在股價經歷連續兩年的大幅回撤後，曾經被市場捧上千億港元市值的泡泡瑪特（09992）似乎終於可以喘口氣了。
智通財經APP注意到，去年11月泡泡瑪特的股價觸底並開啓反彈行情，至今累計漲幅已然超過130%。作為港股消費板塊中的明星股，兩年多前泡泡瑪特上市時頂着“盲盒第一股”的光環，被廣大投資者視為高增長消費公司的代表，巔峯時期市值更是一度超過千億港元。
然而上市第二年，泡泡瑪特便開始了痛苦的“擠泡沫”過程。若以去年10月末的低點計算，泡泡瑪特期間股價最大跌幅達到了驚人的九成。
泡泡瑪特褪去光環背後，是其業績高增長的神話在疫情的反覆衝擊下灰飛煙滅。根據公司早前披露的第三季度最新業務狀況顯示，2022Q3單季度泡泡瑪特的單季收入同比下滑5%-10%，其中國內收入同比下降10%-15%，海外收入同比增長115%-120%。分渠道來看，Q3單季的線下零售、線下機器人商店、線上泡泡瑪特抽盒機、線上天貓、線上京東分別同比下滑 0-5%、25%-30%、25%-30%、35%-40%、20%-25%；批發及其他渠道同比增長5%-10%。
顯而易見的是，相較於2022H1的財務表現，去年第三季度疫情對於泡泡瑪特的影響進一步加深了。不過，隨着國內疫情防控政策的調整，資本市場風險偏好顯著提升，同時伴隨市場預期的轉變，港股市場終於迎來了強勁的反彈。在此過程中，經歷了超跌的泡泡瑪特股價也強勢拉昇。
不過，對於中長期投資者而言，股價一時的漲跌或許並非其最為關心的事項。如今時鐘已經撥到了2023年，對於泡泡瑪特來説，講出新的增長故事並讓投資者重拾信心與耐心，或許才是當下最為緊要的事。
反彈還是反轉？
剛剛過去的2022年，對於泡泡瑪特而言顯然是充滿了不愉快的回憶。
就股價表現來看，2022年大部分的時間裏泡泡瑪特都處在下跌通道中。投資者用腳投票，最直接的原因自然便是泡泡瑪特高增長神話的破滅。除了文首提到的2022Q3期間泡泡瑪特的多項關鍵指標出現了同比下滑以外，透過該公司去年上半年財報亦可窺見一些“衰退”的信號。
數據顯示，2022H1期間泡泡瑪特實現收入23.59億元（人民幣，單位下同），同比增長33.1%；淨利潤3.33億元，同比減少7.2%，業績已然出現了增收不增利的情況。
不僅如此，泡泡瑪特的盈利能力也是大受影響，2022H1期間公司的毛利率由上一年度同期的63%收縮至58.1%。其中，公司自主產品的毛利率由上一年度同期的66.9%降至60.5%。
拆分收入結構來看，自主產品是泡泡瑪特極為倚重的業務分項。2022H1期間，泡泡瑪特來源於自主產品的收入為21.56億元，佔比高達91.4%。而該業務毛利率的下降，顯然會拉低公司整體的毛利率水平。
在智通財經APP看來，泡泡瑪特自主產品毛利率的下滑，一方面是因為上游原材料價格上漲衝擊了利潤，另一方面則是因為疫情的反覆使得其需要投入更多的資源來做促銷活動。
數據顯示，去年上半年泡泡瑪特的經銷及銷售開支、一般及行政開支分別增加至6.93億元、3.23億元，同比增加了65.1%、34.6%。其中，細分項廣告及市場費用達到了1.14億元，增幅高達100.9%。據瞭解，該費用的翻倍式增長主要是由於線上線下渠道的宣傳推廣的增長，如微信抽盒機和天貓的平台推廣，MEGA產品等視頻推廣，IP主題展等品牌宣傳費用的增加。
除了盈利能力在惡化以外，泡泡瑪特的存貨也從2021年末的7.89億元提升至2022年6月底的9.57億元，存貨週轉天數則從2021年的128天大幅增加到了2022H1的160天，上述幾組數據聯繫起來不難看出即便泡泡瑪特在大力加碼營銷，但仍然無法阻擋住其對於消費者吸引力下滑的趨勢。
一個好消息是，隨着國內防疫政策的優化，泡泡瑪特的經營拐點或許正在逼近。至少從二級市場的視角來看，投資者已經在交易泡泡瑪特基本面邊際改善的預期了。如文首所述，泡泡瑪特近三個月來累計漲幅超過了130%，這一反彈力度遠超同期大盤表現。
還能講出新的增長故事嗎？
股價底部企穩並重拾升勢，而緊接着更為關鍵的一個問題則在於，泡泡瑪特的基本面究竟能否支撐其股價再上台階？
誠然，隨着政策鬆綁，開年以來市場普遍對2023年國內市場的復甦有着較為強烈的預期，但現實情況則或許需要警惕“強預期-弱現實”的風險。
以泡泡瑪特為例，作為非必需消費品，公司產品的受歡迎程度同宏觀經濟具有一定相關性。2022H1期間，泡泡瑪特的直營（線下零售）、機器人商店、線上的收入增速分別為37.2%、-8.68%、49.31%，而到了Q3上述三項收入的同比增速均出現下滑，背後一大原因自然是疫情反覆削弱了消費者的購買意願和能力。
此外，分產品來看，泡泡瑪特對於頭部產品的依賴度似乎也在加深。2022H1，公司接近一半的收入來源於SKULLPANDA、Molly、Dimoo三個IP（比例合計約為49.4%），而上一年度同期上述三個IP的佔比則為33.4%，升幅超過了15%。從企業長久經營的角度來看，如此依賴頭部IP顯然不是公司經營者以及二級市場投資者們希望看到的。
不可否認的是，泡泡瑪特確實在積極尋找第二增長曲線。譬如，在2021年業績發佈會上，泡泡瑪特的高管便透露，希望海外收入能在未來達到整體收入的50%。而根據公司財報來看，2022H1公司來源於港澳台及海外地區的收入還僅僅只有1.57億元，儘管增幅可觀，但絕對規模仍然較小，收入佔比更是隻有6.6%，距離期望值可謂是道阻且長。
無論如何，在經歷近兩年的大幅調整後，泡泡瑪特的估值吸引力較之其剛上市時已經大幅提升。儘管當前公司面臨着較大的增長壓力，但市場分歧之下泡泡瑪特的值博率反而是在上升的。基於此，對於中長線投資者而言，或許可以對悲觀預期Price in的泡泡瑪特謹慎樂觀吧。