粵開證券首席經濟學家、研究院院長 李奇霖
粵開證券首席宏觀研究員張德禮
6月CPI同比2.5%，結束了今年前幾個月快速回落的趨勢，小幅回升0.1個百分點。翹尾為3.3%，新漲價和上個月的一樣，還是-0.8%，也就是説6月CPI同比回升全部由翹尾貢獻。
6月CPI環比-0.1%，和前三年6月CPI環比的均值持平，符合季節性規律。食品煙酒項環比上漲0.1%，比較受關注的有兩個子項：
一是豬肉，6月環比上漲3.6%。從高頻指標看，全國豬肉價格6月初就開始企穩回升了。原因一是豬肉此前經歷了3個月的下跌，恐慌性拋售後，在生豬低存欄的約束下，出欄節奏有所放緩。原因二是北京新發地出現聚集性疫情後，進口肉類的檢疫要求變嚴，豬肉進口量減少。原因三是南方洪災，也對生豬出欄和運輸產生負面衝擊。
二是鮮菜，環比從前值-12.5%，大幅回升到2.8%。鮮菜的種植和運輸，受異常天氣的影響較大。正常情況下，6月天氣炎熱，蔬菜供應充裕，過去三年的6月CPI鮮菜項環比都是負的。今年因為洪災提前到來，導致部分地區蔬菜短期供應緊張，6月菜價反季節性上漲。
6月CPI食品煙酒項同比上漲8.8%，影響CPI同比上漲2.64個百分點。其中，豬肉項同比81.6%，和5月的同比81.7%幾乎持平。豬肉項拉動6月CPI同比2.05個百分點，貢獻率為82%，仍然是支撐CPI的最核心因素。
除食品煙酒外的七大項，6月同比下降0.2%，繼續通縮。6月國際油價繼續反彈，回到40美元/桶之上，在現行成品油定價機制下，6月29日國內成品油零售價上調一次。因此，5月CPI交通工具用燃料項環比上漲0.2%，同比從-22.0%收窄至-19.1%。
相比於6月CPI同比小幅回升，核心CPI同比的回落，更值得關注。不包括食品和能源的CPI，即核心CPI，6月同比只有0.9%，這是2013年1月公佈這個數據以來的最低值。和疫情爆發前的2019年12月相比，下滑了0.5個百分點。
核心CPI同比低迷，反映了復工復產有序推進後，生產已經恢復到疫情前，但終端需求恢復偏慢、供過於求的矛盾進一步凸顯的事實。從這個角度看，未來物價整體通縮的概率更大。
5月PPI環比，從-0.4%回升到0.4%，今年2月以來首次轉正。同比也從-3.7%，回升到-3.0%，結束了連續4個月下滑的趨勢。拆分來看，翹尾從-0.5%收窄到-0.2%，新漲價從-3.2%收窄到-2.8%。
根據國家統計局有關領導的解讀，6月PPI環比轉正，主要由上游和中游貢獻。石油和天然氣開採業價格上漲38.2%，石油、煤炭及其他燃料加工業價格上漲1.7%，化學原料和化學制品製造業價格上漲0.4%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲1.9%，有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲1.9%，這五個行業合計影響PPI環比上漲約0.42個百分點。
可見，6月PPI環比明顯回升，一方面是因國際油價大幅上漲，另一方面則和國內建築業的需求有關，6月建築業PMI商務活動指數、新訂單指數都小幅回落，但仍然處於高位。
6月生活資料PPI環比0.1%，其中耐用品的PPI環比-0.1%，連續9個月為負。反映了耐用品需求羸弱，這也和分行業的限額以上批零數據一致。
在前期報告中，我們提示了要防範通縮風險。6月CPI和PPI的同比都出現回升，並沒有改變通縮趨勢。
首先，經濟供過於求的矛盾依然很突出。一是創有記錄以來新低的6月核心CPI同比；二是企業訂單不足，尤其是中小企業，6月官方PMI發佈時，統計局有關領導解讀稱小型企業生產經營困難較大，反映訂單不足的小型企業佔比高於大中型企業；三是工業產成品庫存，如果剔除價格因素後，今年5月末實際同比10.5%，甚至比2015年12月提出“三去一降一補”時的實際同比8.5%還要高，企業面臨着很大的去庫存壓力。
其次，經濟回暖的持續性，可能並沒有主流預期的那麼樂觀，總需求並不強。不可否認，二季度經濟較快修復，生產恢復到疫情前的水平了，6月官方製造業PMI的採購、生產、需求、庫存和價格等分項指數的組合，顯示終端需求和經濟都繼續復甦。
市場關注的焦點是，這種復甦的持續性。固定資產投資是核心動能，其中，基建投資的確定性很高，不確定的是地產投資在經歷一個季度的停滯後，趕工能維持多久。
6月初至今，全國水泥價格指數下跌了6.8%，和洪災衝擊建築業的短期需求有關。但與此同時，全國石油瀝青裝置的開工率是上升的，從46.9%回升到52.1%，且高於前兩年的同期水平。瀝青主要用於道路工程，對施工條件有很高要求，6月瀝青高產，意味着洪災對建築業施工的影響，可能並沒有主流觀點認為的那麼大。
因此，我們認為建築業活動，尤其是房地產投資活動的走弱，除了天氣影響外，也和趕工消退有關。
最後，就業壓力之下，拉低服務價格的同時，靈活就業人數的增加，也會降低一些食品和工業消費品的價格。
小微企業貢獻了80%的就業，它的生產經營情況，對就業市場有較大影響。新冠疫情後，為保市場主體，加大了政策扶持。對比疫情前後的小微企業融資指數和擴張指數，可以很明顯地看到，小微企業從有訂單沒錢，變成了有錢沒訂單。前面分析過，終端需求並不強，這個趨勢還會延續，會逐步向就業市場傳導。
三季度末、四季度初，CPI同比可能轉負。7月開始CPI翹尾將快速回落，從7月的2.9%降低到9月的1.3%，10到12月則分別只有0.4%、0.0%和0.0%。今年5月和和6月的新漲價降到了-0.8%，如果後續供過於求的局面未能改善，CPI環比繼續弱於季節性，三季度末、四季度初CPI同比有較大概率轉負。