價值發現潛力股，談談調味品亞軍中炬高新的潛力

美味鮮的毛利率正在穩步提升，2020H1綜合毛利率達42.85%，同比+3.24pcts。

8月20日，中炬高新技術實業股份有限公司發佈了2020年半年報，上半年，中炬高新實現營收25.54億元，同比增加6.78%；實現淨利潤4.55億元，同比增加24.31%。

據《每日財報》瞭解，中炬高新的營收依靠子公司美味鮮，報告期內美味鮮實現營收24.92億元，同比增加10.16%；實現淨利潤4.95億元，同比增長24.07%，主要從事醬油、雞精雞粉、食用油等調味品的生產和銷售。

據瞭解，中炬高新的主要收入來自醬油等調味品業務，其在調味品市場的地位僅次於行業龍頭海天味業，穩坐調味品上市企業的第二把交椅。今天《每日財報》就介紹一下中炬高新的情況，希望大家能有新的收穫。

調味品業務漸成中流砥柱，營收淨利持續增長

中炬高新成立於1993年1月，由中山高新技術產業開發總公司進行股份制改組、募集設立，兩年後1995年1月在上交所掛牌上市，1999年收購美味鮮食品總廠，從而形成了調味品、房地產、皮帶輪及汽車配件等多元化業務。

中炬高新經過二十多年的發展，調味品越做越大，成了公司收入、利潤的主要來源，目前公司所從事的業務主要包括調味食品、園區綜合開發管理等。

2018年9月7日，寶能旗下公司中山潤田投資有限公司受讓中炬高新1.99億股A股股份，成為中炬高新第一大股東。有業內資深人士曾經發表這樣的觀點，“寶能是抱着產業整合的目的進來的，特別是在汽車、新能源領域，寶能都在尋找產業協同上市平台予以整合”。

與此同時，在寶能入主的這幾年，中炬高新第一大主業調味品的發展勢頭很好。《每日財報》注意到，從2015年至2019年，中炬高新每年調味品業務收入佔比總收入比例均超過90%，同時調味品業務淨利潤佔比整個企業淨利潤比例也均超過90%。

截止到2019年年底，公司調味品業務的營收佔比95.6%。在這期間，中炬高新的營收從27.59億元漲至46.75億元，歸母淨利潤從2.47億元漲至7.18億元。從這個角度來説，寶能的入主對企業的發展起到了促進作用。

走中高端路線，規模仍有較大增長空間

截止目前，中炬高新的調味品業務有子公司美味鮮，美味鮮旗下擁有“廚邦”和“美味鮮”兩大品牌。

憑藉“廚邦醬油美味鮮，曬足一百八十天”的品牌宣傳、全部使用非轉基因黃豆使氨基酸態氮含量1達特級標準以及醒目的綠格子包裝設計，廚邦走中高端路線，業務佔比超90%；美味鮮定位中低端，業務佔比不到10%。

值得注意的是，醬油的釀造對地理位置的選擇要求非常高，南派工藝需要自然曬制，通過日曬夜露釀造出來的醬油風味複雜濃郁，醬香獨特，顏色較好。

按照公司的説法，美味鮮公司的中山生產基地與陽西生產基地皆位於北迴歸線以南，屬於亞熱帶季風氣候，日照時間長，陽光輻射強度大，使醬油的色澤呈天然的紅褐色，且口味醇香。

中山生產基地與陽西生產基地都屬亞熱帶季風氣候，熱量豐富，氣候温暖、空氣濕潤，毗鄰南海，季風氣候在此交替，空氣清新無污染，在此環境下醬油釀造的醬油的品質良好，因此，從品質的角度來考慮，中炬高新具備天然的優勢。

中國的飲食文化博大精深，國內調味品的品類豐富，而醬油是第一大調味品，產量佔比約45%，發展潛力較大，其次是食醋，產量佔比約15%。《每日財報》在之前的文章中已經介紹了以恆順醋業為代表的中國食醋行業的情況，在此不再贅述。

截至目前，中國調味品行業發展仍呈現平穩增長態勢，但競爭格局分散，集中度低，基本呈現一超多強局面。調味品作為必需品，消耗量極大，但全國各地的口味偏好差異大，區域性強，行業進入門檻低，導致調味品行業集中度較低。

而醬油行業相對來説集中度較高，排名前四的企業分別是海天味業、廚邦、李錦記和欣和，市佔率分別是16%、4%、4%和2%，海天的龍頭地位更加明顯，遙遙領先於競爭對手，從規模角度來説，中炬高新還有較大差距，但未來也會有較大的增長空間。

毛利率正在提升，正努力趕超龍頭

從利潤水平的角度出發，相比於海天味業等同行業公司，公司的毛利率水平偏低。2019年中炬高新毛利率為39.55%，而海天味業毛利率達45.44%，千禾味業毛利率為46.21%，對於消費品行業來説，毛利率差距還是值得關注的。

事實上，以上三家公司雖然都主要以醬油為主營產品，但均有其他不同的業務組成。為了排除這些因素的擾動影響，我們把醬油業務單獨提取出來做利潤率對比，2019年，美味鮮醬油產品的毛利率為45.82%，海天味業醬油產品的毛利率為50.38%，而千禾味業醬油產品的毛利率為50.32%。

《每次財報》研究後發現，毛利率水平的差距主要體現在原材料的成本差異。美味鮮旗下廚邦品牌產品的原材料全為黃豆，而海天的原材料為黃豆+豆粕，千禾的原材料全為豆粕，目前黃豆和豆粕的價差大約在1500元/噸。

而豆粕釀製醬油的出油率又高於黃豆25%-30%，故不考慮其他因素，純黃豆與純豆粕釀製醬油每噸成本價差約為1800元。雖然成本拖累了毛利，但美味鮮的毛利率正在穩步提升，2020H1綜合毛利率達42.85%，同比+3.24pcts。

此外，從費用端的支出水準可以看出，中炬高新相比於海天味業和千禾味業具備明顯的重研發和輕營銷的特點。

2019年，中炬高新研發費用率為3.15%，近三年的研發費用投放水平高於海天味業、千禾味業等公司，而銷售費用率卻長期低於以上兩家公司，而去年中炬高新的銷售費用率僅為9.76%，低於海天味業的10.93%和千禾味業22.78%。

2019年中炬高新大幅加大了在廣告費用方面的投入力度，投入的廣告費用達到7009萬元，同比增長約57%，這或許是公司戰略上的一個變革方向。

從競爭格局角度來看，對標日本，我國醬油行業集中度仍有很大的空間，在結構上，高鮮醬油在滿足消費者營養、高端追求的同時，受眾基礎相對廣泛，中炬高新的高端產品具備開拓的空間。

疫情對餐飲的短期衝擊很難改變行業的長期發展趨勢，餐飲渠道具有用量大、粘性強等特性，對調味品行業發展的重要性將日漸凸顯。

而且疫情帶來的系統性衝擊有望加速行業整合與出清，為頭部企業加速份額收割創造有利條件，雖然和海天味業仍有差距，但中炬高新的未來還是值得關注和期待的。