文｜《中國企業家》記者 李豔豔
編輯｜米娜
傳聞已久的“泰禾引戰萬科”事宜正式官宣。
7月31日一早，泰禾集團（000732.SZ）宣佈，與萬科（000002.SZ）下屬公司簽訂股權轉讓框架協議。泰禾在滿足交易前提下轉讓19.9%股份給萬科，轉讓價格為每股人民幣4.9元。對應總價約為24.3億元，這筆價款將以現金方式進行支付。
一個月之前的6月29日，萬科剛公示處理了三年前接盤的550億元鉅額“廣信資產包”。如今，一個新的重磅交易又擺上了萬科的席面。提升操盤大型複雜項目的核心競爭力，已成為萬科的“新野心”。
只不過，萬科這次設置了隔離風險的“防火牆”。泰禾在公告中明確表示，在此次交易落地前，需達成兩項嚴格的前提條件：
一是泰禾制定債務重組方案並與債權人達成一致，債務重組方案能支持泰禾恢復正常生產，能支持泰禾可持續經營，並且該債務重組方案能得到泰禾與萬科的一致認可；
二是萬科對泰禾完成法律、財務、業務等盡職調查，且已就盡職調查中所發現的問題的解決方案及擬議交易的方案達成了一致，不存在影響擬議交易的重大問題，同時泰禾的資產、債務及業務等不存在影響公司持續經營的重大問題或重大不利變化。
這兩項前提條件，簡單來説，就是泰禾要與債權人談判，且萬科不兜底債務。可以説，這兩項前提條件是相當嚴苛的。
對此，泰禾方面也公告稱，泰禾系獨立經營主體，應以其全部資產對自身債務承擔責任，並完成其債務重組事項，萬科不會對泰禾的經營及債務等承擔任何責任，亦無任何責任提供任何增信措施或財務資助。
萬科方面對《中國企業家》表示，這是萬科向行業夥伴伸出積極援手的投資行為。“我們希望協助泰禾走出困境，逐步恢復其正常經營秩序。”
泰禾公告中還透露，標的股份轉讓完成後，萬科方面將協助泰禾集團完善公司治理，盤活存量資產，支持泰禾集團正常經營。
值得注意的是，萬科此次入股，並未成為泰禾的控股股東。如交易完成後，萬科將成為泰禾集團的第二大股東，而泰禾的第一大股東黃其森的持股比例將降到30%上下。綜合來看，此次交易為泰禾創造了一個解困的機會。
不過，泰禾與萬科方面同時強調，此次股權轉讓能否最終達成，取決於相關先決條件能否滿足，因此仍然存在不確定性。
當房地產行業下行壓力加大、宏觀調控緊密、“黑天鵝”等諸多不確定因素環伺之時，地產圈最近發生的併購抑或大宗交易中，逐漸顯露出交易雙方尤其是戰投方更為精巧、謹慎的行事策略。
在收併購之路上一騎絕塵的孫宏斌今年以來不斷選擇“賣賣賣”以回血；接管福晟、選擇性收購泰禾優質資產的世茂“二代”許世壇也陷入“吃肉不救火”的質疑中。眼下，泰禾深陷困境已是不爭的事實，但萬科也絕不會輕易地當“白衣騎士”。
解題鑰匙仍在泰禾與債權人手中。
黃其森保住了控股權？
“如果萬科不出手，泰禾恐難逃此劫。”引戰萬科的消息落定後，有業內人士發出這樣的感慨。另有多位行業人士也表示，與債權人的談判是否成功，將成為決定這筆交易能否最終成行的關鍵因素。這意味着，泰禾集團不僅能獲得一筆資金援助，董事長黃其森也可暫時保住大股東之位。
截至公告披露之日，黃其森控制的泰禾投資持有泰禾集團48.97%的股份，為公司大股東。黃其森夫人葉荔（截至一季度末持股12.05%）、妹妹黃敏（截至一季度末持股1.52%），與泰禾投資為一致行動人關係。
據泰禾7月31日公告，公司實際控制人黃其森、控股股東泰禾投資與萬科下屬公司海南萬益管理服務有限公司（下稱“海南萬益”）簽訂股權轉讓框架協議。交易若能順利達成，萬科方面將持有泰禾集團19.9%的股份，位列第二大股東。泰禾投資持股比例下降至29.07%。
泰禾集團表示，公司控股股東此次股份轉讓框架協議的簽署，不會導致公司的控股權發生變更，有助於推動公司目前進行的債務重組工作，盤活存量資產，維持正常經營。
目前，泰禾投資持有泰禾集團12.188億股，佔公司總股本比例為48.7%，累計質押股數12.07億股，佔其所持股份比例99.07%，累計凍結股數為12.188億股，佔其所持股份比例為100%。泰禾集團表示，本次股份轉讓如涉及轉讓前述已質押或凍結股份，需辦理完成解除質押手續或解除凍結手續，或取得權利人書面同意函。
自曝出資金流動性危機以來，泰禾“引戰”問題在地產行業猜測已久。自今年5月中旬，黃其森明確表示可放棄公司控制權後，泰禾集團的“戰投”緋聞對象不斷變化，包括華潤、中國金茂、廈門建發、廈門國貿、融創中國、中鐵建、保利等，均曾傳出入股泰禾的消息，最後都不了了之。
萬科或將入股泰禾的消息最晚傳出。但知情人稱，雙方早在5月就已接觸。此前，接近泰禾的人士對《中國企業家》表示，目前雙方針對某些細節條款還在探討。其稱，“不出意外，引戰事宜在8月敲定。”如今，終於塵埃落定。
過去兩個月，藉由“引戰”東風，泰禾集團股價經歷了大幅度波動，最大漲幅超過60%，近期股價又出現了大幅度回撤。7月30日，萬科入股泰禾的消息開始傳出，當日開盤不久，泰禾強勢封死漲停。相對而言，萬科股價較為穩定，與整個房地產板塊的走勢一致。
萬科不當“白衣騎士”
萬科與泰禾為達成交易所設置的嚴苛前提條件，在地產行業罕有。
除此之外，雙方還在協議中約定了股價轉讓的條件。協議約定，若在過户前一交易日泰禾集團股票二級市場收盤價的90%低於4.9元/股，則萬科有權要求泰禾投資，按最新收盤價的90%，對股份轉讓價格做調低處理。經過7月30日漲停，7月31日泰禾集團股價一度漲至6.58元/股。截至當日收盤，報價5.94元/股。
接近萬科的行業相關人士對《中國企業家》分析稱，這個框架協議設置得很合理。一方面，萬科為泰禾危機創造了一個解困機會。在其看來，萬科一向以穩健著稱，信用評級全行業最高，簽署該框架協議，將給債權人等各方傳遞積極信號，有利於推動債權重組。
另一方面，該人士表示，救人前也要做好必要保護。“此前外界以為泰禾引入的戰投會兜底債務，但目前來看，萬科並不會大包大攬，交易的前提條件使萬科股權投資風險全面降低。如果經過努力，泰禾債務危機仍得不到化解，萬科則不會入局。”
儘管交易條件嚴苛，但與上半年多次的“引戰”期望落空相比，至少此次泰禾迎來了解困的契機。如若此次泰禾真能走出困局，或能迎來對多方有利的局面。
接近萬科的行業人士分析稱，從泰禾自身角度而言，如若此次交易達成，泰禾自身可有機會擺脱危機。就泰禾的債權方角度，如果泰禾破產後剩餘資產無法全額抵債，金融機構的債權可能面臨打折，同時以泰禾的體量，破產清算流程可能會很長，資金成本也會增加。
該人士還提醒，從泰禾的維權業主、合作方及員工角度來看，泰禾一旦進入破產流程，少則兩三年，長則四五年或以上，各方才有看到事情解決的希望，前提還得是泰禾的資產能夠清償所有負債。
“對萬科而言，這是一筆風險較為可控、回報預期合理的交易。”接近萬科的相關人士對《中國企業家》稱。在他看來，此次交易價格4.9元/股是相對合理的區間，如果泰禾能走出困局，其股價勢必會回升，萬科也將能夠從中得到合理的股權投資回報。
值得注意的是，此次參與泰禾收購事宜的萬科全資子公司海南萬益，成立時間不足一年。
6月30日舉行的萬科2019年年度股東大會上，萬科董事局主席鬱亮對股東説，房地產行業白銀時代特徵日趨明顯，行業發展的決定因素已從土地紅利、金融紅利進化到管理紅利時代。在這次股東大會上，萬科公司總裁祝九勝詳細表達了萬科對操盤大型複雜項目的興趣和能力。
祝九勝以廣信資產包為例。“（廣信）資產包非常複雜，肯定對集團資金的佔用造成了壓力，不得不承認，解決問題所需要的時間和我們當初的預想還是有些差異的，有些事情需要以時間換空間。”祝九勝坦言，“除了要把風險控制好、獲得合理回報，最重要的還是要通過不良資產包的處置，建立起我們不良資產處置、解包、盤活的能力。”
“廣信資產包沉寂了20年，萬科很清楚廣信資產包的難度和複雜性。”接近萬科的相關人士稱，“可以推測，從三年前決定拿下廣信的那一刻起，萬科已經下了決心，要通過啃廣信這根硬骨頭，在大型複雜項目方面走出一條路來。”
在三年前拿下廣信資產包後，萬科又相繼在北京、杭州多地頻頻參與多宗資產包的收購和盤活事宜。
今年4月28日，萬科還參股了深圳國資委設立的深圳資產管理有限公司，該公司同樣是以不良資產處置為主業。
自救不易：泰禾債務壓頂
“泰禾集團是典型的高槓杆、低週轉企業，伴隨不合理的債務結構以及高昂的融資成本。債務展期是以時間換空間，但也有可能會因堆積利息滾大債務。目前我們認為，引入戰投的成敗，將是債務在較短時間內能否得到解決的關鍵。”海通證券固收部分析師杜佳稱。
鉅額債務逾期、盈利能力下降，泰禾當前境遇不佳。違約之前，泰禾集團也做了諸多努力，包括縮減開支回籠現金、出讓項目股權、債務轉讓延期，直到試圖引入戰投。過程並不順利。
今年以來，先是泰禾全資子公司、實際控制人黃其森因未能及時償還一筆13億元的融資款和償還5億元的借款而被列為被執行人。之後，泰禾控股股東泰禾投資又因涉及29.31億元的擔保糾紛，導致後者所持有的泰禾股份被凍結。東方金誠稱，股份凍結對泰禾集團流動性和再融資能力形成制約。
多方數據表明，泰禾債務壓頂。近日，泰禾集團在對深交所《年報問詢函》的回覆中公佈債務情況。截至7月7日，泰禾集團已到期尚未還款金額270.65億元，年內到期債務將達555.11億元，涉及近20家信託公司。
值得關注的是，信託公司是泰禾集團重要的融資渠道，在上述今年到期的555.11億元債務中，信託公司貸款年內到期258.92億元，佔比達46.64%，主要集中在股權質押和信託融資，捲入其中的有興業信託、五礦信託、中信信託、中建投信託、西部信託、中融信託等近20家信託公司。
今年7月，泰禾集團2017年度第一期中期票據未能按時兑付。這是泰禾集團旗下首隻債券發生違約。泰禾對外表示，目前正在制定計劃，對公司在岸和離岸債務實施適當重組。
債務泥潭之下，泰禾業績大幅下滑。2019年度，泰禾集團實現營業總收入236.21億元，同比下降24%；實現淨利潤4.66億元，同比下降82%。2020年一季度，泰禾集團業績數據表現更糟，營收4.8億元，同比下滑94%；虧損5.64億元，同比下滑158%。
近期，泰禾集團發佈的2020年半年度業績預告稱，預計今年上半年虧損14.6億元~18.6億元，上年同期則為盈利15.6億元。
對於業績大幅變動原因，泰禾方面稱，2020年上半年受新冠肺炎疫情及公司房地產開發項目結算排期影響，無集中交付地產項目，僅有零星項目交付結轉收入，造成收入較上年同期大幅下降，相應的營業利潤大幅減少；2020年上半年投資收益較2019年同期大幅減少。
不過，泰禾的土地儲備及定位高端需求的項目，仍是其較大賣點，亦被外界視為其能吸引戰投的關鍵。據2019年年報，泰禾集團期末土地儲備總佔地面積1303.98萬平方米，總建築面積3270.14萬平方米，剩餘可開發建築面積1011.5萬平方米，覆蓋福建區域、京津冀、長三角、珠三角。泰禾集團在住宅方面已形成品牌，目前旗下包括以泰禾“院子”、“大院”、“小院”、“園系”、“府系”等系列為核心品牌的高端住宅地產產品等。
“收併購”的安全邊界在哪？
“不存在誰收購誰，而是1+1>2。”2020年年初，世茂集團副董事長、總裁許世壇在世茂與福晟的合作發佈會上稱。當時，福晟被世茂接管的消息，令福晟的債主們看到了解套的曙光。而今，距離今年年初那場聲勢浩大的發佈會已過去半年，債權人依舊沒有拿到錢。這究竟是為什麼？
世茂與福晟之間的這筆交易剛爆出時，被外界喻為千億級別“世紀大併購”。福晟旗下最“肥厚”的兩個資產：福晟1000億元的可售資源和接近4000億元的舊改存量貨值，都被裝進“世茂福晟”新平台，由世茂來操盤管理、全面代管。
兩個月後的世茂2019年度業績會上，談及此次收購，許世壇首次明示了交易代價，也袒露了商業野心。“收購福晟或者説戰略合作並不如市場傳言般要幾百億，大概會投入50億到60億元左右。而五六十億元能夠拿到超千億元貨值，我當然覺得好。”
這次外界盛傳的“世紀大併購”，經過半年的磨合與掂量，其最終的落地方案是，世茂通過層層股權結構以9億元資金的代價持有了福建福晟約8%股權。業內評判稱，這筆錢對於福晟來説無異於杯水車薪；但世茂通過此類動作，獲得了支配福晟所有項目的權利。
不過，世茂入局後的這半年，野心與壓力並行。福晟債務危機引發員工圍堵追債、基金討債維權，以及部分福晟項目交付延期引發的業主維權等事件接連發生，令世茂不斷陷入爭議漩渦。當初表示要幫助福晟的世茂，被疑“吃肉不救火”，甚至被冠上“不夠道義”的帽子。
儘管世茂多次表示與福晟的交易為“合作”而非“收併購”，但實質上，權責歸屬及明示問題才是諸多爭議背後的源頭。世茂對福晟優質資產的利用力度不餘遺力，但福建福晟的債務、一些其他民間借貸，以及員工跟投債務等，也成為世茂不想兜底的麻煩，並給外界造成其會“兜底”的錯覺。
商場上，從來沒有救世主。據中國指數研究院統計，融資嚴監管大背景下，2019全年約200家房企參與收併購。隨着房地產上市公司陸續公佈2019年度業績，行業內部兩極分化正在加劇。從年初業績會中各家房企針對2020年的投資態度來看，今年將會成為房企收併購大年。
在公佈年報的同時，融創、奧園、首創等企業紛紛表示2020年會繼續發揮優勢，趁部分小企業流動性壓力較大的時候進行收購；正榮地產表示今年將會收併購與招拍掛並行，在有良好併購項目機遇的情況下，可能增加部分拿地預算。
不過，相比前幾年與佳兆業、綠城糾葛的是是非非，吞掉樂視、收購萬達文旅資產包、環球影城的高舉高打，“併購之王”融創如今的佈局動作更為謹慎。在今年3月融創中國2019年業績發佈會上，孫宏斌告訴投資者，“處置資產是今年融創要做的比較堅決的一個事。”
在杜佳看來，泰禾集團打破房企“大而不破”預期，市場將重新審視房企安全邊界，高槓杆大中型房企估值承壓，高槓杆要求高週轉配合，需密切關注房企回款情況和債務集中兑付壓力。另有行業人士稱，泰禾身處的困境，或只是地產行業進入“後白銀時代”的一個縮影。
據人民法院公告網公示，截至2020年6月初，今年房企破產數量已經達208家。這意味着，進入2020年，平均每天都有1家房企被清算。可以預見的是，行業將加速進入大整合、大洗牌、大重組階段。
“此前行業內的洗牌，多數是直接破產重組。即使引入戰投，也多是項目或資產收購，買方從賣方剩餘資產中揀走相對優質的部分，賣方無力重振旗鼓，最終還是走向破產。”前述行業人士稱，“如果泰禾此次能夠走出危機，或許能給類似面臨困境的企業帶來一點解題的啓發。”