復星醫藥：疫苗第一針，股價一個月翻倍，到底有沒有高估？
31日，復星醫藥（600196.SH）再次大幅收漲，單日漲幅5.47%，而7月份累計85.13%，接近一個月翻倍，該股票收盤價為59.00元/股，成交金額114.65億元，換手率9.7%，振幅9.1%，市值為1512.11億元。
作者：高禾投資研究中心
復星醫藥是一家專注於醫療器械與醫學診斷、醫療服務、醫藥分銷與零售的醫療健康產業集團。經歷了2018-2019年的深幅下跌和橫盤調整之後，復星醫藥從2020年開始逐漸突破年線走向上漲通道，2020年全年累計漲幅已經超過135%。
復星醫藥股價走勢（2019年5月-2020年7月）
在7月16日，復星醫藥公告，上述新型冠狀病毒 mRNA 疫苗獲得國家藥監局的臨牀試驗許可。
2020年3月，復星醫藥的子公司上海復星醫藥產業發展有限公司（下稱“復星醫藥產業”）獲德國BioNTech SE授權，在中國大陸及港澳台地區獨家開發、商業化基於其專有的mRNA技術平台研發的、針對新型冠狀病毒的疫苗產品。
據悉，mRNA疫苗海外臨牀Ⅰ期初步結果積極，優勢突出。BioNTech開發的mRNA疫苗是一款靶向刺突蛋白上與細胞受體結合的受體結合域（RBD）的疫苗。Ⅰ期初步結果數據顯示，疫苗安全性和可耐受性良好。
不過，2020年第一季度，復星醫藥的主營收入和歸母淨利潤均不同程度出現下滑，當季營業收入同比下滑12.62%，淨利潤下滑18.97%。
受疫苗1期臨牀試驗的利好影響，復星醫藥3天來股價持續高漲，7月29日大漲8.99%，30日漲5.56%，31日再次大漲5.47%。其股價也連創新高，7月31日最高漲至62.80元/股。
復星醫藥是復星集團核心業務板塊，而最新公司總市值達到1595億元，那麼，對應着業績情況，這隻股票到底有沒有高估呢？公司的基本面情況到底如何？
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復星醫藥：疫苗第一針，股價一個月打翻倍，到底有沒有高估？
投資要點
1.合作全球技術領先企業BioNTech，加速新冠病毒疫苗開發進程
2.創新藥分批上市獲進入臨牀，助力公司業績增長
3.TPO受體激動劑產品市場廣闊，有望成為下一“重磅炸彈”刺激銷售
一、上市公司基本面分析
（一）公司概況
上海復星醫藥(集團)股份有限公司成立於1994年，是中國領先的醫療健康產業集團。復星醫藥集團以促進人類健康為使命，業務覆蓋醫藥健康全產業鏈,包括藥品製造與研發、醫療服務、醫療器械與醫學診斷、醫藥分銷與零售。其中，以藥品製造與研發為核心,並以醫療服務為發展重點。復星醫藥集團將創新研發作為企業發展最核心的驅動因素，在中國、美國、印度等地佈局，打造了高效的化學創新藥平台、生物藥平台、高價值仿製藥平台及細胞免疫平台。目前，復星醫藥集團的研發持續專注於抗腫瘤、心血管系統、中樞神經系統、血液系統、代謝及消化系統、抗感染等治療領域,且主要產品均在各自細分市場佔據領先地位。
來源：上市公司官網、高禾投資研究中心
（二）主營業務
公司以藥品製造與研發為核心，業務覆蓋醫療器械與醫學診斷、醫療服務、醫藥分銷與零售。總體上，公司的收入構成以醫療服務為主，多年來一直維持在70%以上，並且佔比保持增長趨勢。醫學診斷和醫療器械對收入的貢獻5年來總體下滑，相比2015年，2019年醫學診斷與醫療器械對收入的貢獻降低約27%。醫療服務的營收佔總收入數值5年來基本保持不變。2019年製藥業務、器械和診斷以及醫療服務佔公司收入分別約為76%、13%和10.6%。
（三）主要產品
復星醫藥的產品主要分三大板塊，其中製藥產品針對五大製藥領域：代謝及消化系統、抗腫瘤、抗感染、中樞神經系統、心血管以及血液系統領域。第二板塊為醫學診斷和醫療器械，醫學診斷領域專注於體外診斷，包括產品涉及臨牀化學、臨牀免疫、分子診斷、基因芯片技術、臨牀微生物等，公司在醫療器械領域設置了豐富的產品線。有關醫療服務，公司建立了以珠三角大灣區、長三角、淮海經濟區為重點的醫療服務區域。
（四）股權架構
公司的股權結構相對簡單且集中，創始人郭廣昌與汪羣斌通過復星高科技控股，持股比例達到38.10%，擁有絕對的控制權。
（五）管理團隊
1.執行董事、總裁、首席執行官：
吳以芳先生，1969年出生，碩士。吳先生於2004年4月加入本集團，並於2016年8月獲委任為本公司執行董事。吳先生現任本公司執行董事、總裁和首席執行官，復鋭醫療科技有限公司非執行董事。
2.高級副總裁、董事長：
陳玉卿先生，1975年12月出生，學士。於1997年至2009年曆任上海大學材料學院教師、延鋒偉世通汽車飾件系統有限公司（現更名為“延鋒汽車飾件系統有限公司”）、延鋒偉世通（北京）汽車飾件系統有限公司、上海延鋒江森座椅有限公司人力資源經理，上海埃力生（集團）有限公司人力資源部發展經理、迅達（中國）電梯有限公司中國中區人力資源經理、購寶商業集團高級人力資源整合經理、酷寶信息技術（上海）有限公司人力資源總監。2010年1月至今歷任上海復星醫藥（集團）股份有限公司人力資源部人力資源副總監、人力資源部副總經理、人力資源部總經理、總裁助理兼人力資源部總經理、副總裁。
3.高級副總裁、首席財務官：
關曉暉女士，1971年出生，碩士，中國註冊會計師資格。於2000年5月加入本集團，歷任本公司醫藥流通事業部財務經理、上海復星藥業有限公司財務總監、本公司財務副總監，於2008年1月至2010年5月期間任本公司商業管理委員會副主任，2010年5月至2013年6月任本公司總裁助理兼財務部總經理，2013年6月至2014年12月任本公司總會計師兼財務部總經理，2014年12月2015年6月任本公司副總裁、總會計師兼財務部總經理，2015年6月18日起任本公司高級副總裁、首席財務官。加入本集團前，於1992年7月至2000年5月期間任職於中國工商銀行江西省分行。
4.高級副總裁、聯席董事長：
王可心先生，1964年出生，學士。2001年至2010年先後擔任海虹控股醫藥電子商務有限公司副總經理、昆明製藥集團股份有限公司營銷總監、副總經理，北京華立九州醫藥有限公司總經理，重慶華立藥業股份有限公司副總裁，北京天仁合信醫藥經營有限責任公司董事長。
5.副總裁、董事會秘書：
董曉嫺女士，1981年3月出生。董曉嫺女士於2003年7月至2006年6月任上海實業醫大生物技術有限公司董事會秘書，於2006年7月至2016年6月曆任本公司證券事務助理、證券事務代表、董事會秘書辦公室副主任、董事會秘書辦公室主任等職務。董曉嫺女士於2003年7月獲上海大學法學學士學位，並於2015年1月獲得復旦大學工商管理碩士學位。
（六）核心商業模式
在做好現有業務及產業升級的基礎上，堅定地走創新、國際化道路。在創新研發上，本集團持續加大投入，持續完善“仿創結合”的藥品研發體系，不斷加大對“4+3”研發平台的建設（四大平台：小分子創新藥、高價值仿製藥、生物藥、細胞治療；三大體系：許可引進、深度孵化、風險投資），多元化、多層次的合作模式對接全球優秀科學家團隊、領先企業和技術平台，加快創新能力建設、豐富產品管線。在國際化拓展上，除通過在成熟市場如美國、歐洲建立子公司，培育運營能力之外，也在非洲、印度等新興市場通過自建和併購等方式培育並形成市場及生產能力。
二、公司所屬行業概況
（一）醫藥製造行業概況
根據 IQVIA 發佈的醫院終端市場數據顯示，2019 年行業整體保持增長態勢，平均增長率為9.4%。2019 年，國家醫藥政策改革深入推進，以國家藥品集中帶量採購為突破口，醫保目錄調整、醫保支付模式改革和藥品價格管理為核心的醫療保障相關政策，以及對過保護期專利藥的仿製替代等臨牀用藥規範等，已經成為醫藥行業長遠發展的政策重點。創新導向和專利突破、提質增效和降低成本將綜合成為未來醫藥企業競爭力的重要體現，中國醫藥製造企業正面臨前所未有的機遇和挑戰。
（二）市場規模
醫藥製造行業近年來的規模與盈利能力不斷增強，從2014年的利潤總額2322.2億元到2018年的3094.2億元，增長了33.24%。隨着我國GDP的增長和人均收入水平的提高、人口老齡化的加快、城鎮化水平的提高以及社會保障體系的建立和完善，醫藥行業將繼續保持快速增長。
（三）競爭格局
大批專利藥保護期到期以及生物醫藥突破性技術相對缺乏等因素，跨國製藥企業整體增速放緩;在新一輪醫藥健康政策的影響下，隨着藥品集中帶量採購、醫保支付方式改革和專利藥品到期後仿製藥的衝擊，同時幹細胞、免疫治療等技術在國內產業化逐漸成熟，中國的醫藥行業也正逐漸形成新的競爭格局和態勢;另一方面，相對平穩增長，且容量巨大的國際藥品市場則依然為中國製藥企業發展提供了巨大空間，但標準和技術門檻仍不容小覷。
（四）發展趨勢
我國是總人口數超過13億的超級人口大國，且作為發展中國家，醫療衞生事業處於上升發展階段，人口自然增長及經濟水平的提升帶來衞生費用的增長。且近年來社會老齡化趨勢明顯，日益增多的老齡人口將提升醫療衞生行業的市場容量，促進醫藥消費量、保健品等行業的協同發展。縱觀國情與藥企的快速發展，醫藥行業將繼續保持增速趨勢。
三、長期視角下的財務數據分析
根據復星醫藥近年來的財務報告，我們將從財務視角下的成長能力、盈利能力和現金流、營運能力、償債能力等方面對其整體財務狀況進行深入分析解讀。
（一）成長能力
評價企業成長能力的主要指標有營業總收入增長率和淨利潤增長率。接下來我們將對復星醫藥5年間的兩個指標進行分析解讀。
公司營業總收入五年來一直保持穩定增長，表現較為客觀，2018年營業總收入增速更是達到34.45%。2020年第一季度，由於疫情對公司分銷、醫療服務板塊衝擊較大，營收同比下降12.62%，業績符合市場預期。呼吸機等產品驅動醫療器械和IVD板塊實現較快增長，預計2020年第二季度業績將得到逐步改善。
（二）盈利能力和經營現金流
公司的經營資產未能取得良好的ROE，總體呈現表現為下降趨勢，公司解釋為其他子公司給上市公司貢獻利潤較低，其次是公司龐大的子公司資產沒有產生足夠的營收。2015-2019年ROE分別為14.21%、14.25%、13.02%、10.26%、11.55%，銷售淨利率與ROE的變化趨勢表現相同。權益乘數數值較低，財務槓桿較低，2019年僅為1.28。總體來説，復星醫藥盈利能力有可上升的空間。
（三）運營能力
本文將從總資產週轉率、存貨週轉率、應收賬款週轉率等方面進行詳細分析。
從數據端看，復星醫藥的總資產週轉率變化不大，且數值一直較低，2019年總資產週轉率僅0.39。存貨週轉率與應收帳款週轉率表現較為客觀，應收帳款週轉率近年雖亦有下滑之趨，但對比其他企業表現較為可觀。2015-2019年，數據港應收賬款週轉率分別為3.38、4.05、3.44、3.43、3.19，這主要得益於公司在業務規模持續增長的情況下，加強應收賬款管理，確保回款及時。2015-2019年，公司存貨週轉率分別為7.78、7.90、7.11、7.25、7.15，較為穩定，這説明公司的短期償債能力較好，存貨的流動性及存貨資金佔用量把控得當。
（四）償債能力
通過對償債能力的分析，可以考察企業持續經營的能力和風險，有助於對企業未來收益進行預測。企業的償債能力主要包括償還短期債務和長期債務的能力。
1．長期償債能力
2015-2019年，復星醫藥的資產負債率分為45.89%、42.31%、52.01%、52.39%、48.5%。資產負債率呈上升趨勢，但仍在可控範圍內。結構良好，財務風險適中。
2．短期償債能力
公司流動比率與速動比率變化趨勢一致，整體表現上升。從數據看，公司的短期償債能力較弱，流動比率與速動比率低於標準值，2019年數值分別為1.17、0.94。這説明公司資產變現能力有待提高。
（五）盈利質量
本文選用現金銷售比率和盈利現金比率來衡量百潤股份的盈利質量。
根據數據可知，復星醫藥的現金銷售比率5年來都在100%以上，説明公司在快速的發展。同時，公司的盈利現金比率表現也十分良好，2019年更是達到了224.17%。這説明百潤股份的盈利質量較高，其收入/利潤創造現金流量的能力很強。
（六）自由現金流
本文將使用企業自由現金流量來衡量公司的FCF水平。
公司的自由現金流遠低於淨利潤，並且2018年以後常年為負值，投資支出較大，可以解釋公司資產中佔比最高的是長期股權投資和商譽。
（七）行業財務指標對比
本文選用恆瑞醫藥、東阿阿膠、雙鷺藥業三家家上市公司作為復星醫藥的行業對標公司。
復星醫藥未來還有較大的發展空間，涉及的領域眾多，導致總資產和營業收入相對較高，同時公司的負債較高，資產週轉率也較低僅0.39，與排名第一的恆瑞醫藥差距較大。此外，復星醫藥的總資產收益率（ROA）、淨資產收益率（ROE）表現均一般，數值為5.10、11.55，分別排名第三、第二，與第一位的21.34、24.02存在一定距離。這説明公司的收益質量有待提高。
來源：Wind、高禾投資研究中心
五、投資總結
1.合作全球技術領先企業BioNTech，加速新冠病毒疫苗開發進程
面對疫情，公司積極和全球領先的 mRNA 技術平台企業 BioNTech 合作，共同開發針對新冠病毒的mRNA疫苗。BioNTech 已獲得新冠候選mRNA疫苗“快速通道”，具備研發實力強、技術多樣化等優勢，藉助此次合作與公司本身的研發優勢，復星醫藥有望快速推進新冠疫苗的產業化。
2.創新藥分批上市獲進入臨牀，助力公司業績增長
公司將分批投放系列生物藥、小分子創新藥，如HLX02、FCN-411、FCN-437c等。長期看，創新藥與單抗、小分子靶向藥將迭代過去的產品，為整體利潤貢獻主要力量。預計2020-2022年營業收入可達332、385、433億元，年均增速達10%以上。
3.TPO受體激動劑產品市場廣闊，有望成為下一“重磅炸彈”刺激銷售
公司與2018年獲得AkaRx的阿伐曲泊帕片在中國大陸和香港的獨家銷售代理權。該藥物是TPO受體激動劑，潛在適應症廣泛，除慢性肝病相關血小板減少外，還包括慢性免疫性血小板減少症、腫瘤化療引起的血小板減少症等，2019全球銷售額達14.16億美元，且增長空間巨大，有可能成為本公司下一刺激銷售的冠軍產品。
總體來看，復星醫藥目前的大幅上漲主要來自於新冠疫苗研發的業績預期和結構性牛市的資金推動，另外也存在跟其他醫藥股對比的補漲效應，後期應該跟蹤疫苗的研發情況和業績貢獻情況。
六、風險提示
（1）藥品降價超預期
（2）研發進度不及預期
（3）新冠疫苗研發失敗的風險