2019年2月
5G投資分析第六篇：信維通信2
一 產業邏輯
其實投資信維通信的核心搞清楚一個問題，他的主要產品天線在未來5G時代有沒有競爭力？這個問題清晰了，就能撥雲見日。那判斷是否具備競爭力的標準是什麼？在高科技行業最能判定的當然是技術——是否擁有最核心，最前沿，最符合未來發展趨勢和客户需求的技術。在這個行業裏，成也技術，敗也技術，是技術推動着科技一代代的前進。通信技術從1980年代到現在，依次出現了1G，2G，3G，4G，每一個技術時代的王者都不一樣，1G時代摩托羅拉，他統領了1980年到1990年；2G時代諾基亞崛起，在1997年擊敗摩托羅拉；2000之後3G時代開始，最大的贏家是高通，到4G時代蘋果全面崛起，諾基亞被淘汰。
每個時代中國在國際通信領域的地位也不一樣，1G中國是掉隊，2G是跟隨，3G是跟上，4G是同玩，5G是領先。
每個時代投資的金額也不一樣，3G時代，從2007年至今十年之間累積投資5685億，4G自2012年至今累積投資7155億，增長26%，到5G的投資淨額對達到1.3萬億以上，差不多增長一倍，其中最大的投資主體是中國移動，達到7000億。從國際上比，中國和美國是5G全球最大的玩家，中國佔了5G全球總投資的24%左右，美國佔了28%左右。
每個時代發展的速度也不一樣，2G，3G發展到用户3億，用了6年時間，而4G發展到同等規模的用户只用了3年，而投資建設週期明顯縮短，這意味着5G的投資會更加迅猛。
通信技術每隔10年會出現一個重大的技術革新，每次革新會淘汰一批上一代的贏家，同時迎來下一代的王者，所以有很多重大的投資機會，但是投資風險也非常大，就時間週期而言，5G的大規模商用會是2020年，現在正是投資的好時機。
二 信維通信的發展路徑
我們聊的信維通信是屬於5G產業鏈與消費終端有關的一個細分市場，他有幾個主要產品分為天線，濾波器，連接件，無線充電模塊，這是最能從5G收益的產品，信維通信的上游是PC塑料，ABS塑料，銅等原材料，下游是手機，對講機，筆記本電腦等廠家。
天線用於手機等移動終端上面，5G基站也需要大量的天線，但這個領域他不是主要玩家，手機天線目前他的技術是LDS，但未來5G主要使用更先進的技術LCP，LCP核心技術掌握在日本村田等國外廠家手中，村田也是蘋果X系列手機的一級供應商，而信維通信的LDS天線雖然也是蘋果供應商，但只是給ipad等產品供LDS天線，市場對他的擔心是信維通信的天線在未來5G時代有沒有競爭力，基本情況在上一篇文章中介紹過。
信維通信的另一個產品是濾波器，主要功能是將手機發送信號和接收信號隔開，保證手機信號正常，一個4G手機裏有30個濾波器，5G手機需要更多，目前這個領域高端產品生產也掌握在歐美廠家手中，稍微低端一點的掌握在日本企業手中，濾波器製造工藝複雜，國內廠家短時間內突破的可能性不是很大。
一個企業如何才能擁有核心技術呢？一般只有二個途徑，一個是自己研發，一個是通過收購，信維通信這二條路都走過，我們回顧一下他的技術發展歷史。
在2012年信維通信花1.98億元收購了萊爾德北京工商，擁有了這個公司的技術和客户資源，前五個客户為諾基亞，摩托羅拉，索尼愛立信，LG等，這幾個客户給萊爾德貢獻了6.89億的營收，而信維通信自己2011年的營收自有1.63億，這是經典的蛇吞象，通過此次收購信維通信擁有了全球一線市場，他的LDS天線被這些廠家大量定製，隨着智能機的興起信維通信實現了業績的暴增，但2013年萊爾德產生巨大的虧損6605萬，導致信維通信當年淨利潤-6561萬，所以後來他的併購策略調整為先小比例股權進入，參與併購公司的經營管理，再逐漸加大投資額度，
2014年6月收購亞力盛20%的股權，2015年繼續收購剩下80%的股權
2015年7月收購艾利門特33%的股權，，2016年繼續收購26.15%，實現控股並表，
2017年20%股份入股德清華瑩，這是研究SAW濾波器的國內企業
這些併購主要目的是獲得技術，收購亞力盛獲得連接器技術，收購艾利門特獲得粉末冶金MIM技術，收購光線新材料獲得射頻器材上游原材料，無線充電覆合材料技術，成為國內唯一三星的供應商標準企業，收購北京萊爾德獲得LDS天線技術，射頻模塊技術，
三，市場對信維通信的爭議
目前市場對信維通信的看法呈現二級分化，一個説不行了，一個説是未來的大贏家，説不行了的在去年佔據了一定的上風，所以信維通信的市值跌了一大半，而現在依靠5G和牛市的東風，股價正在迴歸，從18塊多漲到了26塊。
我們先看看他們各自的理由
唱衰派
1 信維通信過去之所以能抓住4G時代實現業績暴增，是因為併購才擁有了核心技術和核心客户，而不是自主研發來到，同時信維通信還獲得了大量的政府補貼，累積超過2億元，這就是造就過去4年漲了20倍的核心原因。
但是現在手機市場在衰敗，，已經飽和不可能再提供高增長了，另外一個方面手機市場的主要玩家蘋果手機用的LCP天線供應商是日本村田，，丟了蘋果新機型訂單是信維通信股價大跌的導火索。
2 唱衰派分析了信維通信的業績和財報，雖然增長速度還很高，但是趨勢在明顯下降，從季度看更加明顯，連續四個季度下滑，2017年第四季度的營收增長只有5.1%，淨利潤甚至出現了負增長，而扣非淨利潤增長甚至下滑了94%。 同時信維通信這些年的收購產生了大量的商譽，2016年有5.45億商譽。
3 信維通信的LDS技術整體落後，而更先進，更代表未來5G的LCP天線技術掌握在村田，安費諾等國際巨頭手中，國內對手還有精密立訊， 競爭格局不明朗，產業技術迭代太快，產品生命週期短， 投資風險大。
4 大客户依賴，沒有議價能力，信維通信一直採用大客户戰略，前五大客户佔有公司業績60%以上，即使按照實際交貨對象統計，也達到34%，所以導致其應收賬款多，風險大
5 研發投入不足，技術突破難度大
2015年到2017年研發投資佔應收的比例為4.7%，4.52%，4.91%，相比大唐電信的研發達到14%，華為達到15%，這個領域的技術突破非常難，所以其主要技術骨幹都先後在股價高位時套現，並且離職了。在2010年11月上市之後，信維通信有三位研發人員擁有股權激勵，分別是於偉持股11.2%，是二股東，朱傑和周仲蓉分別擁有0.42%的股份，但是上市之後於偉馬上開始減持，到2017年他減持到2.48%，而且目前他們都已經離任了。給了這麼多股份，但大比例減持，而且套現離任，這説明什麼？説明技術的研發很難短時間突破，而且這個期間信維通信的研發支出同比不斷下降，2011年到2016年從11.42%下降到4.52%，説明公司在技術支出上的投入減少了，那錢投資到哪裏去了？答案是上面提到的併購
唱多派
1 信維通信是未來該領域5G最大可能的受益者，會實現高增長，因為他已經是國內該領域的龍頭，這個領域技術壁壘是很高，但信維通信技術儲備最多，2018年1月25號信維通信發佈了一個公告，稱他的LCP天線已經通過國際重要客户認證，這個重要客户要不是三星，要不是蘋果，所以信維通信在這個技術上取得突破是概率最大的。
在濾波器領域雖然整體技術落後，但是真正有技術突破，並且有出貨量的主要是德清華瑩，中電26所，無錫好達三家，而信維通信是德清華瑩的二股東，佔有這個公司19%的股份，成為了蘋果的二級供應商，德清華瑩生產的濾波器由信維通信負債銷售。
2 雖然現在公司所在的射頻領域先進的技術都掌握在歐美，日本廠商手中，但是從中國產業發展路徑看，比如過去家電，手機，汽車等各個領域國產取代進口是大趨勢，因為中國巨大的市場不可能會長期依靠進口，而最可能成功的就是信維通信
3 現在市場擔心的手機市場衰敗會影響信維通信的營收，但實際上不會，在2018年50億的收入中主要來自給消費電子產品提供天線，包括wifi，藍牙，GPS，NFC，北斗等，而不是手機。
4 其產品充分佈局未來，包括無線充電，這是巨大的藍海市場
5 雖然收購產生了鉅額商譽，但這個規模的商譽和國家巨頭比不值一提，思佳訊2016年商譽58.3億，博通商譽1555億，因為這個領域技術革新太快，收購是最快的方法
好，到現在我們已經理清了信維通信的主要問題和脈絡，怎麼看呢？
1 從宏觀經濟看，傳統的經濟增長模式面臨極大的瓶頸，地產，基建雖然還會是未來十年投資的主題，但是拉動經濟增長的效果會越來越差，國家急切的需要一個代表未來趨勢的高新產業替代傳統產業，實現產業升級換代，提升整個國家產業的競爭力，而5G將成為這其中的重頭戲，這對於我們投資者來説是最重要的趨勢。
2 從行業的特性看，信維通信所在的領域本來就是更新迭代快的市場，技術是核心環節，圍繞這個核心，企業自然會投入巨資去併購或者自己研發，通過併購是成功概率更高，速度更快的方式，這種增長模式並非信維通信獨有的，而是行業所性帶來的，這通過國際巨頭的併購歷史和由此產生的鉅額商譽可以看出，這是行業的主要發展路徑，併購帶來了高速的業績增長，鉅額商譽，同時帶來了巨大的挑戰。
3 從競爭格局看，行業確實存在不確定性，因為這個領域面對的是國際巨頭的競爭，而信維通信在行業裏的地位還不是一線地位，產業的競爭格局確實不清晰。核心技術雖然比國內廠家領先，但是和國際巨頭比還是有差距，雖然從邏輯上講未來國產取代進口是趨勢，但畢竟還沒有變成現實。
所以，信維通信同時給投資者帶來了投資機會和投資風險，就機會來説，現在他的營收只有50億左右，市值200多億，而5G對天線，濾波器的巨量需求，以及無線充電市場的機會，其未來可能在5年內實現10倍到20倍的增長完全可能，從估值看，當下的市盈率是24倍，而通信領域整體的市盈率在40倍以上，所以信維通信可能做到實現戴維斯雙擊，實現業績增長和估值增長帶來的收益。
但是，風險也同樣大，唱衰派提出的技術落後問題，技術突破難度大的問題，大客户依賴帶來的議價能力低，應收賬款多的問題，產業格局不清晰，不確定性大也是事實，一旦未來技術沒有實現突破，很可能你的投資會一文不值，摩托羅拉，諾基亞，國內的金立，HTC的例子比比皆是。
所以，這完全取決於投資者的風險偏好，如果你是穩健型投資者，我們只在產業格局清晰，競爭優勢明顯，龍頭地位穩固，市場份額最大，增長速度即將爆發的時候投資，所謂“勝而後求戰”。
而如果你是成長派別，面對5G的確定性機會，面對信維通信帶來的巨大增長可能，你願意冒險一試，實現“單車變寶馬”的目標。
所以我的建議是，如果是你穩健性投資者，資金量比較大，你可以繼續尋找下一個確定性更高的投資機會，或者買一個5G主體的基金，最好包含信維通信。
如果你是成長型投資者，資金少，核心訴求是博取更大的收益，你可以在股票中配置一部分，但不能成為重倉股，也不能滿倉。
其實對信維通信的投資分析還應該包括財報分析，投資收益分析，但我看過其他人分析的財報，問題不大，而且現在估值不算高，所以這一步的分析並不是最核心的環節，有需要在圈子裏交流。
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