出：“本基金股票倉位基本穩定”，重複説了5次。
事實上，2020年，張坤無論是持股，還是倉位，變動都不大。
以最新的2020年四季度倉位的調整為例。
張坤管理的易方達中小盤，四季度末的股票倉位高達91.66%，前10大重倉股佔基金資產淨值比高達67.39%，持股非常集中。
易方達中小盤2020年四季度前十大重倉股分別為：貴州茅台、洋河股份、瀘州老窖、五糧液、通策醫療、美年健康、蘇泊爾、上海機場、宇通客車、天壇生物。
十大重倉股中前四個全部是白酒，與三季度末對比，貴州茅台、洋河股份、五糧液佔淨值比都上升了，其餘7只重倉股都下降了。
值得一提的是，三季度和四季度，易方達中小盤的十大重倉股全部沒變，僅是位置略有升降變化。
此外，對比去年三季報及中報，在2020年年報披露的隱形重倉股中(佔基金資產淨值比第11至20名)，易方達中小盤混合基金新進了海康威視、中炬高新、百潤股份、天味食品、恆生電子、涪陵榨菜等多隻股票，同時對山西汾酒、愛爾眼科有所減持，增持了化工股中的三棵樹。
在2020年年報中，張坤錶示，在個股方面，增加了業務模式有特色、長期邏輯清晰、估值水平合理的個股的投資比例。
總體來看，易方達中小盤的持倉從2020年三季度91.12%升至四季度的91.66%，持倉確實比較穩定。
張坤在年報中表示，“回顧2020年，讓我們欣喜的是，我們對一些行業和公司加深了理解，同時也努力拓展了研究的範圍，對企業價值的洞察力獲得了提升。我們2020年的一些投資決策，來自於較長時間的研究積累，並藉助疫情中市場悲觀的機會完成了建倉。”
對未來市場的研判上，5份定期報告中，張坤的方向一致：樂觀、優質企業、長期持有。
在2020年年報中，張坤錶示，我們對於中國經濟和資本市場的長期前景是樂觀的，相信會有一批優質企業不斷長大、成熟並且長壽，優質的股權資產在各大類資產中仍是具有吸引力的。
“希望能夠選出優質的企業，長期持有並分享企業的發展成果。”張坤錶示。
相關報道：
繼續起底明星基金經理持倉！今天輪到張坤、劉格菘、王宗合、鄔傳雁
張坤、劉格菘、蕭楠、楊浩、何帥等頂流基金經理“隱形重倉股”曝光
800億頂流基金經理隱形重倉股大曝光！更有袁芳等明星基金經理最新研判來了
（文章來源：21世紀經濟報道）