李迅雷：港股熱背後的冷思考

年初至今，估計有近3000億港幣的南向資金流入港股，按目前的規模推算，估計2021年淨流入港股的南向資金或許可達3萬億港幣，港股不熱才怪呢。但是，在資本市場的盛宴背後，我們更應該反思金融業的“非理性繁榮”，關注實體經濟的冷暖和居民收入的變化。

為何北向資金的投資回報率遠超南向資金

根據估算，從2017年末至2020年末，南向資金赴港近9千億元，卻只賺了3千億元；而同期北向資金不足7000億元，卻賺了1.1萬億元。

這説明兩點，一是陸港通以來，境內資金流向港股的比北向資金多；二是南向資金在港股的配置上，主要配置在基於H股相對A股折價率高的金融股上，但這類企業的成長性遠不如北向資金配置在國內大消費或高科技等行業頭部企業股票上。從恆生指數和滬深300的指數走勢看，前者目前仍低於2018年初形成的高點，而後者已經超過2018年初的高點30%以上。

可以看出，一是北向資金在選股方面確實比南向資金“聰明”，它們更看重“成長價值”，而南向資金在2019年末之前，配置的前三大股票分別是工行、建行和匯豐，似乎更看重“低估值”和兩地價差；二是A股市場的流動性遠好於港股市場，作為一個開放度較低的市場，疫情之下，增量入市資金規模驚人，北向資金入市正逢其時。

就中國資本市場而言，隨着南向資金的繼續增加，港股市場前景如何？只要有資金持續流入，港股的結構性牛市應該會出現，目前估值還處在歷史的相對低位。以A+H的溢價率為例，我曾在2020年9月份就撰文提出，在陸港通時代，146%的高溢價率是反常現象，一定會回落。如今已經回落至135%了，A股與H之間價差應該還有較大的收窄空間。我對中國股市的前景還是比較樂觀，不會因為市場出現較大幅度調整而改變對結構性牛市延續的觀點。

首先，在人民幣升值背景下，外資的在A股市場的佔比還會不斷提高，未來應該能到達10%左右；其次，國內居民家庭的資產配置將從房地產為重心，慢慢移向金融資產；第三，在資管新規必將落實的預期下，淨值型產品會越來越多，銀行和信託產品的原有優勢不再，權益市場將吸納更多的資金流入。

從豪宅熱銷看其背後的貨幣現象

2020年以後，南向資金開始重配騰訊、美團、小米等大市值、高PE和高PB股票，説明投資偏好發生了變化。而在A股市場，大消費和高科技行業的巨頭的市值水平也大幅提升，挑戰兩桶油和四大行。這主要得益於估值水平的大幅提升，提升的依據是高成長預期。

過去，只有中小市值股票才能享受高溢價，如今則反過來了，好賽道上的大市值股票受到追捧，而過去所謂的“殼資源”從高溢價變為高折價。這種估值體系的修正，與機構投資者佔比上升有關。尤其在2020年公募基金規模大幅攀升之後更加明顯，如目前A股市值最大的股票，靜態市盈率已經達到60倍左右，這在過去是難以想象的。

與股市好賽道上大市值公司受追捧類似的是房地產市場。如2020年，美國100萬美元以上的豪宅與10萬美元以下的獨棟住宅銷量同比差，達到80%，而國內也出現了豪宅熱銷的景象，如上海、深圳、廈門等城市，大户型住宅每平米價格要高於小户型的，而過去則相反。

這些現象的出現，從表象看，是機構投資者配置上的需求大幅增加，如過去單隻管理規模超過100億的大基金屈指可數，如今則比比皆是。這就決定了這些基金需要配置大市值的股票，對大市值股票的需求大幅上升。從產業集中度提升的角度看，配置大市值公司股票的邏輯也是成立的，因為行業集中度在不斷提升，很多中小企業會被淘汰出局。例如，美股中500億美元市值以上的公司要佔總市值的70%以上，因此，給大公司高估值是合理的。

但從深層原因看，這輪全球性的股市和樓市大漲，與貨幣當局濫發貨幣有很顯著的相關性。疫情之下貨幣大規模超發，如2020年美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表擴張幅度均在30%以上，規模合計擴張了8萬億美元，相當於“再造兩個美聯儲”。導致全球超發資金大量流入股市和樓市。

可見，貨幣越來越成為發達經濟體政府的救命稻草，它可以幫助政府渡過難關，解決流動性危機，但卻不解決根本問題，反過來，由於過多的貨幣往往被過少的機構或個人佔有，由此帶來的資產泡沫和居民收入差距過大問題，卻成為無解：泡沫破滅會引發金融海嘯，為縮小收入差距的改革會觸動既得利益。

或許有人會問，既然股市和樓市上漲與貨幣氾濫密不可分，那為什麼總是少數資產在大漲，大部分資產卻不漲反跌呢？我認為有兩大原因，一是全球主要經濟體的金融資產和房地產都過剩了，只有核心資產才值錢；二是經濟增速下行必然帶來分化，分化的時代不再支持普漲。

無論是樓市還是股市，今後都會面臨資產過剩的困擾。

為何金融業在不同經濟週期下都是受益者

中國私人小汽車的保有量大約為2.3億輛，居民住宅總套數大約為4.4億套，後者是前者的兩倍。在商品過剩的時代，乘用車基本屬於“車開不炒”，它更能反映消費需求，而住宅卻具有投資屬性。正是因為有投資屬性，則對住宅的總需求就不能以使用價值的需求來比對，如按每户套數，國內也已經超過1了，與發達經濟體的户均套數基本拉平。而金融與房地產緊密相關，中國的貸款餘額中，30%左右是房地產相關貸款。所以，房地產20多年的牛市助推了金融繁榮。

助推金融長期繁榮的還有基建投資，因為基建投資通常是逆週期助推，而房地產政策實際上也往往是逆週期的，這就是為何中國投資對GDP的貢獻率是全球平均水平兩倍左右的原因。因此，當經濟繁榮的時候，金融自然受益，當經濟下行的時候，有了相對寬鬆的貨幣政策和總是積極的財政政策，金融同樣受益。

中國在2020年是經濟增速唯一實現正增長的主要經濟體，但實現正增長還是靠傳統的拉動經濟模式，即投資和出口。當然，美國零售額的增長主要靠政府對居民的補貼，與特朗普競選有關。但我們是否也需要對2020年出現了高端消費火爆而普通消費清淡的現象做反思呢？

例如，2020年在乘用車銷量負增長的背景下，豪華車銷量卻增長了14%；社會消費品零售總額下降，但奢侈品銷量兩位數增長、出現LV和愛馬仕等專賣店長年排隊現象；白酒產量下降，但高端白酒銷量實現兩位數增長。

消費分化的背後，實際上是收入的分化，根據國家統計局2020年的居民收入數據，平均數增速超過中位數，意味着差距在擴大。而差距擴大的背後，是否與金融、地產的繁榮相關呢？2020年金融增加值佔GDP的比重達到8.3%，大概比美國高出一個多百分點，遠超日本。局部城市樓市的大漲與股市的繁榮，帶來了財產性收入的增長，但這只是少數居民的收入增長。

中國作為新興經濟體，金融業增加值如此之高，顯然是不合理的；同樣，投資在三駕馬車中的佔比如此之高，也不合理。解決方案是什麼呢？中央經濟工作會議提出“擴大內需”，而擴內需的前提是要增加居民收入，尤其是中低收入階層的收入佔比。

這就使得2021年的金融政策要適度轉向，讓金融更多為實體經濟服務；同時貨幣要適度收緊，遏制個別城市房價瘋漲的勢頭。實際上，央行和有關部門都已經有動作了，如央行在公開市場操作中回籠資金，繼上海出台房地產調控政策之後，住建部也分別去上海和深圳調研督導落實城市主體責任。

這些政策非常及時，但也應該認識到，應急性政策難以解決長期存在的根本性問題，長期問題需要通過實質性的改革，如税制、土地、社保、轉移支付、第三次分配等來解決。

作者 李迅雷(中泰證券首席經濟學家)

(中新經緯APP)

編輯/樊宏偉