中數智匯IPO：應收賬款激增 研發費用率顯著低於同行
6月12日，上交所受理北京中數智匯科技股份有限公司（下稱“中數智匯”）科創板上市申請。招股書顯示，中數智匯擬募資不超過3.77億元，用於BIdata平台面向智能化應用升級項目、K+金融知識圖譜綜合服務平台項目和一站式數據管理平台項目。
值得關注的是，中數智匯的毛利率顯著高於同行上市公司，公司稱系產品及服務很難被完全替代所致，即公司的產品服務具有競爭優勢。但有意思的是，中數智匯的研發費用率卻顯著低於同行，且有走低趨勢，公司自稱的技術優勢從何來？超高的毛利率是靠技術驅動還是靠營銷驅動？
毛利率遠高於同行
招股書顯示，中數智匯的主營業務是金融科技與大數據服務，為客户提供綜合查詢、風控反欺詐、關聯洞察、反洗錢、商業智能和解決方案類服；公司主要通過搭建平台、提供一站式項目的服務盈利。
2017-2019年，中數智匯分別實現營業收入0.7億元、0.92億元和 1.32億元，同比分別增長31.54%和43.54%（2018年和2019年）；分別實現歸母淨利潤0.21億元、0.31億元和0.5億元，同比分別增長46.24%和60.81%（2018年和2019年）。
與此同時，中數智匯的毛利率也節節攀升，2017-2019年的毛利率分別是78.71%、82.15%和82.45%。
值得注意的是，中數智匯的毛利率顯著高於同行上市公司。招股書顯示，中數智匯將兆日科技、贏時勝和匯金科技作為同行可比公司。2017年，中數智匯的毛利率低於贏時勝，2018年和2019年，中數智匯的毛利率在同行中都是最高，2019年甚至高出第二名的贏時勝9個百分點。
來源：中數智匯招股書
中數智匯解釋稱，公司與可比上市公司同屬於軟件與信息技術服務業，並且均以銀行為主要客户羣體，但由於雙方在具體產品及服務的內容、下游行業和業務定位有所不同，使得公司與可比上市公司的毛利率水平亦存在一些的差異。整體來看，受益於公司業態較為新興，市場上少有能完全替代公司的同類產品及服務，公司毛利率水平高於可比上市公司。
簡言之，中數智匯毛利率高於同行的原因是公司業態新興，產品具有競爭優勢。不過，公司的研發費用率卻顯著低於同行，作為科創公司的中數智匯，是如何在研發投入較小的情況下保持遠超同行的毛利率？
研發費用率顯著低於同行
招股書顯示，中數智匯2017-2019年的研發費用分別為922.62萬元、938.98萬元和1347.26萬元，研發費用佔營業收入比例分別為13.19%、10.21%和10.20%，逐年走低，與公司營收增長的趨勢背離。
並且，中數智匯的研發費用率也遠低於同行上市公司。2017-2019年，同行上市公司的研發費用率均值為23.76%、24.49%和28.29% ，高出中數智匯10個百分點以上。2017年，公司研發費用率略高於匯金科技，2018年和2019年都在同行中墊底。
來源：中數智匯招股書
據公開信息，兆日科技、贏時勝和匯金科技的營收規模比中數智匯大。一般來説，收入規模較小的科創公司，研發費用率較高，但中數智匯是相反狀況。
中數智匯稱，公司研發費用率低於可比公司均值，這既反映了公司與可比公司具體業務存在差異，對研發投入的需求程度有所不同，也反映了公司作為未上市企業，在融資平台受限的情況下會根據公司自身情況合理安排研發投入水平。
簡言之，中數智匯認為研發費用率低於同行的原因是業務有差異、融資受限。不過，這樣的解釋還有疑問：一是即使公司業務與同行有差異，這是否能讓研發費用率相差10個百分點以上？二是融資受限就限制研發投入，那公司自稱的技術優勢從何而來？又如何在研發費用率顯著低於同行的情況下保持高於同行的毛利率？
事實上，中數智匯的業績更靠營銷驅動，這或許能消除上述疑問。招股書顯示，2017-2019年，中數智匯的銷售費用分別為828.11萬元、1246.12萬元和1752.85萬元，2018 年度、2019 年度，公司銷售費用分別同比增長50.48%、40.66%，與營收增速相符；而公司同期研發費用增速與營收增速背離。2017-2019年，中數智匯的銷售費用率分別為11.84%、13.55%和13.28%，2018年和2019年超過同期的研發費用率，這都能印證營銷比研發更能驅動公司業績。
值得一提的是，中數智匯營銷人員的薪酬遠高於研發人員。招股書顯示，公司2019年末共有營銷人員13名，職工薪酬為876.34萬元，人均年薪67.41萬元。公司2019年末共有研發人員39名，職工薪酬為1003.69萬元，人均年薪25.74萬元，不足同期營銷人員人均年薪的40%。
激增的應收賬款
招股書顯示，在業績和毛利率增長的背後，中數智匯的應收賬款也在急劇增長。
2017-2019年各年末，中數智匯應收賬款賬面金額分別為2770.86萬元、4333.79萬元和7168.60萬元，分別佔公司總資產的22.17%、28.86%和35.48%；分別佔當期總營收的39.63%、47.12%和54.3%，佔比逐年增長。
中數智匯解釋稱，隨着公司業務規模不斷擴大，營業收入持續增長，應收賬款也合理增長。
那應收賬款增長是否合理？2018年和2019年，中數智匯應收賬款增速分別為56.42%和65.42%，超過同期營收增速，這説明回款變慢，有可能是客户還款能力變弱；也有可能是公司放寬了信用政策、加大賒銷力度；也不排除公司提前確認收入甚至虛增收入等可能。
招股書顯示，公司3年以上賬齡的應收賬款佔比大幅提升，2017-2019年的比例分別為0、6.71%和5.22%。
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