巴菲特：如何提高投資勝率？要堅持尋找安全邊際

《巴菲特致股東的信》第四篇

做投資指的是購買一項資產，並希望獲得理想的回報，但這裏的關鍵詞是“希望”，因為回報來自於未來，所以存在很大的不確定性，也正因為如此，所以巴菲特説“一鳥在手，勝過二鳥在林”，什麼意思呢？鳥指的是資產回報，為了獲得回報你可能需要把整個灌木叢買下，但具體如何對灌木叢定價？很多投資者是看見了很多鳥，甚至是想象很多鳥在灌木叢裏，並根據這個想象來定價，而巴菲特認為灌木叢有再多的鳥也不如你手裏已經抓到了一隻鳥，因為灌木叢的鳥是不確定的，而你手裏的是確定的。

巴菲特説的是投資中要尋找更多的確定性，而一般人卻不這樣看，他們並沒有一隻鳥在手裏，卻會出非常高的價格買下灌木叢，所以很容易犯錯，巴菲特説你買下灌木叢的時候，必須問自己幾個問題：

1 你怎麼肯定灌木叢裏有鳥？意思是你怎麼確定你能從這項投資中獲得回報

2 它何時出現？你希望的回報什麼時候可以實現？

3 無風險的資本利率是多少？也就是説假設你不買灌木叢，而是買沒有風險的國債，回報率是多少

不管我們投資的是農莊，股票，房產，還是債券，投資者都需要問自己這三個問題，那如何衡量購買的價格貴不貴呢？一般用股息率，市盈率，市淨率，或者成長率，但無論哪種方式，都需要和企業的現金流入，流出的數量，還有實現的時間掛鈎，要不就沒有辦法估值。

如何看待成長？關鍵是項目投入的資金和未來產生現金數量，如果投入的錢比未來可能產生的現金還多，那麼這種成長不是在創造價值，而是在毀滅價值。巴菲特特別強調，不存在“價值投資”這個詞，投資本來就是要創造價值，所以在投資前面加一個“價值”純粹是多餘，同時不要把“成長”和“價值”分開，因為成長本來就是投資創造價值的方式，分開只會讓人顯得無知。

對於價值的判斷有三個因素：

1 利率，這是國債利率，代表的是無風險收益，你的任何投資回報都不能低於無風險回報率，這非常簡單，但其實很多人並不知道，或者説違背了這個原則，他們以非常高的價格買入，獲得的回報比買國債的收益率都低

2 價值，就是這個資產的價值，對於股票背後公司價值的判斷，其實很難精準

3 成長，就是對未來的成長率，也非常難判斷

按照巴菲特“一鳥在手，勝於二鳥在林”的原則，只有在一種情況下才能投資，那就是資產的回報率高於無風險的回報率的時候，如果按照我們常用的估值方法就是盈利收益率，也就是用每股收益除以股價，要求大於5%的國債收益率，很多股票尤其是估值很高的科技股，成長股是達不到這個要求的，比如xx精密今年每股收益預期是0.77元，除以34.58元的股價，無風險收益率是2.22%，比要求的低了一倍以上，另外一個例子，隆x股份，預估今年每股收益是1.34元，那麼無風險收益率是6.18%，高於無風險收益率，在不考慮其他因素而只看估值的情況下，巴菲特會選擇後者。

資產回報率在不同的時期完全不一樣，在市場悲觀的時候，即使用最保守的算法資產的估值也非常低，比如2018年10月到今年1月期間，大多數優質龍頭公司的無風險收益率超過了5%，之後在行情好轉後的1-4月份，股價上漲幅度驚人，所以良好的投資時機總是出現在悲觀的時候。

而另外一個極端是即使用這寬鬆的標準衡量也無法確定一定有鳥兒出現，但投資者卻會出非常高的價格買下那片灌木叢，這往往發生在新興行業裏，而他們之所以買下完全是投機，他們指望後面有一個更傻的人來接手。

有時候投資和投機之間的區別是難以衡量的，所以人們會以相對未來現金流來説估值極高的價格購買，比如在1999年12月互聯網高峯時期，一份蓋洛普公司的調查顯示，所有的投資者對於未來的投資回報預期是年化19%，這顯然是不可能的，假如把所有美國公司當成一個灌木叢，即使到十年之後的2009年也容不下這麼鳥，也就是説產生的利潤滿足不了投資者的預期回報，這隻能説明當時資產的估值太高了，這就是非理性繁榮，人們像中了毒一樣以極高的價格買入極其平庸的公司，他們的理由是這些公司未來會創造巨大的價值，必須承認有些年輕的公司確實會為社會和投資者創造價值，但有些公司終其一生都是在虧損的，這就不是在創造價值，而是毀滅價值。

那如何理解這些瘋狂時期的投資呢？其實並沒有真正的創造價值，而是發生了財富的轉移，通過推銷大量根本沒有鳥兒的灌木叢，推銷員們把大眾數十億美元資產裝進了自己的口袋，他們關注的是從投資者那裏賺錢，而不是如何為投資者賺錢。

而只要是泡沫總會破滅，因為總有一根針對準每一個泡沫。

而巴菲特和芒格在掌管伯克希爾公司幾十年的時間裏，從來沒有試圖在還沒有成氣候的無數公司中選出勝率微乎其微的贏家，因為他們覺得自己沒有那麼聰明，他們的做法非常簡單，就是堅持“一鳥在手，勝過二鳥在林”的原則，投資中無法精準的衡量一個公司未來現金流到底是多少，產生的利潤是多少，但他們總是用最保守的方法估值，他們的標準是即使發生了意外也不會造成嚴重是損失，但即使是這樣他們也經常犯錯誤。

巴菲特對最看好的“灌木叢”是通過協議整體收購的方式進行，但這種收購最多給他們一個合理的回報，而如果要獲得超額回報，必須是在市場極其悲觀的時候。

正是因為堅持“一鳥在手，勝過而鳥在林”這種不斷以低價買入確定性高的投資原則，巴菲特幾十年的投資回報極少發生虧損，他50年中只有二次是虧損的，驚人的複利效應最終讓他成為全球最成功的投資人，一度列為全球財富榜第二位。

內在價值，賬面價值，市場價格

這是三個投資者要搞清楚的概念：

內在價值：指是是一個公司在未來存繼期間產生的現金流折現，通俗點説就是一個公司能活多少年，把這些年產生的現金流加起來折現就是一個公司的實際價值。

但是內在價值計算其實非常難，他並不是一個精準的數字，而是一個模糊的範圍，而且估值也會隨着利率而變化，每個人算出來的結果都不一樣。

賬面價值，一般用淨資產替代，包括多少存貨，設備，土地，原材料等等，這些東西的價值是按照市場價格計算出來的，但和公司真正的內在價值相差很遠，因為有些公司創造價值根本不依靠這些，比如互聯網公司沒有多少固定資產，但他們能創造大量的利潤。

而且同一個公司在不同的時期，賬面價值和內在價值也相差很遠，比如1964年伯克希爾哈撒韋公司的每股賬面價值是19.46元，但其實這個數字遠超過公司真實的內在價值，因為當時公司的收入都是一些利潤低下的紡織業務，這些業務未來已經沒有希望了，甚至賣出去只能當廢品，但到了1996年公司已經脱胎換骨，控股了很多公司，公司的每股賬面價值15180美元。

那如何理解賬面價值和內在價值之間的區別呢？舉個例子，一個大學生接受教育花的所有成本，包括學費，伙食費，甚至包括他因為讀書而放棄打工賺的錢，這在經濟學上叫做“沉沒成本”，所有這些都是賬面價值。然後估算這個學生一

生中能創造多少收入，用總收入減去總的賬目價值，就是他的內在價值。

那如何估算呢？下篇文章再講