中國建材水泥板塊發展早期是通過不斷收購現有生產線進行跑馬圈地的，雖然有利於快速擴張，但也給其水泥板塊造成了沉重的負債。
作者｜楊洋 林夏淅 編輯｜胡劉繼
中國水泥行業新“一哥”即將誕生。
8月7日，天山股份公告，將通過發行股份的方式，收購中國建材旗下四大水泥板塊，包括中聯水泥100%股權、南方水泥99.93%股權、西南水泥95.72%股權、中材水泥100%股權。
本次“蛇吞象”式的資產重組完成後，天山股份產能將從0.39億噸躍升到4.33億噸，成為中國規模最大的水泥上市公司。素有“水泥中茅台”之稱的海螺水泥，也只能甘拜下風，讓出資本市場水泥“一哥”的位置。
一次煞費苦心的重組
天山股份這個“巨無霸”已經孕育了4年。
2016年8月，中國建材和中材股份實施重組，這兩家國字頭企業下面都有龐大的水泥業務。
中國建材是中國最大的建材公司，主要業務包括水泥、輕質建材、玻璃纖維及玻璃鋼製品以及工程服務業務等四大類，旗下有南方水泥、中聯水泥、西南水泥和北方水泥等區域性水泥公司；中材股份則是中國領先的水泥工程公司及第四大水泥公司，旗下有天山股份、祁連山、寧夏建材和中材水泥。
從這次天山股份提出的重組方案可以看到，為了打造水泥行業第一股，中國建材也是煞費苦心。
兩材合併之後，中國建材水泥板塊一共有8家公司。但在這次天山股份發佈的交易預案中，並沒有將所有的水泥板塊都整合進去，只重整中聯水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥四家公司。
中國建材旗下另兩家水泥上市公司祁連山、寧夏建材則發佈公告稱，在條件成熟時儘快推進相關業務的進一步整合。
唯獨把北方水泥落下了。
雖然北方水泥非上市公司，不排除以後可能被整合進來，但還是有行業人士對市界表示，因為北方水泥的業績一直是板塊中最差的，這可能是這次重組沒有帶上它的原因。
所以，這次天山水泥重整的核心思路，還是讓業績好的先上。
其實對於中國建材來説，在跑馬圈地之後，從當年的“兩材合併”，到後來的主導行業協同生產（通過控制市場上水泥數量穩定產品價格），再到現在的重組上市方案，提高競爭力一直貫穿着中國建材水泥板塊的始終。
這主要是因為，中國建材水泥板塊發展早期是通過不斷收購現有生產線進行跑馬圈地的，雖然有利於快速擴張，但也給其水泥板塊造成了沉重的負債。
2015年末，中國建材一年內到期的帶息債務合計1488.82億元，但賬上現金和等價物只有105.8億元，遠遠覆蓋不了前者。在“兩材”宣佈重組的2016年，中國建材資產負債率達到了77.82%。
在2016年和2017年間，中國建材相繼把中材股份旗下中國中材、寧夏建材、祁連山併入集團，到了2018年，中國建材的負債率降至68.76%。
彼時，中國建材遇到的問題還有低利潤率。
2015年，中國建材扣非後的歸母淨利潤虧損44億元，這是其經歷過的最殘酷的一年。
事實上，在2016年之前，水泥企業一直在價格戰中廝殺，活沒少幹，但卻都沒掙到錢。2016年，全國PO42.5水泥的出廠價約250元/噸，幾乎就是成本價。而當年水泥產量24.03億噸，為2015年以來的最高值。
此外，因為中國建材的水泥板塊很多生產線是收購來的，設備、年限、企業背景也都不太一樣，很難和自建工廠一樣進行規模化管理，導致公司內部消耗極大，三費（管理費用、財務費用、銷售費用）一直極高。從合併後的數據來看，天山股份近幾年的三費佔比始終較海螺水泥高出10個百分點左右。
例如，外部，南方水泥聯合海螺水泥，中聯水泥聯合山水水泥等進行協同生產；內部，中國建材所有的水泥公司統一聽從調度生產。總的思路就是通過控制市場上產品的量來維持價格，得以讓中國建材的利潤率在穩步上升。企業自身也通過精益管理等措施，裁撤人員，減少煤耗、電耗等開支。
不過，那時候行業中對於協同生產的意見並不統一，誰都不敢保證未來會怎麼樣。
經歷了四年發展，市場變得明朗了起來——行業協同成為了常態，水泥也因此成為了不受房地產、基建週期影響的產品，中國建材也開始邁出了下一步。
這次重組之後，中國建材水泥板塊業務由各區域各自為政向統一經營轉變，不僅各子公司的同業競爭將得到緩解，有利於公司經營效率的提升，同時，全國性的業務佈局也可降低由於地區供需變化造成的經營波動。
一直在盈利能力上做文章的中國建材，目的已躍然紙上，就是建立一箇中國最厲害的水泥上市公司，和海螺水泥一較高下。
新天山股份成色幾何？
把優質資產進行整合之後的天山股份，和海螺水泥相比怎麼樣？
以規模來説，合併之後的天山股份將成為水泥行業的龍頭上市公司。
整合之後，天山股份資產總額達到2630.94億元，是海螺水泥的1.46倍。但從收入來看，兩者在2019年的收入分別為1676.42億元和1570.3億元，天山股份（合併計算）是海螺水泥的1.07倍。
收入上差距比總資產的差距要小，意味着海螺水泥每一元資產帶來的收入要高於天山股份，資產週轉效率更高。
但在產量被嚴格控制的眼下，最終產量多少，並不一定由產能決定。只能説在市場供不應求的情況下，天山股份的產能佔據優勢，但從目前行業攜手控制產量的狀態來看，這種情況很難發生。
除了規模大之外，整合之後天山股份的盈利能力相比海螺水泥仍有差距。
2019年海螺水泥的毛利率為33.3%，此次合併範圍內幾家水泥公司整體毛利率估算為33.58%。
但同時要看到，海螺水泥2018年和2019年不斷增加的建材貿易業務收入，毛利率低至0.16%，拉低了整體毛利率，也導致其2019年毛利率有所下滑。
如果僅看海螺水泥的水泥和熟料業務，近兩年毛利率其實和天山股份的毛利率一樣，都處於不斷增長的趨勢。
從2016年至2019年，其水泥銷售業務毛利率分別為34.02%、35.91%、47.42%和47.09%，熟料更是從23.9%逐步提高至2019年的45.22%。背後原因主要在於行業協同下，產量得到控制，價格得到提升。
因此，從水泥業務板塊的盈利能力來看，海螺水泥還是優於天山股份不少。
從銷售回款的角度來看，此次合併範圍內的幾家水泥公司，整體的應收賬款週轉天數在不斷降低，表明其銷售回款的銷量有所提高。但2019年54天左右的週轉天數，還是無法和海螺水泥相提並論。
天山股份除了水泥熟料的銷售業務外，還有較多商品混凝土的銷售業務，而這部分業務主要是面向大型工程類項目，與水泥業務現款現貨、銀行承兑匯票為主的結算方式不同，一般是根據項目進度進行結算，因此也會拉長整體的應收賬款週轉天數。
所以總的來説，新天山股份在整體規模上將更勝一籌。但綜合現有的成本管控和運營效率來看，海螺水泥最終的淨利潤仍高出天山股份一大截。
2019年海螺水泥淨利潤達343.52億元，而合併計算的天山股份等5家企業的淨利潤只有126.35億元，比海螺水泥少了63%。
所謂“一山不容二虎”，同樣牽動着投資者心思的，可能還有今後天山股份該如何處理與海螺的關係。兩家會打起來嗎？如果打的話，誰會贏？
從目前來看，海螺水泥在成本控制上更勝一籌。如果海螺將產品售價控制在自己可盈利、但是天山股份不盈利的區間內，將在價格戰中贏得勝利。
但事實是，天山股份和海螺水泥之間的毛利率差距越縮越小，這也就意味着如果海螺想挑起這場戰爭，必然耗費大量的時間和精力。在嚐到協同生產的好處之後，可能誰都不想看到這樣的畫面。
既然如此，如果按照目前行業內“攜手共進”的步調，那麼天山股份或許會是更大的受益者。
而這與兩者間不同的資產負債率有很大關係。
截至2020年3月末，海螺水泥負債總額323.75億元，天山股份（合併計算）則為1786.35億元，兩者的資產負債率分別為18.02%和67.9%，差距懸殊。
但事實上，對於水泥這個相對特殊的行業，如果行業協同生產形成，競爭壓力減小，那麼在此基礎上如果能夠小幅提升價格，負債率更高的天山股份，反而能夠更好地利用自己的“財務槓桿”，將更多漲價帶來的收益增量，轉化為淨利潤。
打個比方，張三(海螺）和李四（天山）都在賣西瓜。每個西瓜售價10元，成本5元，那麼，兩個人的毛利潤都為5元。區別在於，張三的攤位是親戚朋友們一起入股買來的，而李四的攤位是向銀行借錢買來的。
那麼，張三和李四為自己的資金來源支付的成本肯定是不同的——入股投資，意味着更高的風險，那麼要求的回報率也會更高，而提供借款的銀行，通常能夠收回本金，風險較小，因此要求的回報率更低。張三要向親戚朋友們支付3元的分紅款，李四隻需要向銀行支付2元的借款利息。最後，張三剩下2元，李四剩下3元。
這時候如果兩人一起漲價，每個西瓜15元，一個西瓜將能帶來10元的毛利潤。這時候，張三按照去年的分紅比例，要向親戚朋友支付6元，剩下4元。而李四還是隻要向銀行支付2元利息，剩下8元。
如果看留存收益增幅，張三為100%，李四為167%。
當然，這是在其他各種條件不變的情況下提出的假設，同時，也需要滿足將負債水平控制在安全範圍之內的前提條件。
從已有數據來看，合併後的天山股份還需要進一步降低負債率，至少保證貨幣資金能夠覆蓋短期債務。
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