當前股市行情風格的背後是低增長、低通脹、低利率的“三低環境”，不光是A股，全球市場的情況都類似，投資者在追逐盈利穩定增長品種的同時，對估值的容忍度不斷提高。當前我們正面臨歷史上前所未有的全球貨幣寬鬆和財政刺激，如果通貨膨脹真的起來，由此帶來的經濟名義增速上升將可能是改變股市風格的核心變量。
但是，通脹要起來好難！弗裏德曼曾經説過，“一切通脹都是貨幣現象”，(“Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon”，出處：Milton Friedman， InflationCauses and Consequences， Asian Publishing House， 1963。)從西方國家過去二三十年的歷史經驗看，這個命題顯然是失效了的，金融危機以後美國、歐元區、日本，無論貨幣政策如何寬鬆甚至到了負利率，通貨膨脹始終起不來。
我們認為，造成這個經濟現象主要是兩個原因：其一，從“寬貨幣”到“寬信用”的貨幣政策傳導機制失效，央行釋放的貨幣流動性大量堆積在金融機構，所以使得金融資產價格大幅上升但無法形成對實體經濟的需求，體現在經濟數據中就是貨幣乘數的不斷下降。這個原因的背後是總需求問題，主要還是經濟發展到了一定階段以後，對傳統經濟的投資、房地產、基建等融資需求在不斷下降。
其二，最關鍵的實際上還是整個社會的生產效率的提高。這種整體生產效率的提高，一方面體現在工業商品生產能力的提高，另一方面很關鍵的是反映了經濟從工業經濟向服務經濟的轉變。經濟發展過程中，服務在我們消費中的比例越來越大，有些服務商品是“非競爭性”的(“競爭性”是指一種商品你用了以後我就不能用了)，典型的就是各類數字消費，影視、遊戲、電子圖書等，這些商品的邊際成本幾乎為零，供給是無限的，所以即使需求上升價格也不會持續上漲。而另一些有“競爭性”的服務商品，比如教育、醫療等，實際上價格就是在不斷上漲的。
因此，我們認為，傳統意義上的通貨膨脹(即工業品和農業品的價格上漲)消失，應該説是符合經濟發展規律的，在經濟發展走向成熟階段以後，名義經濟增速會下降波動會減小，這個在美國歐洲日本都已經發生了，在人均GDP已經超過一萬美元的中國也會發生，這是一種必然的趨勢。一個時代過去就過去了，不用過度留戀過去名義增速高增長高波動的時代。
如果，這裏只是説如果，通貨膨脹(名義增速)真的起來了，該怎麼辦？股票市場該配置什麼品種？從歷史經驗看，消費股是不抗通脹的，歷次通脹過程中，受益於通脹的主要是上游的資源性品種，包括農業、有色、能源等，同時金融板塊整體也會受益於經濟名義增速的提高。
2011年以後，無論貨幣如何寬鬆，世界彷彿再無通脹
2008年全球金融危機中，全球各國央行普遍採用了極度寬鬆的貨幣政策，金融危機以後，又先後出現了歐洲債務危機、美國財政懸崖、全球性深度通縮等一系列問題，各主要國家的貨幣寬鬆在2008年危機後非但沒有持續收緊，反而是寬鬆從未停止過。
而在2020年的全球疫情蔓延過程中，為了應對疫情帶來的經濟負面影響，西方國家採取的貨幣寬鬆政策更加誇張了，甚至可以説是從極度的寬鬆轉向了極端的寬鬆。
以2007年12月全球金融危機前的時點為基準的話，當時美聯儲資產負債表的總資產是0.89萬億美元，當前(2020年6月中)美聯儲表上的總資產是7.17萬億，比危機前增加了6.3萬億，是當時的8倍。
歐洲央行危機前2007年12月的資產負債表總資產是1.5萬億歐元，當前是5.6萬億歐元，相比危機前歐洲央行擴表4.1萬億美元，是當時的3.7倍。
日本央行在金融危機以後幾乎是不停歇地連續地實施貨幣寬鬆政策，2007年12月金融危機前日本央行的資產負債表總資產規模是111萬億日元，到2020年6月中旬，這個數字已經擴大到534萬億日元，是當時的5.8倍。
但是，無論西方國家貨幣政策如何寬鬆，通貨膨脹似乎都很難再看到。從2010年至今，美國CPI的月同比增速均值是1.8%(核心CPI月同比均值1.9%)，歐元區CPI月同比增速均值是1.3%(核心CPI是1.1%)，日本的CPI月同比增速均值更低只有0.5%(核心CPI僅0.4%)。
弗裏德曼曾經説過，“一切通脹都是貨幣現象”，(“Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon”)，但從過去這段時間的全球經濟發展趨勢來看，顯然這個判讀是失效了的。特別是從2011年初全球大宗商品價格達到高點開始回落以來，通貨膨脹基本都變成了經濟發展中的一個奢望，西方主要國家的通貨膨脹都很難超過2%的水平。
正是由於過去這麼多年中我們幾乎已經看不到很顯著的通貨膨脹，當前無論是政府、研究機構、還是市場投資人士，普遍的一致預期都是通貨膨脹在較長時期內都很難明顯看到，而類似“赤字貨幣化不會帶來通貨膨脹”就是典型的觀點。
那麼，導致這一現狀的原因究竟是什麼？為什麼從“貨幣超發”到“通貨膨脹”，這個之前大家普遍認同的共識，現在就不靈了呢？我們認為，這其中的原因可能主要有兩個，一是貨幣政策從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導受阻，貨幣投放的資金主要在金融機構間流轉打轉，無法輸入實體經濟產生購買力需求。二是社會整體生產效率提升，特別是當經濟轉型過程中從商品經濟向服務經濟轉型，很多服務性產品本身的生產沒有太大的物質條件約束，邊際生產成本很低甚至為零。
潛在原因I:寬信用受阻，貨幣投放在金融機構打轉
造成“一切通脹都是貨幣現象”失靈的第一個原因，主要就是從“寬貨幣”到“寬信用”的貨幣政策傳導機制失效。
換言之，中央銀行釋放的大量貨幣流動性，停留在了金融系統之中，而沒有進一步傳導到實體經濟，使得企業主體和居民個人獲得貨幣從而提高購買力。從經濟數據上來看，這個現象集中體現在貨幣乘數的大幅下降。
我們知道，廣義貨幣=基礎貨幣×貨幣乘數，其中基礎貨幣(包括流通中的現金和準備金)是中央銀行可以百分百控制的。但貨幣乘數受存款準備金率、居民和企業的需求等影響，中央銀行並沒有辦法百分百完全控制貨幣乘數。所以就會出現“緊貨幣 寬信用”組合的出現，因為經濟實在太好居民和企業需求太旺盛，所以即使央行收緊貨幣政策，信用擴張也會持續擴大，典型的情況如2007年的中國經濟。也會出現“寬貨幣 緊信用”情況的出現，這種情況實際上就是所謂的“流行性陷阱”問題，因為實體經濟沒有需求，央行投放的貨幣堆積在了金融體系中。
從圖8、圖9、圖10中我們可以清晰的看到，2008年金融危機以後，美國、歐元區和日本的貨幣乘數都出現了明顯的墜落，美國的貨幣乘數從危機前的9左右下降到了目前的4左右，歐元區的貨幣乘數從危機前的7.6下降到現在的3.7，日本的貨幣乘數從危機前的8下降到目前的2.2左右。
在“廣義貨幣=基礎貨幣×貨幣乘數”這個公式中，你會發現，如果貨幣乘數下降，為了使得廣義貨幣能夠擴張，需要做的就是進一步擴大基礎貨幣的投放量，也就是我們通常説的央行貨幣放水。而這種情況下的這種貨幣操作，則有可能使得貨幣乘數進一步下降，堆積在金融系統中的流動性更多。
“寬貨幣”無法傳導至“寬信用”，流動性大量堆積在金融系統中，導致的結果就是金融資產價格的上升，包括無風險利率的下行、股票等風險資產價格的上漲等。最近幾年我們看到的歐元區和日本國債到期收益率持續負利率、美國股市中大量上市公司利用低利率市場環境，大量發債回購自己的股票推高股票價格等，本質上都是巨量流動性堆積在金融體系中造成的。
美股市場2010年以後大量上市公司發債回購股票，造成企業資產負債率大幅上升，更是一種奇葩的現象，很多美股上市公司已經回購到了資產負債率超過100%、ROE是負數的局面(因為分母淨資產是負的)。關於美股市場回購以及相關風險的討論，可以參見我們此前的專題報告：《國信證券市場思考隨筆之三十四：美股風險核心在哪，十年慢牛是否終結》、《美股發債回購：機制、邏輯、風險》等。
潛在原因II:從製造經濟到服務經濟，社會整體生產效率提升
寬信用受阻，貨幣投放在金融機構打轉，本質上這是一個需求不足的問題。導致通貨膨脹一直起不來的第二個原因，我們認為在供給層面，體現在生產效率的提高。
這裏本文想着重提出的一個觀點是，生產效率的提高不僅僅指的是俠義的生產能力提高，另一個重要的原因在經濟轉型的過程中，服務業佔比越來越大，而很多服務性商品是數字商品，是“非競爭性”的(非競爭性是指一個使用者對該物品的消費並不減少它對其他使用者的供應，換句話説，增加消費者的邊際成本為零)，典型的情況比如影視、旅遊、遊戲、軟件等等，這些商品提供給1萬人和100萬人成本是一樣的，所以不會因為需求的增加而產生價格上漲。
從全球各國的經濟發展歷史經驗來看，隨着經濟發展水平的不斷提高，GDP中第三產業(服務業)的佔比會不斷提高。下圖的散點圖報告了世界主要國家人均GDP和服務業佔GDP比重的對比，可以很清晰地看到，兩者之間有很強的正相關關係，即隨着人均GDP的提高，服務業佔GDP的比重會上升。中國的情況也是如此，2012年中國的國內生產總值中第三產業佔比首次超過第二產業，當年第三產業佔GDP比重達到45.5%，高於第二產業的45%。
第三產業佔GDP的比重越來越大，意味着居民消費會越來越多的從商品消費轉向服務消費，以成熟經濟體美國為例，美國居民部門消費支出中服務消費的佔比已經從二戰後的不到40%提升到現在的70%左右。
居民消費從商品消費向服務消費轉型，會產生兩種影響。
一是對於部分有“競爭性”屬性的服務，比如醫療服務、教育服務等，需求在越來越大的同時，供給的增長是有限的，這種服務性消費的價格會不斷提高。事實上，在各國的CPI統計中，我們確實也看到這些服務商品的價格是在不斷上漲的，這些服務的價格漲幅遠高於CPI整體。
二是對於那些“非競爭性”屬性的服務，比如數字消費等，需求擴大的同時，產品的供給幾乎可以是無限的，邊際成本呢不會明顯上升，產品的價格也不會大幅提高。一個最簡單的例子，比如電子圖書、影視、遊戲這些，無論需求提高多少，都不會出現供不應求的問題，供給的彈性是無限大的。
通貨膨脹(名義增速)或是影響未來股市風格的核心變量
從上面的討論中，我們認為，導致2011年以來全球通貨膨脹始終處在較低水平的一個重要原因，還是在於經濟成熟的過程中，居民對於傳統CPI、PPI商品(工業品和農業品)的需求已經基本飽和了，增加的貨幣無法轉化為居民和企業對於這些傳統商品需求的大幅上升。而這種變化，符合經濟發展的必然趨勢規律，實際上，如果拉長看，西方國家不僅僅是最近十年沒有顯著的高通脹，90年代以後幾乎一直就保持着低通脹和低通脹波動率的常態。
但問題是，當前我們正在經歷歷史上前所未有的貨幣寬鬆和財政刺激。而我們認為，通貨膨脹(名義增速)或是影響未來股市風格的核心變量。
我們在此前的很多報告中都已經分析過，造成當前股市市場行情風格的一個重要原因，就是經濟的“有韌性、無彈性”。因為經濟有韌性，所以有一批公司能夠保持相對穩定的盈利增速，疊加全球的低利率環境，這批公司的估值被大幅提升。因為經濟沒彈性，所以順週期板塊中不能找到盈利增長高彈性的品種。
如果通貨膨脹(名義增速)真的起來，該配置什麼品種？從歷史經驗看，消費股是不抗通脹的，歷次通脹過程中，受益於通脹的都是上游的資源性品種，包括農業、有色、能源等。
消費股抗通脹可能是一個偽命題。一方面，通脹起來的時候，居民收入增速是跟不上通脹的，特別是在個人所得税累進所得税制下，持續的通脹會使得税後實際收入明顯下降，消滅居民的購買能力。另一方面，大多數認為消費品具有抗通脹屬性的觀點，主要邏輯在於消費品本身就是CPI的構成部分，所以消費品價格會跟着CPI一起漲，所以抗通脹。但這個觀點的問題在於，在歷次通脹中，一般都是工業品價格的漲幅要小於資源品，生活資料價格的漲幅要明顯小於生產資料。一個簡單的例子就是，對於飲料，如果糖價不漲，飲料價格很難上漲，糖價若漲，飲料價格漲不過糖價。
所以我們看到，無論國內還是國外，每每通貨膨脹真的起來以後，消費板塊總體上是跑輸大盤的，比如1974年石油危機以後，美股的必須消費板塊明顯跑輸大盤，再比如，最近幾年A股的消費股大行情也是在通脹極低的環境中實現的。
(文中涉及的所有個股標的，僅為公開信息統計彙總，不構成任何盈利預測和投資評級)
風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。