5 月 28 日晚間，做空機構渾水發佈針對跟誰學(NYSE:GSX)的第二份做空報告。這也是近3個月來，跟誰學收到的第 8 份做空報告。此前，沽空機構灰熊、香櫞、天蠍創投分別發佈報告做空跟誰學，一時間，造假成為跟誰學繞不開的話題。
5月18日，渾水在一份長達20餘頁的做空報告中，指控跟誰學存在大量欺詐行為。隨即，跟誰學就此做空報告發表詳細説明，對報告中指出的問題一一進行反駁。但是渾水做空跟誰學的熱情沒有因此消失，併發布一份新的做空報告反駁跟誰學的論證。
事實上，早在這些做空報告之前，關於跟誰學數據造假的傳言就已不斷流傳。此番接連遭到做空機構的狙擊，更是將跟誰學推向輿論的風口浪尖，關於跟誰學的營銷手段、獲客方式、名師策略、盈利模式等等也成為其難以迴避的問題。日前，鯨媒體就此，獨家採訪跟誰學CFO沈楠，以下為沈楠回應原文。
1、有行業人士評價説一直「看不懂」跟誰學為什麼能保持高增長且盈利的。您覺得為什麼行業普遍表示「看不懂」跟誰學？您又如何看待部分人士稱跟誰學業績「 too good to be true 」的言論？
沈楠：跟誰學的業績確實可以説是一個小奇蹟，有投資人分析過去幾年在美國全部上市公司的財務結果，綜合各項指數，跟誰學的財務表現是排在前10名的。確實，一家公司要麼高增長，進入穩定期後會開始盈利，很少有公司同時滿足高增長和盈利。跟誰學創業過程中幾近死掉，涅槃重生成為K12在線班課的一匹黑馬，在沒有錢、沒有人、沒有品牌、沒有知名度的情況下，三年時間做到市場頭部的規模，市場第一的利潤，所以我們特別理解沒有接觸過跟誰學的一些外部人士會覺得看不懂跟誰學。
但這個問題真的特別大，一家企業的成長軌跡，每一個員工的理念和精神狀態，在每一個特殊時點做出的正確戰略判斷，都成就了今天的跟誰學。首先看創始人的基因吧，Larry當年在武漢新東方當校長的時候，第一年就做到47%的利潤率水平，1500萬的利潤，佔當年新東方利潤總額的四分之一，這一利潤率水平可能至今都還沒有人能夠超越，所以在運營效率的比拼中，跟誰學基因上就比較強悍。
其次從模式看，跟誰學不是最早做雙師的，也不是最早做大班的。但在在線直播大班課領域，我們定義了頂級好老師，最敬業的輔導老師，要把這兩點做到極致。在大小班之間的搖擺，模式之間的猶疑，都會導致戰略執行上的不堅定，產生的財務模型也就會不支持盈利性的高增長。
第三，跟誰學的融資歷史也是最獨特的，只融了一個A輪就上市。跟誰學現在境內每增加的一塊錢，都是我們服務學生和家長得來的，不是靠融資，不是靠燒錢。團隊早期的時候，在公司扎個行軍牀，兩三個月不回家打磨課程，那是一種置之死地而後生的決絕。這種經歷是大量融資，沒有後顧之憂的公司完全沒有經歷過的，所以跟誰學奮鬥的文化底層和精神，是其他公司很難效仿和理解的。
2、能否請沈老師以數據拆解詳述一下陳向東老師在媒體溝通會上提到的跟誰學「單位經濟模型」各項支出佔比？跟誰學又是如何根據單位經濟模型來定價的？
沈楠：單位經濟模型就是我們經常談論的，一家教育公司在規模化之前，一定找到最優的最小單元，再去進行復制，這樣的擴張才是健康的。如果沒有找到最優模型就開始盲目燒錢，就像複製了不健康的病毒，最終會吞噬掉整個公司。這個單位經濟模型可以是每個學生、每個主講老師、每個輔導老師、每個品類、每條業務線。
以學生為例，每一單學費收入中，有多少會分配給主講老師和輔導老師，同時分攤多少的行政及研發支出等，最後剩餘的就是可承擔的獲客成本邊界，以及利潤的留存。
3、從當初跟誰學選擇 all in 在線大班課到如今在線大班課賽道的火爆，在您看來，跟誰學的打法和優勢，什麼變了，什麼沒變？
沈楠：跟誰學沒變的是始終專注，始終堅持盈利性增長。當面臨一個巨大的賽道時，專注才能保證最快速的反饋和擁抱變化。
變了的是組織規模變大了，人變多了。跟誰學目前員工人數早已過萬，在除北京之外的11個城市有運營中心，到2020年底，我們的員工人數會超過幾萬人。組織變大之後，組織的邊界探索，組織的能力提升一直都是我們的課題。
4、跟誰學是怎麼定義「直播雙師」的？為什麼説跟誰學的「直播雙師」定義跟別人不一樣？
沈楠：像我之前説過的那樣，跟誰學不是第一家做雙師的，但是在主講老師的選拔及授課方式上，在輔導老師的能力及人才模型上，我們是定義者和先行者。也是最早將直播大班課規模化並能夠實現盈利的公司。
5、關於跟誰學的名師策略，有行業人士表示質疑，稱嚴重依賴前 10 名頂級講師。您如何看待這一觀點？
沈楠：跟誰學前十大名師的收入佔比是持續下降的，從2018年的46%，2019年下半年降到34.6%左右，到2020年第一季度，持續下降到31.6%。好老師的成長需要時間和耐心，我們教師梯隊建設已經形成了成熟的體系，具備了不斷篩選及培訓優秀老師的能力。
6、跟誰學在 O2O 階段就開始探索微信流量變現，以微信社羣裂變能力著稱。為什麼同樣微信獲客，跟誰學效果最好？ 有行業人士評價跟誰學的獲客方式「非常粗暴」，您如何看待這一觀點？
沈楠：跟誰學在早年是有微信裂變紅利的，公司也是在這樣的紅利下，沒有融資就活了下來。但規模化以後，是不可能依靠這些渠道的，主要依然要依靠泛渠道的投放來獲客。
7、如今微信生態獲客效率下降，短視頻直播帶貨正在重構移動互聯網獲客的流量格局，跟誰學的獲客策略有何變化，策略調整後以數據論證，效果如何？能否分別説一下學生來源的渠道和佔比？各渠道效率如何？關於跟誰學的續班率、擴科率、轉介紹率，基於跟誰學所認可使用的口徑，是否方便透露？陳向東老師表示，「很多人看的是流量，我們看的是流量背後的人」。跟誰學是如何把「流量」轉化成高信任度的用户的？
沈楠：這就是我們常講的，未來流量的成本都會趨同，轉化率的差異是決定獲客成本的核心要素。而轉化率是高度取決於團隊的。
關於續班率，不是我們不想披露，我們還是很有信心，同口徑下的續班率我們是領先的。但續班率的計算背後，有太多種邏輯，到底人頭對人頭，還是人次對人次，換主講老師算不算，換輔導老師算不算，用開班時的人數做分母還是續班時的人數做分母，退費率要不要考慮，所續課程價格的打折力度要不要考慮，專題班要不要考慮，畢業班怎麼算，續班期是多少天。在上述背景下，我相信即便同一家公司的續班率計算，都會產生10幾個點的差異。大部分對於教培行業沒有很熟悉的人來説，只討論一個絕對額是沒有意義的。作為一家上市公司，我們的數據披露原則是客觀嚴謹，任何可能產生歧義的數據，我們都很謹慎。
8、陳向東老師表示「跟誰學的銷售和服務跟別人不一樣」，能否簡單説説如何不一樣？公司目前有多少銷售人員和運營人員，銷售和運營的人均業績大概多少？
沈楠：截止到2019年底，我們的銷售和運營人員有1083人，我們部分團隊的人均產出可以做到行業的3倍以上。
9、陳向東老師曾盛讚跟誰學人效高，並説主要原因是薪資高，外界有所不解。您能否展開説下跟誰學人效高的原因？目前，跟誰學員工的留存率是多少？
沈楠：員工始終是一家公司的底層，華為、阿里、頭條等公司之所以做得好，具有持續的創新能力和組織發展能力，部分也要歸功於文化及員工打下的堅實底層。高工資一般都是與高效率掛鈎的，換句話説，最優秀的員工才有高效的產出，高效的產出帶來的是超過市場水平的薪資，高薪酬又會持續激發員工的投入度和敬業度，就形成了一個正向反饋的循環。
10、有行業調研顯示，與學而思網校、作業幫、猿輔導等同屬頭部的在線教育機構相比，跟誰學及高途課堂的品牌知名度更低。您如何看待這一現象？基於跟誰學所認可的專業機構報告或數據，您認為目前跟誰學的知名度/影響力在什麼水平？未來是否會着力提升品牌認知？
沈楠：其實大家如果去看Questmobile的下載量數據，這是一家比較權威的app數據追蹤的付費數據庫。2019年下半年，我們的高途課堂APP下載量，在K12在線教育品牌中，一直是排名前三的。做空報告將我們與學習強國、釘釘還有拍搜軟件等完全不相關的下載排行去比，這就有些誤導人了。2020年一季度，由於免費課等的影響，我們的排名大約降到了第四名或第五名左右，但我們並不覺得免費課帶來的下載排名可以代表真正的用户數。
另外，我們的品牌知名度在現階段不高，是完全正常的現象，某種程度與我們不燒錢、精準獲客的戰略相匹配。在過去的三年中，跟誰學基本上沒有在純品牌方面做任何投入，沒有做過APP排名優化，沒有做過搜索排名優化，沒有做過燈箱路牌廣告，沒有請過代言人、沒有做大型節目的冠名或口播。我們的學生，都是通過精準流量投放，以及老師高質量的課程轉化的。我們認為做教育，最終依靠的還是踏實服務學生，通過學生數量的積累形成品牌效應。如果我們在品牌上，比其他公司少花了十個億，知名度小一些，是完全正常的。
隨着跟誰學的規模越來越大，藉助互聯網的效率，我們會持續高速增長。未來也會陸續開始做一些與自身規模相匹配的品牌推廣活動。但整體會比較剋制和謹慎。
11、如果把跟誰學如今的成績歸結於一點，您覺得跟誰學的核心競爭力是什麼？
沈楠：專注和組織能力。
12、外界評價跟誰學「看不懂」，您能否用幾個關鍵詞評價下跟誰學？您又是如何評價和看待自己的？
沈楠：已經有很多人看跟誰學看得很通透了，尤其是真正意識到運營效率和組織能力在教育領域重要性的人，會更容易懂跟誰學。渾水做空報告當天，有近億美金的資金淨流入，近10億美金的交易額僅產生了有限的股價跌幅，都是市場信心的佐證。公司99%的收入都來源於在線直播大班課這一種業務類型，沒有複雜的投資，沒有多元化的業務，隨着歷史數據的不斷積累，跟誰學會越來越像一個透明人。
核心在於很多人不相信會有公司有能力實現如此優秀的表現，所以我的建議是放下偏見和刻板印象，做一些公司的實地考察和管理層訪談，我不覺得讀幾篇公眾號文章，隨便問問身邊的朋友或行業內利益相關人士，就可以稱之為做功課。價值差異都是在判斷和分歧中產生的，如果有一天市場認知充分一致，也就不存在超額收益了。
跟誰學有很多標籤，專注、勤奮、務實都可以算。
13、面對做空，跟誰學已採取或準備採取什麼相應的財務措施？近日，納斯達克正式收緊上市規則，美參院又通過中概股法案，您覺得對教育中概股會產生什麼影響？
沈楠：其實跟誰學在2019年上市路演的時候，就經歷過一輪中美貿易戰的影響。在我們紅鯡魚招股書的當天，ADR指數大概下跌18%左右。到了去年七八月份，情況就得到了極大的緩和。對於教育公司來説，絕大部分的業務都在境內，外界環境的變化不是核心要素，公司發展是應該放在首位的。
沈楠：我們遇到的很多美國投資人，都是非常謙卑和有極強好奇心的，這兩點也是做好投資的核心要素吧。由於文化、社會形態等各維度的不同，確實會對某些運營的細節的理解有偏差，但並不會妨礙他們對公司的整體判斷。
做空機構的造假指控，只是他們扭曲歪解事實，誤導公眾的手段。對於大部分投資人來説，如果倉位不大，是不需要做很多功課的，也導致對公司瞭解不足。做空機構利用的就是這一部分人的恐慌心理，不當獲利。
15、外界質疑數據造假，作為 CFO 是否壓力很大？能分別分享一個您近期最有焦慮感和成就感的時刻嗎？
沈楠：其實對跟誰學數據造假的質疑，不是今天開始的，去年公佈二季度財報後，由於業績表現突出，就陸續有傳言説公司數據造假。所以跟誰學已經在質疑的目光中，被審視了長達9個月的時間。我們應該是第一家美股上市公司，需要發公告來澄清我們的審計報告意見類型是標準無保留意見的。我們最近90天內收到了8份做空報告，這在全球歷史上，應該也是絕無僅有的。
無論是做教育，還是做管理，有一項很重要的特質就是同理心。在市場信心脆弱的時候，我們的團隊要時刻提醒自己，如何更好地溝通，提高透明度。收到前兩次做空報告的時候，我還是有些緊張的。但後續的報告，團隊都處於比較輕鬆的狀態，有時候報告出來，大家一起叫個燒烤和啤酒，在辦公室一邊討論報告，一邊進行數據整理。因為公司的數據是真實的，對我們來説，唯一的任務就是在最短的時間內，找到做空報告的漏洞，然後用最簡潔通俗的方式對外溝通。
攻擊跟誰學的做空報告，質量都是比較差的，可以説連公司的基本業務都不瞭解，遑論會計、税務及信息披露的基本常識。因此做空報告往往都只是導火索，反而是做空報告後，審計委員會和外部審計師都會追加相當量級的鑑證工作，由於他們可以直接獲取公司全量的內部數據和文件，有問題的公司就會暴露出來，瑞幸咖啡就是一個扛得住做空報告，沒抗得住審計師的典型例子。反觀跟誰學，出具年報前瑞幸咖啡已經暴雷，而且已經有了做空報告，出具季報前，已經收到4份做空報告。所有的數據都經過了千錘百煉，公司才會有底氣一直正面硬剛，沒有在怕的。
最近有很多媒體朋友，開始深入研究美國的做空機制，並且有很多專業度非常高的文章陸續出來。其實做空機構不是所謂的白衣騎士和正義之師，他們只是一羣利益與做空深度綁定的投機者，通過製造恐慌來獲利。對做空機構來説，最敏感的槓桿是時間，隨着公司提供越來越多的證據自證清白，做空機構已經陷入恐慌，頻繁地發沒有任何證據的推特，拉扯監管機構。時間永遠站在公司和看多機構的一方，隨着公司進入MSCI指數，越來越多的投資人對公司價值越發瞭解，留給做空機構的時間確實已經不多了。
在這一場多空大對決中，在我的身後是上萬跟誰學人的付出，我們的團隊在用青春和時間為客户、自己以及股東創造價值，這樣的努力不應該被污衊，而應當被萬分珍視。
結語
今年以來，業績暴增的跟誰學已連續八次遭遇做空風波，是否造假成為做空機構與跟誰學之間的爭議焦點。儘管跟誰學一次次針對做空報告給出詳細回應，但似乎從未真正説服做空機構，做空機構也依然沒有放棄繼續做空跟誰學。關於此事後續進展，鯨媒體將持續進行追蹤。
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