文：初善君
編輯：小表妹
初善君在4月初發過一篇文章，叫這個5000億產業鏈有搞頭啊，主要描述的是滌綸長絲產業鏈，主要描述是恆力石化、恆逸石化、桐昆股份、新鳳鳴四家公司。
如果只看滌綸長絲行業，桐昆股份無疑是真正行業排名第一的隱形冠軍。本來初善君這篇的主角是新鳳鳴，因為如果看整個產業鏈，個人覺得新鳳鳴的風險收益比最好。不過有行業第一在，今天的主角還是桐昆股份。
今天我們就一起認識一下這個滌綸行業的隱形冠軍。
1、產業鏈特徵
我們分析任何一個企業或者行業，第一步是必須瞭解這個產業鏈上下游究竟是個啥，這有助於我們迅速的看清楚所分析企業的產品及上下游情況。
滌綸長絲產業鏈如下圖所示，從上游到下游分別是石油—PX—PTA—聚酯—長絲（長絲又分為好幾種：POY、DTY和FDY，這些大家不必搞懂，知道個大概就好了，因為初善君也不懂他們的具體區別），石油自不必説，三桶油佔據絕大部分份額，PX和PTA算是石化行業，國資佔大頭，民企蓬勃發展，恆逸石化和恆力石化都是幾百億的大投入，再往下游就是聚酯和滌綸，競爭態勢也非常好，滌綸的桐昆股份、新鳳鳴等，市佔率也比較高，再往下游主要是服裝行業，需求相對穩定。
根據上面產業鏈，結合行業信息，初善君總結出這個行業的三大特徵。
一是行業規模足夠大，但是盈利能力有限。
滌綸行業體量高達4000萬噸，與其直接相連的上游PTA體量也超過3000萬噸，基本是化工行業中最大的單品，按照9000元每噸和4000元每噸的均價，行業空間分別為3600億和1200億啊。
從盈利能力來看，由於行業前期投資額巨大，且競爭激烈，因此長期以來行業的毛利率並不高。即使是行業龍頭桐昆股份，2012年至今毛利率最高只有11.81%，最低的時候只有3.75%，賺的都是辛苦錢。這麼低的毛利率，自然沒有太多的淨利率，低的時候不到1%，高的時候也不到6%。
盈利能力差，為了提高盈利能力，企業不僅橫向擴大業務規模，還在縱向一體化，期待實現效益最大化，這是這個行業的第二個特徵。
從那個產業鏈來看，PTA和MEG為生產滌綸長絲的主要原材料，約佔滌綸長絲生產成本的85%左右。在滌綸長絲生產過程中，生產1噸滌綸長絲大致需要0.855噸PTA和0.335噸MEG，PTA的原材料主要為PX，PX約佔生產PTA總產本的85%，生產1噸PTA大約需要0.655噸PX。因此縱向一體化是不少企業的選擇。
比如截止2019年底，桐昆股份擁有420萬噸PTA生產能力，聚合產能為640萬噸/年，長絲產能為690萬噸/年，雖然目前並沒有上游PX的產能，但是公司通過投資浙江石化20%的股權，擁有了浙江石化花800億建設了的一期2000萬噸/年煉油能力，產品包括400萬噸/年PX、140萬噸/年乙烯等，基本保證了PX的供給。該項目於2019年12月底投產，據瞭解，2020一季度桐昆股份獲得浙江石化投資收益3.64億元。這樣，公司再也不缺少PX的供應了。
比如新鳳鳴，也不斷往上游擴展，2019年11月初成功投產了第一期220萬噸的PTA，二期220萬噸正在建設中，預計2020年三季度投產，基本實現PTA的自給。
恆逸石化和恆力石化更是投資千億做PX項目，且均已2019年投產。
三是行業週期性明顯。
且不説前面的盈利能力，從桐昆股份的營業收入和扣非歸母淨利潤來看，2015年之前都是微利，最近四年盈利則一年比一年強，2019年更實現扣非淨利潤28億，這是一個比較明顯的週期性行業。
2、產業鏈競爭格局
瞭解完行業的三個特徵之後，看競爭格局就不是行業競爭格局了，而是產業鏈的競爭格局了。
先看滌綸行業。
初善君通過研究各家研報的數據發現，滌綸行業的競爭格局還算不錯的。一個典型的特徵就是行業集中度的提升：CR5由2015年的33%提高至2019年的44%；CR10由2015年的45%提高至2019年的56%。
具體來看，截止2020年上半年，我國的滌綸長絲名義產能4200萬噸左右，有效產能不到4000萬噸，其中六大龍頭的產能份額佔到全行業的51%。其中桐昆股份名義產能660萬噸，佔比15%，暫時排在行業第一。其他的五家企業為恆逸石化、新鳳鳴、東方盛虹、恆力石化和榮盛石化。
長遠看，新鳳鳴未來三年投產力度最大：目前產能460萬噸，2020年還有30萬噸，2021年有100萬噸，2022年有100萬噸，2022年左右達到690萬噸，基本達到桐昆股份的水平。不過桐昆股份2020年還有50萬噸投產，遠期還有240萬噸在規劃中。
再看上游PTA行業，截至2019年末，我國PTA產能約為4,898萬噸/年（不含長期停車裝置），表觀消費量4,502萬噸/年，產量4,470萬噸/年，PTA開工率整體保持在較高水平。
產能主要企業還是這幾家：恆逸石化、恆力石化以石化起家，兩家產能最大，分別高達25%和22%。其他參與者主要就是滌綸企業了，像桐昆股份、新鳳鳴、東方盛虹等企業。
最後，再看PTA的主要原材料PX。PX長期以來在我國發展較為滯後，長期依賴進口，國內PX進口依賴度保持55%以上，以日、韓為首的PX廠家議價能力較強，獲得了產業鏈大部分利潤，隨着榮盛石化股份有限公司、恆力石化股份有限公司和恆逸石化股份有限公司等國內滌綸行業巨頭相繼投產其煉化一體化裝置，PX行業的格局迎來鉅變，截至2019年末，國內PX產能達到2,503萬噸/年，較上年新增1,040萬噸/年，表觀消費量2,960萬噸/年，由於部分產能於下半年或年末投產，全年產量1,450萬噸，增長有限，進口依賴度約為51.01%。2020年，國內PX預計仍將有1,000萬噸以上產能投產，投產時間集中於下半年，預計2020年，國內PX仍將存在供應不足情況。
總結一下：未來產業鏈的看點還是這幾家上下游一體化的企業，其他企業如果不一體化，遲早被淘汰。
3、未來成長性
最後我們再看桐昆股份的成長性。
桐昆股份前身為桐鄉縣化學纖維廠，成立於1982年，並於1995年整體改組為浙江桐昆化纖集團有限公司，1999年桐鄉市洲泉鎮資產經營總公司、浙江桐昆化纖集團股份有限公司（籌）職工持股會、桐鄉市桐纖職工勞動保障基金管理協會和陳士良、陳建榮、沈培興共同發起設立浙江桐昆化纖集團股份有限公司，2011年5月18日。
截至2019年末，公司總股本增至18.48億股，桐昆控股持有公司4.65億股（佔比25.16%），為公司控股股東。陳士良先生持有桐昆控股66.70%股份，同時直接持有公司5.77%股份，為公司實際控制人。
公司2019年年報表示，截至2019年底，公司PTA產能420萬噸，聚酯聚合產能約為640萬噸，滌綸長絲產能約為690萬噸，連續十多年在國內市場實現產量及銷量第一，滌綸長絲的國內市場佔有率約18%，全球佔比約12%。這些產能也不是憑空來的，是公司一步步發展來的。
首先是2020年的增量，公司2019年投產了120萬噸項目，這些產能帶來2020年的業績增量。2020年投產50萬噸項目，帶來2021年的業績增量。
盈利質量方面，此類行業前期投資額巨大，因此折舊金額比較高，經營現金流往往不錯。桐昆股份過去幾年經營現金流淨額都在幾十億水平：2017年至2019年分別為22億、24億和51億。
5、估值
上篇文章説道：
週期股我們還是看PB吧，恆力石化、恆逸石化、桐昆股份、新鳳鳴的市值分別為895億、332億、215億和145億，PB分別為2.77、1.49、1.20和1.31，都是比較低的估值，建議大家高度關注該行業啊。
可惜這個業績+股價的催化劑之前錯過了。
按照券商的一致預期，2022年預測桐昆股份利潤高達44億，如果給20倍PE，市值空間有880億。目前公司市值305億元，三年三倍左右空間。
個人覺得公司市值安全邊際在1倍到1.5倍市淨率，大概是200億至300億。
最後，新鳳鳴市值只有162億，未來不排除市值達到800-1000億，建議大家也多關注一下。
不知道大家有什麼想法，歡迎交流啊。
利益相關：作者並不持有文中股票，以上分析僅是個人的跟蹤思考，不構成投資建議，據此投資，盈虧自負。另外，文中引用圖表可能來自WIND中券商分析師整理的數據，在此一併感謝他們的付出。
【初善投資】
研究或掃雷上市公司、估值體系、投資機會、熱點新聞