中信證券明明：為何基建、地產與製造業持續存在分歧？
核心觀點
基建、地產快速恢復，但製造業投資修復偏緩是當前經濟中的一個特徵，結合來看，產成品庫存高企、產能利用水平偏低、產成品價格回落、外需壓力凸顯均是當前製造業復甦偏緩的原因。考慮到製造業的順週期性，製造業投資、社零消費修復偏緩的組合也反映出當前經濟的內生增長動力仍然偏弱，在內生修復仍有波瀾、外部環境不確定性高企的環境之下，經濟的修復料將是一波三折的進程。
▍修復進程中的“參差”。理論上，基建、地產的繁榮將通過促進相關企業的營收和利潤改善、提高地產後週期與基建後周期產品的消費需求等途徑帶動製造業投資增長。然而，自疫情步入常態化防控週期以來，基建、地產快速反彈，5月基建（不含電力）、房地產、製造業投資的當月同比增速均恢復至近年來的相對高位，與之對比，製造業的修復進程卻較為緩慢，5月同比增速仍維持在深度負值區間。原因為何？
▍製造業復甦緣何偏緩？首先，高庫存、低產能的組合之下企業主動擴大固定資產投資的意願不強，一定程度上弱化了地產、基建對製造業的帶動效果。其次，產成品價格持續下滑對企業利潤表的修復形成考驗，這進一步制約了工業企業的擴產動力。此外，外需的回落也部分沖銷了內需復甦對企業營收、利潤的帶動效果。上述因素共同制約了製造業復甦的節奏和幅度。
▍以微見著，製造業弱復甦説明了什麼？地產、基建快速攀升 製造業投資磨底的組合説明當前經濟的內生增長動能仍然偏弱，考慮到供給端的補償性修復已有放緩之勢，經濟復甦的主線或將重新切換到需求側。在當前製造業投資、社零消費仍偏疲軟，外需壓力逐漸顯現的環境之下，經濟的復甦腳步更可能是一波三折的。
▍結論：自疫情步入常態化防控週期以來，基建、地產快速反彈，但對製造業的拉動效果似乎並不明顯，截至2020年5月，製造業投資的當月同比增速仍處於深度負值區間。基建、地產快速恢復，但製造業投資修復偏緩是當前經濟中的一個特徵。結合來看，我們認為產成品庫存高企、產能利用水平偏低、產成品價格回落、外需壓力凸顯均是當前製造業復甦偏緩的原因，而考慮到製造業的順週期性，製造業投資、社零消費修復偏緩的組合也反映出當前經濟的內生增長動力仍然偏弱。立足當下，供給端的補償性修復已有所放緩，經濟復甦的主線將重新切換至需求端，在內生修復仍有波瀾、外部環境不確定性高企的環境之下，經濟的修復前景也並非“萬里無雲”。
正文
進入疫情常態化防控週期後，隨着復工復產的有序推進，我國經濟整體呈逐漸復甦態勢，各項經濟數據均有一定改善，但從分項來看，製造業投資的修復速度明顯弱於地產、基建投資的回暖節奏。基建、地產與製造業投資緣何發生分歧？這種分歧的背後又説明了哪些現象？本文將就此展開分析。
修復進程中的“參差”
理論上，基建、地產的繁榮將通過促進相關企業的營收和利潤改善、提高地產後週期與基建後周期產品的消費需求等途徑帶動製造業投資增長。一方面，由於房地產、基建的產業鏈相對較長、波及面廣，製造業中大多數子行業（如鋼鐵、有色、機械設備、金屬產品製造業、建築材料及非金屬礦物製品業等）均與基建、房地產存在一定的關聯，基建與房地產的繁榮將帶動相關產業鏈的景氣度，推升相關行業的營收、利潤的同時對製造業投資形成拉動；另一方面，房地產、基建行業的温和增長有助於提升地產後週期消費品（如加傢俱、家電、建築裝飾品等產品）和基建後周期消費品（如專用設備、通用設備）的消費需求，需求端的改善也有助於提高相關製造業的營收和利潤水平，形成對製造業投資的撬動效果。
然而，自疫情步入常態化防控週期以來，基建、地產快速反彈，製造業的修復進程卻較為緩慢。結合國家統計局公佈的數據，2020年1-5月，基建（不含電力）、地產、製造業投資的累計同比增速分別為-6.3％、-0.3％、-14.8％，製造業投資的恢復速度明顯慢於地產、基建。進一步，從當月同比的視角來看，2020年4月基建（不含電力）、房地產投資的當月同比增速分別為2.3％、6.8％，均位於零值以上，而製造業投資同比增速僅為-6.8％，仍維持收縮態勢；5月基建（不含電力）、房地產、製造業投資的當月同比增速分別為8.3％、8.4％、-5.3％，基建、地產的投資增速進一步恢復至近年來的相對高位，而製造業投資同比增速仍維持在深度負值區間。基建投資、地產投資快速恢復，但製造業投資修復偏緩是當前經濟結構性復甦進程中的一個特徵。
製造業復甦緣何偏緩？
高庫存、低產能的組合之下企業主動擴大固定資產投資的意願不強，一定程度上弱化了地產、基建對製造業的帶動效果。隨着疫情防控步入常態化週期，自2月下旬以來，我國各省份相繼開展復工復產進程，進入3月後，復工復產進一步加力提速，生產端有序恢復，工業增加值持續攀升，但需求端的改善卻略微落後於生產端：由於國內疫情餘悸仍存以及常態化防控對餐飲、娛樂行業的經營限制尚未完全放鬆，國內消費增速雖有反彈但仍持維持在負值區間；同時隨着海外疫情的逐漸蔓延，外需的疲弱也逐漸顯露。供給修復速度快於需求導致了企業產成品庫存的快速攀升，4月PMI產成品庫存、工業產成品存貨同比增速分別錄得49.3％、10.6％，均在歷史高位，進入5月後，PMI產成品存貨雖有所回落，但仍在歷史中樞之上，高庫存在一定程度上制約了企業的擴產動力。另一方面，根據統計局調查顯示，“截至5月27日，67.4％的企業達到正常生產水平八成以上”，考慮到近年來的工業產能利用率中樞大約為75％-77％，八成約為60％-65％左右，企業產能雖邊際改善，但產能利用的絕對水平仍然偏低。這種高庫存 低產能的組合將制約企業主動擴產意願，也將在一定程度上弱化地產、基建對製造業的帶動效果。
產成品價格持續下滑對企業利潤表的修復形成考驗，進一步制約了工業企業的擴產動力。2020年3月以來，全球疫情黑天鵝加速蔓延，海外主要經濟體相繼開展人員隔離、航線管控等防控措施，全球貿易產業鏈週轉趨緩，經濟增長陰霾籠罩，疊加美股暴跌等黑天鵝事件頻發，終端需求遇冷 風險偏好迅速回落的環境之下原油價格持續下探，受此影響，國內產成品價格持續下滑，截至2020年5月，PPI同比增速錄得-3.7％，為自2016年4月以來的最低水平。產成品價格的持續低迷也制約了企業利潤觸底反彈的幅度，統計局數據顯示，2020年4月，工業企業利潤同比增速錄得-4.3％，2020年1-4月累計同比增速為-27.4％，均處於深度負值區間，產成品價格的持續下探對工業企業利潤修復的拖累也弱化了工業企業的擴產意願。
此外，外需的回落也部分沖銷了內需復甦對企業營收、利潤的帶動效果。當前海外主要經濟體的疫情防控尚在途中，疫情對全球經濟增長的制約效果也逐漸體現，2020年5月美國、歐洲PMI分別錄得43.1％、39.4％，雖較前值均小幅改善，但仍處於歷史低位，日本PMI錄得38.4％，較前值仍有所下滑。在全球經濟增長放緩的環境之下我國出口的高增也難以維持，5月我國出口同比增速降至-3.3％（以美元計），同時出口交貨值也有所收縮，同比增速降至-1.4％。外需的回落部分沖銷了內需修復對工業/製造業企業營收、利潤的帶動效果，這也是導致當前製造業企業擴產意願不足的重要原因。
以微見著，製造業弱復甦説明了什麼？
首先，地產、基建快速攀升 製造業投資磨底的組合説明當前經濟的內生增長動能仍然偏弱。地產、基建由於其產業鏈較長，涉及行業較廣，往往是傳統逆週期調節的重要手段，其行業的景氣度也有一定的逆週期特徵。但製造業不同，製造業中的小微企業佔比較高，企業盈利、投產意願都容易受到終端需求的影響，這使得製造業投資具有一定的順週期性。回溯歷史也可以發現，地產、基建投資增速與GDP的走勢具有一定的負相關關係，而製造業投資與GDP增速具有明顯的正相關性。立足當下，製造業投資增速磨底側面反映出當前經濟的內生增長動力仍然偏弱，説明當前的宏觀經濟仍處於弱復甦進程。
其次，工業/製造業的弱復甦既體現在投資端，也反映在了工業生產上，隨着供給端的補償性修復逐漸放緩，經濟復甦的主線將重新切換到需求側。疫情期間我國採取停工停產以應對疫情發酵，進入疫情防控常態化週期，隨着復工復產的快速推進，我國經濟增長也逐漸走出底部區間，工業增加值持續攀升。但進入5月後，隨着補償性修復的陸續完成，工業生產的修復進度開始放緩，2020年5月工業增加值同比增速錄得4.4％，較前值3.9％僅小幅回升0.5pcts，與4月（3.9％， 5.0pcts）相比，生產修復的斜率已有趨平之勢，綜合考慮到當前低產成品價格 高產成品庫存的組合對企業擴產動力的制約，供給快速修復過後經濟復甦的主線將重新切換到需求側。
考慮到當前製造業投資、社零消費仍偏疲軟，且外需壓力逐漸顯現，經濟的復甦腳步更可能是一波三折的。對於後續需求端的恢復節奏，應綜合考慮內需與外需的演繹方向：內需方面，儘管地產、基建的邊際修復將助推相關產業鏈行業的景氣度，但製造業投資、社零消費的復甦偏緩、失業率維持高位均説明當前經濟內生修復仍有波瀾；而從外需的角度來説，儘管海外主要經濟體相繼開展了復工進程，但海外疫情反覆、美國種族矛盾尖鋭等黑天鵝與灰犀牛風險仍不容忽視，外需的不確定性是當前宏觀經濟中最大的風險因素。綜合內外雙需的視角來看，經濟的內生修復斜率難言塵埃落定，隨着基數逐漸升高，預計經濟的環比修復速度仍將逐漸放緩，屆時經濟的復甦腳步更可能是一波三折的。
結論
自疫情步入常態化防控週期以來，基建、地產快速反彈，但對製造業的拉動效果似乎並不明顯，截至2020年5月，製造業投資的當月同比增速仍處於深度負值區間。基建、地產快速恢復，但製造業投資修復偏緩是當前經濟中的一個特徵。結合來看，我們認為產成品庫存高企、產能利用水平偏低、產成品價格回落、外需壓力凸顯均是當前製造業復甦偏緩的原因，考慮到製造業的順週期性，製造業投資、社零消費修復偏緩的組合也折射出當前經濟的內生增長動力仍然偏弱。立足當下，供給端的補償性修復已有所放緩，經濟復甦的主線將重新切換至需求端，但在內生修復仍有波瀾、外部環境不確定性高企的環境之下，經濟的修復前景也並非“萬里無雲”。