時代商學院研究員 黃祐芊
近年來，隨着民營企業的技術實力和生產水平不斷提高，軍工領域的大門開始向民企打開。有競爭實力的民營企業，規模不斷擴大並已成功進入資本市場。
繼七一二（603712.SH）、星網宇達（002829.SZ）、景嘉微（300474.SZ）等企業成功上市後，本週三（6月3日），成都盟升電子技術股份有限公司（下稱“盟升電子”）即將接受科創板上市委審議。該公司從事衞星導航和衞星通信終端設備研發、製造、銷售和技術服務，計劃募資5.08億元，用於產品產業化項目、技術研發中心項目，以及補充流動資金。
時代商學院研究發現，盟升電子主要客户同為公司主要供應商，報告期內銷售費用率遠超同行，研發費用率卻處於行業中下水平，具備典型的重銷售輕研發企業特徵。此外，該公司客户集中度高，主要以選評、參與競標等方式獲取訂單，業績具有一定的波動性。
【企業檔案】
盟升電子成立於2013年9月，主要產品有衞星導航和衞星通信。其中，衞星導航主要應用於國防軍事領域，適用於彈載、機載、艦載等多種武器平台；衞星通信產品主要應用於海事、民航市場及國防軍事領域，適用於機載、船載、車載等多種平台。
該公司法定代表人為劉榮，身兼盟升電子董事、總經理職位，同時還是盟升科技（盟升電子子公司）執行董事，國衞電子、盟升信息總經理。董事長向榮，通過直接和間接方式持有盟升電子55.28%股份，為該公司實際控制人。
截至招股書籤署日，盟升電子擁有3家全資子公司，分別為盟升科技、國衞通信、國衞電子。1家全資控股孫公司，為盟升信息。
其中，盟升科技成立於2009年8月19日，為盟升電子國防軍工產品的研發、製造和銷售平台，承接國防領域的武器裝備生產任務，2019年營業收入為1.95億元，淨利潤約為7000萬元。
國衞通信成立於2014年3月31日，為盟升電子民用衞星通信產品的研發、製造和銷售平台，承接民用領域衞星通信產品訂單。2019年營業收入達1.27億元，淨利潤約為850萬元。
國衞電子成立於2017年11月2日，擬承接國衞通信所從事的衞星通信業務中的生產製造業務。目前尚未開展實際業務。
盟升信息，成立於2019年4月25日，擬開展電子信息系統集成、電子產品研發及銷售等相關業務，目前尚未開展實際業務。
盟升電子IPO的基本信息如下。
一、 客户與供應商重疊
從產品應用領域看，盟升電子衞星導航產品應用於國防軍事領域，屬於軍工電子信息行業。近年來，隨着我國周邊安全局勢的變化及國防戰略的調整，我國軍費支出顯著增長。
財政部官網顯示，2009—2019年，我國中央公共財政國防預算支出從近5000億元，增長至1.2萬億元，複合增長率達9.5%。軍工電子信息行業為國防科技工業的重要組成部分，國防投入的持續增長為該行業提供了廣闊的發展空間。
招股書披露，盟升電子2017—2019年實現的營業收入分別為1.6億元、2億元、2.8億元，增速分別為10.1%、26.1%、39.8%，穩步上漲。其中，向前五大客户銷售的產品金額分別為1.2億元、1.5億元、2.5億元，佔當期營業收入的比重分別為72.1%、73.9%、89.3%，佔比較大且逐年攀升。
該公司稱，衞星導航業務主要面向國防領域，國內大型軍工集團及其下屬單位較為集中，因此軍工產品配套企業的下游客户集中度較高。不過，時代商學院發現，盟升電子對大客户的銷售佔比遠超行業平均水平。2017—2019年，行業可比上市公司向前五大客户的合計銷售佔比均值分別為53.9%、49.9%、50.5%，較盟升電子低20—40個百分點。
此外，中國航天科技集團、中國航天科工集團、中國電子科技集團等大客户同時出現在盟升電子主要供應商行列中。
按成本構成看，報告期內盟升電子各期營業成本超80%來自直接材料（原材料），直接人工佔比約10%，剩下的為製造費用。其中，原材料主要包括元器件、模塊及組件、生產原輔料及工具、外協件採購。
電容、電阻、電感等元器件，芯片、各類模塊、組件等電路產品，市場上有眾多能供應此類產品的生產商，為何盟升電子偏要向大客户購買原材料？這是否與該公司從上述客户獲取的訂單有直接聯繫？
招股書顯示，盟升電子（軍品）的銷售模式之一，是通過客户比選的方式獲取訂單。即該公司通過客户的合格供應商審查程序，成為其合格供應商後，客户將直接從合格供方目錄選取幾家單位，進行方案、技術、樣機評選，選出供應方。
這意味着，若未來盟升電子落選，將失去客户訂單，導致公司業績遭受衝擊。
值得關注的是，該公司在報告期內十分重視銷售投入，並始終處於行業中上水平。2017—2019年，盟升電子的銷售費用率分別為10.8%、13.9%、16.3%，呈逐年上升態勢。行業均值則分別在7.3%、8.1%、7%左右，整體保持在7%左右。
針對該公司向客户的採購單價、客户同為供應商的合理性、銷售費用率遠超同行等問題，5月27日，時代商學院向盟升電子發函詢問，但截至發稿未收到回覆。
二、研發投入不及行業均值
衞星導航、衞星通信行業都屬於技術密集型行業，對研發投入的要求較高。盟升電子在報告期內的研發費用分別約為1903.7萬元、2885萬元、2819.1萬元，佔當期營業收入的比重分別約為11.9%、15%、9.9%。其中，2019年該公司的銷售費用率高達17%左右，而研發費用率不足10%，頗有重銷售輕研發的趨勢。
2017—2019年，作為盟升電子的同行可比上市公司，七一二、雷科防務、海格通信等上市公司的研發費用率均值分別為13.9%、15.8%、17.1%。整體行業對研發的投入呈逐年上漲趨勢，但盟升電子卻在2019年急速下滑。其與行業研發費用率均值的差距從1個百分點左右（2018年），迅速拉昇至7個百分點左右，在可比同行中處於最低水平。
目前，國內衞星導航市場競爭主體主要以軍工科研院所為主。隨着近年來民營軍工企業技術及配套不斷提升，加上國家針對軍品市場出台了一系列的鼓勵政策，民營企業進入軍用導航設備市場迎來了較大機遇。
一般而言，下游客户在考察或選擇供應商時，經營規模通常是衡量供應商供貨能力、產品質量的重要因素之一。
時代商學院整理資料後發現，相較同行上市公司，盟升電子的市場規模較小。從圖表8可看到，2017—2019年，行業規模均值分別為8億元、9.3億元、12.2億元，為盟升電子的3—4倍。
但令人驚訝的是，盟升電子規模處於行業中下水平，且研發投入與行業整體走勢相悖，但該公司的毛利率卻遠超同行。招股書顯示，報告期內行業毛利率均值分別為50.8%、48.3%、50%，基本維持在50%左右。同期，盟升電子毛利率則分別為57.8%、65%、65.9%，2年間毛利率漲幅超8個百分點，高出行業均值7—16個百分點。
5月27日，針對上述現象，就毛利率、研發投入等問題，時代商學院向盟升電子發函提問，截至發稿未收到相關回復。