摘要
策略思考：“最長”的一跌？
10月以來，債市表現未見改觀，10Y國債收益率突破3.2%，繼續刷新本輪熊市新高。
事實上，從5月“變盤”算起，本輪下跌已經整整持續了5個多月，期間未能實現哪怕一次月度級別的反彈。如果10月債市繼續收跌，則這波下跌持續時間將創出歷史“次高”；如果四季度利率繼續單邊上行，則連跌時間將創歷史之最。
一年之變在於“冬”。統計規律顯示：2002年以來，一季度和三季度的10Y國債利率波動率較低，二季度和四季度的10Y國債利率波動率較高；其中四季度的波動率顯著高於其他季度。從這個角度看，利率在四季度“單邊運行”的概率並不高，市場會走進一段機會與風險並存的窗口期，需密切關注邊際變化的方向。我們提示以下幾個關注點：
其一，高頻數據“二階導”減速。雖然國慶假期的數據不乏亮點，但不具有太多的“前瞻性”。從更廣義的指標體系看，近期復甦在“二階導”層面有所放緩，代表性證據來自發電耗煤、商品房銷售、螺紋鋼庫存等多個方面。
其二，價格上漲也有些放緩。9月CPI延續回落，而PPI反彈出現“反覆”。對四季度而言，前者回落方向不變，後者將在-2.0%一線保持穩定。
其三，超儲率進入“季節性回升”通道。9月以來我們估算超儲率回升至1.5%-1.6%附近。動力主要源於兩方面：央行公開市場操作的頻率和金額連續走高，以及財政支出開始發力。
總體上，貨幣供需關係邊際寬鬆。從貨幣需求端看，CPI、PPI同比暫現“雙降”，加之實際增速未必能超過“錯峯效應”推高的8月，9月名義增速有可能出現階段性回落；從貨幣供給端看，廣義貨幣供應量M2同比自5月以來首現反彈。總體而言，近期貨幣供需關係事實上在邊際上出現緩和，換言之，基本面“逆風”在9月轉向，需考慮利率階段性震盪，甚至回落的可能性。當然，從中期趨勢上看，目前位置上利率最終見頂的概率不大，相比於基本面，熊市中後期更應關注負債端擾動。
交易覆盤：節後債市偏弱。
資金面收斂。央行再次超額續作MLF，但增量較上個月減少，加之節後逆回購到期量較大、國債招標發行量較大、存單利率上行等因素共同作用下，資金利率明顯反彈。
現券延續弱勢。現券成交節後恢復，但仍處低位，國債收益率多數上行。基金久期繼續降低，久期分歧程度已經擴大至7月以來高位。
券商是主要拋售力量。200210：主要是券商在賣，農商行在買；200006：同樣是券商在賣，農商行在買。利率十大同步指標以“利空”信號為主（8/10）。
正文
策略思考：“最長”的一跌？
這輪下跌有點“久”。
10月以來，債市表現未見改觀，10Y國債收益率突破3.2%，繼續刷新本輪熊市新高；同時，據我們測算，公募基金平均持倉久期自8月以來便進入“單邊回落”通道，投資者在經歷了6月下旬至7月中旬的“折騰”後，漸漸失去了“博弈反彈”的興趣。
從5月“變盤”算起，本輪下跌已經整整持續了5個多月，期間未能實現哪怕一次月度級別的反彈。
事實上，即使是在大級別的熊市裏，下跌也很少“一蹴而就”。
統計數據顯示，熊市中平均連續下跌最常見的時間跨度在3個月左右，也就是説，連跌三個月之後市場出現回調的概率會上升。當然其中也有例外：最長的連跌出現在2006年11月至2007年6月，利率連續上行8個月，幅度達150bp。
回到當下，如果10月債市繼續收跌，則這波下跌持續時間將創出歷史“次高”；如果四季度利率繼續單邊上行，則連跌時間將創歷史之最。從這個角度看，這波下跌似乎有點“久”。
統計規律顯示：一季度和三季度的10Y國債利率波動率較低，二季度和四季度的10Y國債利率波動率較高，其中四季度的波動率顯著高於其他季度。基於這一規律，利率在四季度“單邊運行”的概率並不高，也就是説，市場會走進一段機會與風險並存的窗口期，需密切關注邊際變化的方向。
從更廣義的指標體系看，近期復甦在“二階導”層面有所放緩，代表性證據包括：
10月9日，重點電廠耗煤量為302萬噸，低於前值（9月8日為371萬噸），低於2019年10月均值（334萬噸），同比下跌9.5%。
10月1日至13日，30大中城市商品房日均銷售面積為31.8萬平方米，較9月同期（54.4萬平）環比下跌41.6%，較去年10月同期（36.9萬平）同比下跌13.9%，這是6月以來商品房銷售同比漲幅首次回落至負值區間。
截至10月9日，螺紋鋼庫存831.9萬噸，較10月2日庫存增加35.2萬噸，開工旺季中出現少見的反彈。相比於內需，近期外需表現仍然“亮眼”：10月以來，SCFI指數環比上漲3.5%，同比上漲86.5%，回到接近2016年2月的高點。
9月CPI延續回落，而PPI反彈出現“反覆”。
就前者而言，豬週期退坡之後，疫情影響來襲，市場對於CPI的擔憂隨之從“通脹”切換成“通縮”。尤其是3-5月，CPI環比連續三個月弱於季節性，指向經濟遭遇意外衝擊之後，消費性支出減少，價格全面走弱。雖然7月以來CPI環比有所恢復，但總體上仍然低於季節性，四季度CPI同比將持續回落。
就後者而言，PPI環比改善最快的階段（6-8月）已經過去。
回顧彼時，PPI環比快速改善有內外部的支持：外部方面，原油價格觸底反彈；而往後看，由於疫情對全球經濟及原油需求的深刻影響，參考2008-2009年金融危機衝擊後的油價走勢，油價中樞或在45美元附近，總體呈震盪走勢，回到前期高點80美元以上的可能性較小。
內部方面，開工旺季效應疊加積壓需求集中釋放，螺紋鋼、水泥、混凝土等價格快速反彈；而往後看，各類工業品價格已經出現高位滯漲現象。因此，假設PPI環比開始走平，四季度PPI同比將在-2.0%一線保持穩定。
第二，財政支出開始發力。
疫情後，財政政策更加積極，反映在財政存款上，表現為財政存款的波動明顯高於季節性。15-19年，財政存款在2-9月的變動幅度絕對值月均為4205億，而今年同期則上升至5728億，增大了36%。財政存款波動增大意味着前期超季節性多增的財政存款造成的流動性“蓄水”，在季末財政支出集中的月份也會有更大的“投放”。
這一現象在9月已有所體現：9月財政存款下降8317億元，同比多降1291億元，較過去5年9月均值多降3339億元。
總體而言，近期貨幣供需關係事實上在邊際上（儘管未必能持續）出現了緩和，也就是説，基本面“逆風”在9月首次轉向，需考慮利率階段性迴歸震盪，甚至出現回落的可能性。
當然，從中期趨勢上看，目前位置上利率最終見頂的概率不大，相比於基本面，熊市中後期更應關注負債端擾動。
交易覆盤：節後債市偏弱
節後資金面收斂。
本週央行開展7天逆回購操作1000億元，MLF投放5000億元；當週有逆回購到期2100億元，MLF到期2000億元，整體實現淨投放1900億元。雖然央行再次超額續作MLF，但增量（3000億元）較上個月（4000億元）有所減少，加之節後公開市場逆回購到期量較大、國債招標發行量較大、同業存單利率上行不止等因素共同作用下，資金利率明顯反彈。
截至週五（10月16日），DR001和DR007品種分別加權於2.00%和2.19%，較前期分別上行44個BP和25個BP。
從擾動因素來看，下週有逆回購到期1000億元，到期資金體量較小。但是税期臨近，加之下週三（10月21日）將招標發行1460億元兩期記賬式附息國債，再創單日招標規模新高，繳税、繳款因素將給資金面帶來一定壓力。
債市做多動力依然不足，資金面偏緊、9月出口與金融數據延續強勢、國債供給壓力仍存等多重因素構成壓制。截至週五（10月16日），10Y國債收益率報3.22%，較前期上行3個BP，10-1Y期限利差穩定在50BP左右。
200210：農商行是主要買盤，周內合計淨買入81.8億元；券商是主要賣盤，淨賣出70.8億元。
200006：農商行是主要買盤，周內合計淨買入15.8億元，其次是境外機構、其他機構、股份行，分別淨買入14.5億元、14.4億元、13.0億元；與買盤相對分散相比，賣盤高度集中，即券商是主要拋售力量，周內合計淨賣出52.2億元。
挖掘機銷量同比（6MMA）為60.3%，高於前值51.4%，屬性“利空”；
全國水泥價格同比為-2.6%，高於前值-2.9%，屬性“利空”；
重點企業粗鋼產量同比（6MMA）為4.7%，高於前值2.7%，屬性“利空”；
重點電廠耗煤量同比（6MMA）為2.6%，低於前值4.0%，屬性“利好”；
鐵礦石港口庫存為1.21億噸，高於前值1.15億噸，屬性“利空”；
電影票房收入同比（6MMA）為-38.2%，高於前值-57.6%，屬性“利空”；
PMI同比為-10.1%，高於前值-11.7%，屬性“利空”；
信用週期為7.3%，低於前值9.3%，屬性“利空”；
美元指數為93.5，高於前值93.4，屬性“利好”；
銅金比為15.8，高於前值15.7, 屬性“利空”。
