導讀
市場風格的預期逐步從分歧走向過分一致，中期將圍繞震盪中樞蓄勢。低風險特徵股票仍是資金流入主線，震盪抱週期，逢跌加科技，關注銀行/保險/建材/機械/電新。
摘要
短期處於震盪上沿，中期震盪中樞逐級抬升。短期看，市場分歧的點在於中美和流動性；但中期看，市場的關鍵仍在於無風險利率下行，貼現率下行和增量資金的作用。當前，短期市場的分歧點在於中美問題和流動性問題。中美問題分歧在於惡化的斜率和程度。儘管中美帶動的風險評價在下降，但是伴隨總統大選臨近，中美惡化的斜率和中方回應的節奏都是當前最為重要的問題。流動性問題上，央行幾個月以來流動性平穩甚至“收緊”，讓市場擔憂貨幣收緊的節奏。我們認為，結合經濟需求修復節奏和央行表態，貨幣政策轉向時點尚未到來。
在這樣的分歧推演之下，市場對於風格的預期卻過於一致。儘管市場對於流動性存在“寬鬆”和“收緊”的預期分歧、對於中美問題存在“重要”和“不重要”的判斷分歧，市場風格的判斷卻出奇一致。這在自上而下的分析體系中顯得難以自洽。對於週期，市場逐步走向認可；對於消費，市場認為大幅漲跌都不易；對於科技，短期沒機會但是中期看當前仍是佈局良機。為什麼會有這樣的結果？我們認為，在階段性復甦初期，風險偏好存在潛在大幅波動可能性，市場從“看長”到“看短”，各個風格的估值和盈利匹配度迴歸均衡。這樣的風格的一致預期還能飛一會，但在此背後：要麼切換，要麼下跌。
當前資金格局：配置型有望接棒，順週期成投資主線。震盪行情下，投資者行為分化，配置型的投資者入場，而投機槓桿活躍度下降，背後體現的是對分子端經濟修復與分母端風險評價的側重。未來從邊際上看，有兩大看點，第一，經濟修復與通脹預期升温，權益類資產的預期收益優於債券，在“房住不炒”、理財淨值化轉型的背景下將進一步推動居民部門在資產端增加股票等權益類配置。第二，中美利差高位+人民幣匯率強勢，有望吸引海外投資者增配人民幣資產，北上資金淨流入或回暖。在結構層面，在國內經濟逐季修復、緊貨幣寬信用與中美關係緊張的預期組合下，順週期已成為當前的投資主線。
震盪抱週期，逢跌加科技。（1）順週期並不等同於低估值，當前的估值和結構、交易阻力、風險偏好是順週期行情的基礎。經濟週期和基本面環境是順週期板塊繼續佔優的動力：當前經濟處於擴張前期向擴張後期過度階段，高頻數據顯示順週期板塊盈利改善斜率具有相對優勢。往後看，財政和貨幣政策有望成為短期催化，新型城鎮化、大都市圈政策提升估值天花板。分行業看，銀行和保險順週期方向領頭，關注建材、機械、建築。（2）科技板塊同時受益於經濟復甦（消費類科技）、5G週期向上與“國內大循環”下自主可控加速推進，兼具中期的盈利彈性與長期的成長空間。短期看，風險偏好下行壓制科技板塊；中期看，盈利向上使下半年科技板塊仍將有明顯的投資機會。科技賽道間差別較大，根據PB-ROE和盈利修復節奏，當前科技中新能源>消費電子>雲計算>IDC>半導體。
目錄
1.過於一致的預期背後
2. 震盪抱週期：順週期板塊行情有望延續至10月
3. 逢跌加科技：新能源、消費電子、雲計算
4.震盪行情，投資者增配順週期股票
5.金秋九月，順週期仍能領跑
正文
1.過於一致的預期背後
短期處於震盪上沿，中期震盪中樞逐級抬升。短期看，市場分歧的點在於中美和流動性；但中期看，市場的關鍵仍在於無風險利率下行，貼現率下行和增量資金的作用。當前，短期市場的分歧點在於中美問題和流動性問題。中美問題分歧在於惡化的斜率和程度。一方面，我們看到中美雙方就第一階段經貿協議示好，另一方面特朗普的確在單方面對華科技制裁中支持率得到修復，嚐到“甜頭”。儘管中美帶動的風險評價在下降，但是伴隨總統大選臨近，中美惡化的斜率和中方回應的節奏都是當前最為重要的問題。流動性問題上，央行幾個月以來的流動性平穩甚至“收緊”，讓市場擔憂貨幣收緊的節奏。我們認為，結合經濟需求修復節奏和央行表態，貨幣政策轉向時點尚未到來。
在這樣的分歧推演之下，市場對於風格的預期卻過於一致。儘管市場對於流動性存在“寬鬆”和“收緊”的預期分歧、對於中美問題存在“重要”和“不重要”的判斷分歧，市場風格的判斷卻出奇一致。這在自上而下的分析體系中顯得難以自洽。對於週期，市場逐步走向認可；對於消費，市場認為大幅漲跌都不易；對於科技，短期沒機會但是中期看當前仍是佈局良機。為什麼會有這樣的結果？我們認為，在階段性復甦初期，風險偏好存在潛在大幅波動可能性之下，市場思維再次錨定PB-ROE體系，當前各個維度的估值盈利匹配度迴歸均衡是當前風格預期均衡的本質原因。
一致預期還能飛一會，但在此背後：要麼切換，要麼下跌。我們認為，週期+消費的一致預期還能飛一會，本質原因在於美國寬鬆加碼概率較大，國內貨幣寬鬆基調尚未轉向，流動性問題不足慮。短期中美就第一階段經貿協議示好，伴隨經濟和盈利端的修復，週期和消費受益於經濟復甦，有望發力帶動市場短暫衝擊震盪上沿。但是，在預期過於一致之後，只能通過切換或下跌來完成。我們認為，短期震盪格局不變，當前所處上沿，未來向中樞迴歸的概率較大。
2. 震盪抱週期：順週期板塊行情有望延續至10月
8月以來，銀行、鋼鐵、機械等順週期板塊表現較好。市場對順週期板塊行情的持續性分歧較大，我們認為低估值只是引言，基本面才是動力，順週期板塊的強勢有望維持到10月。消費板塊儘管估值不低，但在良好的半年報助推下，未來表現仍穩健。醫藥板塊隨着疫苗批量生產臨近，短期催化有限，但長期成長空間較大。科技板塊的基本面向上週期遠未結束，但佈局仍需等待外圍風險更充分釋放及估值溢價被部分消化。
順週期板塊具有低估值屬性，但順週期行情不能等同於低估值行情。一方面，低估值行業具有順週期屬性。以2005-2020年以來行業進入每月PB前5低的概率排序，銀行、煤炭、建築、石化、鋼鐵的概率超過40%。
另一方面，低估值與順週期並不等同，低估值風格應理解為順週期行業與低估值股票的疊加。我們構建了3種低估值組合，一是每月選取PB最低的20%股票構建低估值股票組合，二是每月選取PB最低的5個行業，以這些行業收益率均值計算低估值行業表現，三是每月從各一級行業中分別選取PB最低的20%股票並計算收益率，然後求全部行業低估值股票的收益率均值，作為行業中性低估值組合收益率。我們以Wind全A指數為基準，計算了上述3種組合的收益率。
結果顯示，低估值股票組合與低估值行業中性組合具有顯著超額收益，且二者表現相關性很強(相關係數0.96)。而低估值行業組合與金融、週期板塊超額收益相關性較強（相關係數分別為0.53和0.14）。可見，低估值風格的表現可以分拆為順週期行業表現與低估值股票表現（剔除行業影響）的疊加。
3. 逢跌加科技：新能源、消費電子、雲計算
科技板塊同時受益於經濟復甦（消費類科技）、5G週期向上與“國內大循環”下自主可控加速推進，兼具中期的盈利彈性與長期的成長空間。短期看，風險偏好下行壓制科技板塊，但打造“內循環”使中美問題對科技板塊的邊際影響逐漸從負面轉向正面：1）近期美國對華科技戰加劇，市場預期特朗普後續可能採取較為極端的策略，使風險偏好下行，科技板塊承壓大於消費、週期板塊。2）但中美風險對科技板塊影響將有限，一方面科技板塊對中美風險有鈍化的趨勢，另一方面打造“內循環”使中美問題對科技板塊的風險評價下降，甚至邊際上轉向利好。
中期看，盈利向上使下半年科技板塊仍將有明顯的投資機會：1）經濟轉型的必要性、外圍風險，倒逼政策向科技傾斜，密集的政策將與當年不可一日而語；2）當前的科技行情是有盈利支撐的，尤其是龍頭公司，行業和政策的紅利帶動的高增長階段可能才剛剛開始；3）5G時代不同於4G時代，速度更快、數據更大、硬件的要求更高，這帶來的產業鏈覆蓋面、盈利擴展縱深是遠超4G的。
科技賽道間差別較大，當前科技中新能源>消費電子>雲計算>IDC>半導體。我們認為，在階段性經濟復甦初期，盈利端的修復先後是科技賽道排序先後的關鍵。以新能源汽車為例，PB-ROE特徵最接近週期和消費屬性，且20Q3起盈利有望逐季改善。消費電子盈利修復時間在20Q4，雲計算和IDC盈利超預期難度大，半導體盈利兑現仍需觀測。
不同投資者行為的分化，最終表現為震盪行情。怎麼看待當前的投資環境與市場預期？從DDM模型的角度看，分子端宏觀經濟修復，分母端無風險利率下行告一段落、同時風險評價上升，投資者風險偏好下降。由此，我們也能夠看到不同類型的投資者行為上的分歧，一方面是逐步回暖的北上資金流入，本週淨流入79.46億元；另一方面是活躍度明顯下降的兩融槓桿資金，儘管近期兩融規模仍略有擴張，但增量流入在邊際放緩，兩融對全A的交易額佔比也從7月峯值12%下降至9%左右的水平，這過程中體現了在中美高頻次摩擦和貨幣收緊預期下的風險偏好下行。股票型ETF投資者則近期有進有退，並不穩定。展望未來，市場震盪中樞逐步抬升，在資金層面我們認為有兩大增量值得關注，一個來自居民部門，一個來自北上資金。
我們認為，更重要的或在於中美利差持續走闊、人民幣匯率強勢的宏觀背景下，中國資產的潛在收益與配置價值更高，價差變化的背後體現了中國經濟修復的相對優勢。展望2020H2，中國經濟復甦仍較美歐顯著，貨幣政策相對更早的適應性調整，進而中美利差與人民幣匯率或維持一個偏強的格局，較高的預期收益有望吸引海外資金流入。其次，待中美關係明確經貿底線後，海外投資者對於中國的投資意願也有望逐步回暖。
大勢研判：3100-3400震盪望延續，短期挑戰震盪上沿，中期震盪中樞逐步上行。1）盈利角度，當前經濟逐步改善，企業盈利持續回升，隨着半年報密集披露期來臨，盈利對市場支撐將增強。2）風險偏好角度，近期中美就第一階段經貿協議示好，牢固市場預期底線和信心。3）無風險利率角度，長期利率回落預期難改，居民存款充裕，無風險利率下行帶來增量資金的邏輯仍在。
行業比較：從盈利修復和低風險特徵思路出發，核心集中在順週期與消費風格中。逢跌加科技。
銀行：政策環境邊際向好，估值已較充分反映悲觀預期。1）政策基調更加強調精準導向，輕總量重結構的政策緩解銀行息差壓力；2）經濟持續復甦，銀行不良率上升將趨緩，基本面拐點將現；3）行業PB跌至0.72，為近10年4%分位，估值較充分反映悲觀預期；4）零售型銀行不良率拐點有望被率先驗證，建議關注零售資產驅動型銀行。
建材的“主角”光環：備戰金秋，施工旺季最具進攻性品種將是早週期。週期品種橫向比較，早週期品水泥+雨虹在立秋後，漲價彈性領跑週期。此外，伴隨全球大宗商品核心邏輯切換至需求，當前是核心資產底部配置窗口，疊加新一輪降成本週期，偏後週期的玻纖彈性也將逐步展現。
機械：工程機械高景氣，先進製造高成長。1）工程機械零部件廠商艾迪精密、龍頭主機廠中聯重科中報表現優異，結合這幾年工程機械的高景氣和高經營質量，行業處於歷史最好時期。中報業績超預期是短期股價上漲的催化劑。2）鋰電、半導體、光伏、3C自動化、工業控制等裝備面臨新能源/新能源汽車行業高速增長，半導體國產替代加速，工業互聯網政策支持等行業與政策紅利，成長空間較大。
家電：可選消費中值得期待的種子選手，目前漲幅相對較低。1）當前仍處於消費復甦的早期階段，由必選消費支出逐步向可選消費支出切換；2）商品房銷售逐漸回升，半年報業績預告顯示家電景氣復甦明顯，創意小家電快速成長，白電/廚電顯著修復，未來一季度或有望持續改善；3）在消費板塊中，家電估值水平低，盈利能力強，且為外資偏好品種。
汽車/新能源：新能源汽車銷量進入景氣週期，產業鏈繁榮可期。1）從當前的核心新能源廠商銷售數據看，新能源汽車銷量有望在疫情後走向反轉；2）傳統汽車銷售數據有望在疫情後走向修復，6月國內汽車行業營收與盈利增速均超過17%；3）城鎮化建設將驅動客車銷量在2021-2023年創新高，客車行業拐點將現；4）當前汽車板塊預期較低，往下安全墊較高，市場仍將以核心龍頭為主。
本文作者：國泰君安李少君、陳顯順、方奕、程越楷，來源：談股問君