文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
5月12日，隨着潤科生物撤回終止，本週短短三天，已經有四家註冊制撤回IPO申請，其他三家分別為冠龍股份、至信藥業和視科新材。5月份剛過一半，註冊制下終止的IPO企業已經達到7家之多。
同一個舞台，有退場的也有堅守的，5月14日即迎來上會大考的廣州市聚賽龍工程塑料股份有限公司（簡稱：聚散龍），擬創業板上市，保薦機構為長城證券。本次擬發行不超過1,195.2152萬股，佔發行後總股本的比例不低於25%，擬募資3.76億元，擬使用3.6億元用於華東生產基地二期建設項目、華南生產基地二期建設項目、補充流動資金。
聚賽龍一家四口持68.96%表決權，曾對賭失敗觸發對賭條件進行回購；受益於疫情，成長性和持續性或難測，銷售區域集中在廣東地區；市佔率不足1%，兩頭承壓，議價能力低；客户與供應商及競爭對手重疊。
一家四口持68.96%表決權，曾對賭失敗觸發對賭條件進行回購
聚賽龍的控股股東為郝源增，實際控制人為郝源增、任萍、郝建鑫、吳若思。截至招股説明書籤署日，郝源增直接持有1,173萬股股份，任萍直接持有797萬股股份，郝建鑫直接持有230萬股股份，吳若思直接持有65.71萬股股份，同時郝源增、任萍、郝建鑫、吳若思通過橫琴聚賽龍間接控制125.84萬股股份，通過橫琴聚寶龍間接控制79.02萬股股份。郝源增、任萍、郝建鑫、吳若思合計控制公司2,470.58萬股股份，即68.96%的表決權。
2016年10月11日，聚賽龍股票正式在股轉系統掛牌並公開轉讓，自2017年7月26日起終止在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。公司的實際控制人曾與賽富合銀、舟山向日葵、陳文勝、景琰琰、人才基金、羅夥明、橫琴恆裕、粵科泓潤、粵科新鶴入股公司時，簽署過對賭協議,主要約定了業績承諾、股份回購等內容。公司實際控制人已與舟山向日葵、陳文勝、景琰琰、人才基金、橫琴恆裕、粵科泓潤、粵科新鶴簽署補充協議，自公司向中國證監會或交易所提交IPO申報材料之日起，對賭條款徹底終止；因公司及其實際控制人與賽富合銀簽署的對賭協議所列對賭條件已於2016 年10月11日公司於新三板掛牌時失效，對賭條款已終止；因實際控制人與羅夥明簽署的對賭協議所列對賭條件已觸發，公司實際控制人任萍根據約定回購羅夥明持有的公司全部股份，對賭條款終止。
受益於疫情，成長性和持續性或難測，銷售區域集中在廣東地區
聚賽龍主要從事改性塑料的研發、生產、銷售業務，產品主要應用於家用電器、汽車工業、電子通信、醫護用品等領域。2018年-2020年，聚賽龍的營業收入分別為8.68億元、9.99億元和11.08億元，2019年和2020年同比增長15.09%和10.91%；淨利潤分別為0.28億元、0.48億元和0.77億元，2019年和2020年同比增長71.4%和60.42%。
聚賽龍主營業務包括改性塑料銷售和原料貿易兩大類，其中改性塑料的銷售收入佔各期主營業務收入的比例分別為 92.11%、90.88%和93.21%，其中，改性PP是公司最主要的產品系列，各期的銷售收入佔比為59.10%、63.67%和61.32%。
值得注意的是，2019年和2020年歸母淨利潤分別較上年增長70.70%和61.97%。受新冠疫情全球蔓延的影響，公司改性PP系列產品熔噴料需求快速增加，公司2020年經營業績受熔噴料業務較大影響，若剔除熔噴料業務，公司改性塑料業務收入和歸母淨利潤分別為9.45億元和0.52億元，分別減少8,762.85萬元和2,491.24 萬元，淨利潤增長率由61.97%下降至9.55%。隨着國內疫情得到控制，熔噴料市場需求減少，從2020年三季度開始，公司熔噴料相關產品收入和毛利率出現下滑。因此，未來隨着新冠疫情得到進一步控制，公司熔噴料相關產品的收入存在大幅下降的風險，若公司不能進一步拓展市場，在家電、汽車等領域提升市場佔有率，則熔噴料相關產品的收入下滑將對公司的盈利能力產生不利影響。
此外，由於改性塑料作為一種非常重要的工業產品原材料，其需求與下游市場景氣度相關性很高，公司產品下游客户主要為家電、汽車等領域的企業，2018年至2019年公司在家電和汽車領域的銷售收入合計佔改性塑料業務收入的比重在90%左右。
如果出現宏觀經濟形勢下滑、全球貿易環境惡化以及國家相關補貼政策取消等情況，導致客户所在行業或其下游行業景氣程度降低或產能嚴重過剩，則可能連鎖反應造成客户對公司產品需求的減少，對公司的經營業績產生不利影響。特別是近兩年，受到國內外形勢和新冠疫情的影響，下游汽車工業和家用電器行業整體銷售規模出現了下滑，雖然上述行業長期趨勢整體向好且家用電器行業已經恢復增長，但短期內，若汽車工業和家用電器行業降低對改性塑料需求，將對公司業績造成不利影響。
權衡財經注意到，聚賽龍客户主要集中在廣東地區，2018年-2020年，公司來自廣東省的銷售收入佔比分別為53.12%、53.94%和47.60%，銷售區域比較集中。公司在該區域客户眾多，較為分散，如果廣東地區客户對改性塑料產品需求量下降或公司在廣東地區的市場份額下降，將對公司生產經營活動產生不利影響。
市佔率不足1%，兩頭承壓，議價能力低
報告期內，公司前五大客户收入佔當期營業收入的比重分別為32.13%、33.43%和33.99%，主要為美的集團、海信集團、蘇泊爾等大型集團企業，值得注意的是，下游企業規模大，對供應商選擇空間也大，而改性塑料行業企業規模相對較小，集中度低，聚賽龍的議價能力或不佔優勢。若未來公司不能持續優化產品和服務的質量以滿足該等客户的需求，或主要客户的生產經營發生大幅波動，則公司存在主要客户流失並給公司經營帶來不利影響的風險。
從市場佔有率來看，以2017至2019年改性塑料市場產量進行測算，金髮科技市場佔有率約 8%，普利特、道恩股份、國恩股份市場佔有率均超過1%，沃特股份和南京聚隆的市場佔有率約0.5%左右。對比來看，公司市場佔有率0.61%，金髮科技為國內改性塑料的行業龍頭，在經營規模上處於領先地位，此外，普利特、道恩股份、國恩股份的改性塑料業務規模均大於公司，沃特股份和南京聚隆的改性塑料業務規模與公司較為接近。相比同行業上市公司，公司的整體經營規模較小，聚賽龍與金髮科技、普利特等競爭對手存在一定差距。同時，隨着下游市場對改性塑料產品的性能、質量、供應能力等要求的不斷提升，市場競爭將越發激烈，議價能力不強的情況，則可能導致公司的競爭力下降。
聚賽龍主要原材料是聚丙烯等合成樹脂，材料成本佔公司生產成本的比重達90%以上，該等原材料為石油衍生品，石油等基礎原料價格以及市場供需情況對公司主要原材料的價格變化有着重大影響，近日大宗商品的漲價，未來的原材料採購價格不確定性因素加大。
聚賽龍2015年至2020年各期綜合毛利率分別為20.36%、19.21%、15.47%、14.25%、15.82%和16.23%（剔除履約成本因素後為18.82%），其中2017年綜合毛利率較2016年下降3.74個百分點，主要是受當年上游原料價格急劇上升所致。公司供應商主要為中國石化、中海殼牌、中國石油等大型石化企業，其規模大，主要採用款到發貨及銀行轉賬的結算方式。未來，若公司主要原材料價格大幅波動，而公司不能有效地將原材料價格上漲的壓力轉移到下游或不能通過技術工藝創新抵消成本上漲的壓力，又或在價格下降過程中未能做好存貨管理，則會對公司的經營、發展造成重大不利影響，甚至導致出現業績大幅下滑的情況。
經營性現金流量淨額持續為負，償債能力不及行業平均水平
2018年至2020年，聚賽龍經營活動產生的現金流量淨額分別為-19.4億元、-16.9億元和-13.2億元，報告期各期經營活動產生的現金流量淨額均為負，且與當期淨利潤存在較大差異，主要系票據結算、客户和供應商結算方式差異和會計政策變化的影響所致。公司稱，銷售回款和採購付款具有不同的信用期，應收票據和應收賬款隨着銷售收入的增長而逐年增加；與客户主要採用票據結算，對於信用等級一般銀行承兑的銀行承兑匯票和商業承兑匯票在貼現時不終止確認，計入籌資活動產生的現金流入。
經營活動現金流量淨額連年為負，對運營資金週轉上存在風險，甚至產生流動性風險。由於現金流壓力較大，聚賽龍外部融資主要依靠銀行信貸籌措資金，導致其債務壓力越來越大。公司實際控制人為支持公司的發展，為公司的銀行信貸及其他融資提供擔保，涉及金額近8.3億元。
此外，報告期內，公司與主要客户之間主要採用票據結算的方式，為了加快回籠資金，公司會將部分未到期的票據貼現，並由此產生利息支出。最近三年，公司因票據貼現而產生的相關利息費用分別為701.30萬元、505.62萬元和529.01萬元，佔當期利潤總額的比例分別為 22.38%、9.46%和6.09%。
權衡財經注意到，2018年末-2020年末，公司流動比率分別為1.49、1.42和 1.41，速動比率分別為1.20、1.17 和 1.09，均呈現下滑趨勢，並且低於行業平均水平；2018年-2020年，公司資產負債率分別為63.83%、62.22%和63.35%，負債呈攀升趨勢；對比行業平均水平，資產負債率分別為41.39%、44.59%和38.98%，聚賽龍遠高於同行均值，特別是2020年聚賽龍資產負債率高於同行均值23.37%。
客户與供應商及競爭對手重疊
報告期內，聚賽龍存在客户與供應商重疊情況，各期銷售金額分別為5,079.77萬元、3,578.71 萬元和3,740.00 萬元，主要系公司根據下游客户的需求生產各類改性塑料產品，產品品類、型號眾多，生產所需的合成樹脂、填充料及功能助劑類別較多，公司部分上游供應商為化工材料貿易企業。
2020年新增第五大供應商茂名騰輝化工科技有限公司成立於2014年，註冊資本500萬元，聚賽龍向其採購金額為3215.89萬元。查其2020年年報顯示社保繳納人數為0人。
公司的客户與競爭對手重疊情況主要為公司與金髮科技之間的交易。2018年-2020年，公司對金髮科技及其下屬企業的銷售金額分別為514.85萬元、258.02萬元和232.37萬元，公司對金髮科技及其下屬企業的採購金額分別為3,139.87萬元、3,483.33萬元和3,308.02萬元。
此外，2018年3月22日聚賽龍持報關單向黃埔新港海關申報進口的丙烯共聚物與實際到貨不符，實際到貨為聚丙烯再生料樹脂，黃埔新港海關對其處罰款人民幣11,500元。
有媒體曾從合併現金流與增税額度對比中，質疑聚賽龍在2019年與2020年1-3月有虛增營業收入的情況，而從採購商品預付款與主營成本對比，也對採購一端提出質疑。既然聚賽龍走到了上會環節，那麼數據上的嚴謹或有待有關專家解讀。