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平安觀點
當前中國房地產行業所藴含的風險有目共睹。雖然房地產在國民經濟中的重要地位決定了政府不會袖手旁觀，但在防風險、去槓桿的金融監管主題下，政府對於房地產泡沫的容忍度在顯著降低。因此，我們有必要探討當前銀行及金融行業在多大程度上被房地產所“綁架”，以及房地產行業一旦發生風險暴露，可能給銀行業及金融市場帶來的連鎖負面影響。
根據我們測算，商業銀行總體涉房貸款規模接近四成。截止到2017年上半年，我國商業銀行涉房貸款總規模約43.3萬億元，佔各項貸款餘額37.8%，佔銀行總資產25.5%。其中，個人住房貸款20.1萬億，房地產開發貸款7.8萬億，其他房地產貸款1.8萬億，以房地產作為抵押物的其他貸款13.6萬億。一旦房價出現大規模下跌，接近四成的銀行貸款都可能受到關聯影響。
不同類型銀行的涉房貸款結構存在差異。從規模上看：五大行涉房貸款規模最大，其次為城商/農商/其他機構，十二家股份制銀行涉房貸款規模最小；從佔比上看：五大行涉房貸款佔總貸款比例最低，其次為股份制銀行，城商/農商/其他機構最高；從房貸結構看：五大行個人住房貸款佔比較高，開發貸佔比較低；股份制銀行總體開發貸佔比較高，個人住房貸款佔比分化較大，與各銀行業務重點不同有關；城商/農商/其他機構一般個人住房貸款比重較低，直接房貸總量也相對較小。
涉房貸款風險近年來有所上升，但今年以來風險有所控制和收斂。房價下跌可能從持有資產價值變動、房企資負狀況變化、抵押品價值變化等三個渠道向銀行體系傳導風險。個人住房抵押貸款的風險近年來隨着房價的攀升而有所上升，不過隨着調控升級與利率攀升，個人住房貸款增速已有顯著放緩；房地產企業近年來資產負債率在不斷上升，其結構性分化也較為顯著，加上房企融資渠道受限，流動性風險也有所上升；房企集中度將進一步提高。
綜合壓力測試結果與其他定性角度考慮，我們認為房價下跌20%即會給銀行業帶來巨大壓力。房地產行業風險一旦爆發，農商行和股份制銀行將首當其衝，國有商業銀行抗風險能力較強。風險水平：五大行
展望未來，我們認為房地產短期內崩盤概率較小。因為各國曆次典型的房地產泡沫破裂，導火索都是貨幣快速收緊和加息政策，而我國貨幣政策目前維持中性姿態，並且大概率不會大幅收緊。同時，我國當前經濟增長、城鎮化等基本面因素仍有支撐房地產的空間。簡單粗暴的擠泡沫將帶來巨大的負面衝擊也是政府無法承受的。房地產橫盤調整在所難免，長效機制是改革成敗的關鍵。我們預計2018年二、三季度房地產下行將給宏觀經濟帶來很大的壓力，這場房地產泡沫危機能否成功化解，在於政府能否堅定不走老路，推進和落實房地產長效機制的建立，扭轉市場預期。若是政府再次通過放鬆政策刺激房地產來拉動經濟上漲，那麼房價報復性反彈的局面將難以遏制。
一、前言
房地產泡沫破裂對於金融行業、宏觀經濟和人民生活都是沉重的打擊，典型案例有1991年的日本、1997年的東南亞國家，以及2007年的美國。中國雖然沒有出現過全國性的房價崩盤，但也有幾次區域性房地產泡沫破裂的案例。
以温州為例，這個三線城市2010年後房價飆升，2011年超過3萬元/平方米，接近一線城市房價水平。温州擁有發達的民營經濟，靠出口加工業務積聚着大量人口和財富，加上四萬億救市計劃下銀行信貸的大量投放，個人和實體企業紛紛高槓杆加入炒房大軍。2011年貨幣政策轉向緊縮，歐美經濟的衰退也給温州民營企業沉重的打擊，當民營企業由於銷售困難、資金鍊斷裂而無法償還貸款時，銀行只好處置拍賣作為抵押的房地產，導致房價一年內下跌20%，此後連續十幾個月持續下跌，温州銀行業也陷入困境。
我國房地產業已經歷了十幾年的高速發展，行業生產總值佔GDP的6.7%，房地產固定投資總額佔全社會投資總量的23%，接近四分之一，成為拉動經濟增長的重要引擎。2015年以來，隨着貨幣政策的不斷寬鬆，各地調控政策的放鬆，以及棚改等去庫存政策的推進，房地產行業開啓了新一輪的上行週期，一線城市及重點二線城市房價先後暴漲，其示範效應也帶動三四線城市房價的攀升。在這個過程中，房地產泡沫在逐漸膨脹，其中的金融風險也在逐漸累積：多個城市的房價創歷史新高，居民住房貸款的攀升大大提升了居民部門的槓桿率；而房地產作為資本密集型行業，又與銀行業深度捆綁，致使房價持續攀升的過程中，銀行業也承受了巨大的壓力。
當前中國房地產行業所藴含的高風險有目共睹。雖然房地產在國民經濟中的重要地位決定了政府不會袖手旁觀，但在防風險、去槓桿的金融監管主題下，政府對於房地產泡沫的容忍度在顯著降低。因此，我們有必要探討當前銀行及金融行業在多大程度上被房地產所“綁架”，以及房地產行業一旦發生風險暴露，可能給銀行業及金融市場帶來的連鎖負面影響。
本篇文章後續的安排如下：第二部分是當前中國商業銀行涉房貸款規模的測算；第三部分是對於各類涉房貸款風險的分析；第四部分是對於商業銀行進行房價下跌的壓力測試，考察商業銀行對房價下跌的承受能力；第五部分是分析美國次貸危機的經驗教訓；第六部分是文章的結論。
2.1 資金流動渠道
銀行信用創造有多個渠道，除傳統的銀行信貸之外，還包括銀行持有的非金融債、銀行同業業務、銀信合作以及委託貸款。在發展過程中，銀行信貸規模佔銀行整體信用創造的比重下降，非信貸業務如同業、委託貸款等成為銀行資產業務增長的主要動力。
銀行為房地產提供資金可以通過表內業務和表外業務兩大方式實現。表內業務有傳統的銀行自營貸款和自營投資。銀行自營貸款投向有三類：一是為購房人提供的個人住房貸款，二是為房地產開發企業提供的開發貸款，三是以房地產為抵押發放給地方融資平台以及其他企業的貸款。銀行還可以使用其自營資金購買房地產企業發行的股票、債券等金融產品。表外業務則主要有委託貸款和理財產品。銀行在委託貸款業務中作為通道，理論上不承擔貸款風險。風險聚集點在於理財產品對接房地產非標融資，具體做法是銀行藉助理財產品，通過銀信、銀證、銀基以及更長鏈條將資金注入到房地產中。
根據上述資金流動渠道的分析可知，銀行涉房貸款主要包括兩個方面，一是與房地產直接相關的貸款，包括個人住房貸款、房地產企業開發貸款等；二是以房地產作為抵押物的其他貸款，包括地方政府及其他非房地產企業以土地或房產作為抵押物獲得的銀行貸款。本節將主要對涉房貸款的規模進行測算。
1、與房地產行業直接相關的貸款
這類貸款的債務人為購房者或者房地產企業。按照央行的統計口徑，第一類是為購房者提供的個人住房抵押貸款，其規模巨大，佔銀行零售貸款的比重已超過50%；第二類是為房企提供的房地產開發貸款，用於土地開發和房屋建造，既包括住房開發，也包括商業用房開發；第三類是其他房地產貸款，如經營性物業貸款、個人或企業購買商業性用房，企業購買住宅等貸款，這部分佔比較低。
截至2017年6月末，銀行類金融機構人民幣各項貸款餘額114.57萬億元，人民幣房地產貸款餘額為29.72萬億元，佔銀行類金融機構人民幣貸款總額的25.9%。其中房產開發貸款餘額6.4萬億元，地產開發貸款餘額1.36萬億元，個人住房貸款餘額20.1萬億元，分別佔所有房貸餘額的21.5%，4.6%和67.6%，其他房貸佔比為6.3%。
以房地產作為抵押物的其他貸款，主要包括地方政府融資平台以土地或房產為抵押物獲得的銀行貸款，以及其他非房地產企業以房地產作為抵押物獲得的銀行貸款。這類貸款雖未直接流入房地產市場，但房地產市場的波動影響抵押物的價值，從而影響貸款的收回風險。我們在銀行抵押貸款總額中，剔除幾乎全部以房地產為抵押的個人住房貸款，以及開發貸等直接房貸中的房地產抵押部分，來計算以房地產為抵押物的其他貸款規模。
商業銀行貸款按照擔保方式，分為信用貸款、擔保貸款、質押貸款和抵押貸款。根據我們對四大行、13家股份制銀行、10家城商行和8家農商行的數據統計，抵押貸款約佔商業銀行貸款總額的43%，其中絕大多數抵押物為土地或者房產。由此我們測算，以房地產作為抵押物的貸款規模約為39.4萬億元，剔除以房地產作為抵押物的直接涉房貸款，可得出以房地產為抵押物的其他貸款規模約為13.6萬億（具體計算過程見圖表7）。
綜上，截止到2017年上半年，我國商業銀行涉房貸款總規模約43.3萬億元，佔各項貸款餘額37.8%，佔銀行總資產25.5%。其中，個人住房貸款20.1萬億，房地產開發貸款7.8萬億，其他房地產貸款1.8萬億，以房地產作為抵押物的其他貸款13.6萬億。可見，商業銀行涉房貸款佔總貸款規模較高，一旦房價出現大規模下跌，接近四成的銀行貸款都可能受到關聯影響。
按照上文所述測算方法，我們可以進一步測算不同類型的商業銀行涉房貸款的規模。
截至到2017年上半年，在總規模為43.3萬元的涉房貸款中：五大國有商業銀行涉房貸款規模為18萬億元；佔總量的42%；12家股份制商業銀行涉房貸款規模為8.4萬億元，佔總量的19%；城商行、農商行和其他銀行類金融機構涉房貸款規模為16.9萬億元，佔比為39%。從結構上看，五大行個人住房貸款規模大，城商行、農商行和其他銀行類金融機構則有很大一部分是以房地產為抵押物的其他貸款。
3.1 房價波動與銀行風險聯動機制
房地產市場若是出現嚴重惡化，將從三個渠道影響銀行貸款的風險：
第一，持有資產價值渠道。房價下跌意味着企業、居民和銀行部門持有的房地產資產價值下降，進而導致收入和財富縮水，借款人被動違約的概率上升，銀行貸款信用風險加大。第二，房產銷售渠道。房價下跌將直接導致開發商銷售回款下降，進而導致其資產負債表受損而影響開發貸的償付。第三，抵押品價值渠道。房價下跌時房地產抵押品價值縮水，當抵押品價值跌破未償貸款餘額時，借款人可能會選擇主動違約；同時，房價下跌也會使房地產抵押物流動性變差，最終導致銀行收回資金減少。以上過程在造成銀行貸款損失的同時，還會降低銀行未來貸款的意願，抽貸、惜貸現象將進一步打擊房地產市場，形成惡性循環。
從相關風險指標來看，個人住房抵押貸款的風險近年來確有顯著上升。
第一，居民部門槓桿率加速攀升。截至2015年末，中國居民部門貸款佔GDP的比重為39.9%，與日本71.9%和美國80.9%的居民槓桿率相比仍然較低。但按照2016年居民新增貸款進行估算，2016年中國居民部門槓桿率或將升至45.5%，其中住房按揭貸款的大幅增長功不可沒。
第二，中國個人住房抵押貸款佔GDP的比重近年來也持續攀升。截至2016年，中國個人住房抵押貸款/GDP比重升至24.2%，接近同期日本25.7%的水平，低於美國的52.4%，同時大幅低於次貸危機之前美國的水平（72%）。
第三，中國房貸/居民可支配收入大致仍處於合理範圍。截至2016年，中國該指標僅為39%，低於同期美國的98%與日本的166%，同時也遠低於美日房地產危機之前的水平：日本房地產泡沫破滅前該指標為57%（1990年），美國次貸危機前該指標為134%（2006年）。
房地產是資金密集的行業，一旦房地產下跌引發其營收下降或者銀行信貸大幅收縮，房地產企業容易出現資金鍊緊張甚至斷裂的風險，從而極大提高銀行信貸風險。
近年來房地產行業負債率不斷上升。房地產快速發展時期，銀行強力支持是雙方共同利益的體現。地產行業剔除預收款的資產負債率2006年的50%，至2017年上半年已經上升到67%；淨負債率也從2006年的57%大幅上升至2017上半年的115%。雖然現在銀行公佈的不良率還不高，但是隨着房地產價格逐步迴歸合理，前期被持續上漲房價掩蓋的低資質企業貸款風險將逐漸顯露。
實體市場降温，中小房企盈利能力和償債能力明顯下降。由於營業收入能較好反映房企的規模，我們將數據完善的97家上市房企按照營業收入分為高營收和低營收兩組。2017H1兩組房企表現各異：高營收組房企毛利率相較去年同期有較大改善，用在手現金/（短期借款+1年內到期的長期負債）衡量的償債能力雖然有所下降，但還是保持在2倍以上；而中小房企，毛利率和償債能力均明顯下降，在手現金已低於短期負債和一年內到期的長期負債之和。
房企融資渠道受限，流動性風險上升。2010年後沒有一例在內地上市的房企，2016年10月以來房企公司債發行受限、銀行貸款收縮、非標產品全面納入監管，房地產融資渠道受到很大限制。對於高資質大房企來説，自身在手現金充裕，外部融資依然靈活。但對於低資質房企而言，資金成本大幅抬升甚至資金斷裂的情況屢見不鮮。在房企集中度提高，重新洗牌的過程中，銀行房貸面臨的風險也越來越大。
由於房地產相較於其他抵押物來説具有易處置變現、升值潛力大、處置方式靈活等優勢，因此房產抵押貸款歷來被認為是一種安全係數較高的抵押貸款模式，由此成為商業銀行最常見的抵押貸款業務。我們在上文中談到，在房地產與銀行貸款風險聯動機制中抵押品價值是一個重要的渠道。如果我國房地產行業出現嚴重衰退，作為抵押物的房地產價值將隨之迅速下降，一旦抵押物價值低於未償貸款，借款人選擇主動違約的概率就會上升。即使借款人不選擇主動違約，房地產市場低迷也會降低借款人應急變現資產償債的能力。以上主動違約和償債能力下降的風險，都會使銀行可收回的金額減少。
四、銀行究竟能承受房價下跌多少？
4.1 當前銀行資產安全狀況
當前銀行整體資產安全狀況尚屬穩定。2014年以來，幾個關鍵的風險指標均呈現持續的惡化，但今年以來狀況有所改善：銀行不良貸款率從2014年以來維持了很長一段時間的上升趨勢，進入2017年後相對持平，但農商行高達2.6%的不良率在各類銀行中相對醒目；撥備覆蓋率從2014年超過270%的位置持續下降到目前180%左右；資本充足率一直較為穩定；資產利潤率2014-2016年持續回落，但2017以來有所企穩。
1、2010年商業銀行的房貸壓力測試
2010年，在銀監會的經濟金融形勢分析通報會議上，時任銀監會主席劉明康要求各大中型銀行按照季度開展房地產貸款壓力測試工作。當時中國的各大商業銀行曾經根據銀監會的要求對房貸進行了壓力測試，其給出的答案是——房價即使下跌30%-40%，房貸不良率也不會明顯上升。
此次壓力測試的結果較為樂觀，但學界與市場對此多有質疑，原因在於此次測試存在多方面的不足：一是僅僅考慮了房價和利率的變動，而沒有結合整個宏觀經濟的變動來考慮房價下跌對銀行貸款質量的影響；二是此次測試集中考慮房地產貸款的影響，而忽略了房價下跌對於非房地產類經濟部門造成的負面影響；三是壓力測試對象沒有包含以房地產為抵押的相關貸款。
另外，我們粗略對比2010年與當前銀行房地產貸款的規模及佔比：2010年底，中國主要金融機構房地產貸款餘額9.35萬億元，佔當時總貸款比重19.51%；而到2017年6月底，房地產貸款餘額升至29.72萬億元，佔總貸款比重升至25.94%。當前的涉房貸款規模及房價下跌可能對銀行體系的影響，與2010年已不可同日而語。因此，我們有必要再對當前房價下跌對商業銀行的影響進行重新評估。
為了考查銀行在當前新環境下的抗風險能力，我們對商業銀行整體貸款不良率進行了壓力測試。第一，建立模型。檢驗銀行不良貸款率與GDP同比增速、CPI同比增速、金融機構加權平均貸款利率以及70個大中城市新建住宅價格指數環比增速之間的協整關係，在滿足各項條件的情況下運用向量誤差修正模型（VECM）建立各變量間的長期模型。第二，設置壓力情景。壓力測試模型的情景設置可以分為歷史情景和假設情景兩大類，歷史情景更加客觀，但我國未經歷過全國性的房地產崩盤，缺乏歷史數據，因此我們採用假設性情景分析方法。具體設置參照2010年銀監會假設的壓力情景，反映房價下跌和利率上調的不同程度。第三，壓力測試。將不同壓力情景下產生變化的相應變量代入VEC方程中，通過動態預測獲得未來幾期銀行貸款不良率的估計值。
測試結果顯示，在房價下跌，利率上調的情況下，銀行貸款不良率顯著上升。在輕度壓力下（即當前房價下跌10%、利率上調27bp），一年後，商業銀行整體不良率將從目前的1.74%上升至2.07%，三年後進一步升至3.36%，對應的不良貸款餘額是目前銀行税後利潤的0.99和1.60倍。而在重度壓力下（當前房價下跌30%、利率上調108bp），情況要嚴重得多，三年後銀行不良貸款率將達6.16%，對應的不良貸款餘額是目前銀行税後利潤的2.93倍。
分銀行類型看不良率的走勢，風險水平：五大行
從銀行抗風險能力角度來看，銀行業整體撥備覆蓋率可在短期內抵抗較高的壓力，時間超過1年後有部分銀行需補充撥備。五大行抗風險能力較高，衝擊持續時間較長才會傷及其貸款損失準備。股份制銀行最先出現危機，時間超過一年，最輕微的壓力也將使其撥備覆蓋率跌破150%，而當時間持續得足夠長，所有銀行都要花費大量資金補提撥備。
綜合壓力測試結果與其他定性角度考慮，我們認為房價下跌20%即會給銀行業帶來巨大壓力。第一，2011年温州房地產泡沫破裂後，温州銀行業長達數年陷入困境，期間不良率的高點是2014年的4.68%。從我們的測試模型來看，房價下降20%，利率上調54bp的情景下，就能達到接近這個水平的4.18%。第二，美國2007年次貸危機時期，房價下跌20%~30%就造成了危及全球的後果。第三，房企毛利率大概也是這個水平，房價更進一步下跌將嚴重威脅到房企的生存。第四，房地產行業的資產負債率目前是77%，房價下跌20%-30%差不多也就把淨資產跌沒了，房地產行業的衰退不但影響涉房貸款的收回，還會通過影響其他行業進一步給銀行造成風險。
房地產行業風險一旦爆發，農商行和股份制銀行將首當其衝，國有商業銀行抗風險能力較強。我們的壓力測試模型顯示，風險水平：五大行
模型僅供參考，現實遠甚於此。與房地產相關的上下游行業太多，實體經濟、金融市場以及心理等因素在壓力情景下的連鎖反應更是難以估量，銀行究竟承受房價下跌多少，其實遠非數學方法可以計算，房地產、宏觀經濟和銀行系統早就是牽一髮而動全身的關係。但從壓力測試中我們至少可以看到，規模較小的農商行即使是在輕度壓力下也將遭受巨大損失。而一旦小銀行出現生存問題，必將引起房價進一步下跌、企業生存狀況惡化加劇，導致壓力情景升級，股份制銀行、城商行甚至五大行也難以獨善其身。
五、從美國次貸危機看中國房地產泡沫
5.1 美國次貸危機回顧
美國2007年爆發的次貸危機使全球經濟陷入了歷史級的蕭條，危機爆發的直接原因是美聯儲2004年6月-2006年8月為應對通脹連續17次上調聯邦基金利率（從1%到5.25%），短期利率迅速提高。恰逢房價在2005年達到頂峯後下降，投機者拋售手中的房產，房價進一步快速下降。在房價下跌和利率高企的環境下，借款人還貸負擔加重，再融資困難，房貸違約率大幅上升；高槓杆房企財務負擔深重，銷售前景不明，不得已申請破產；發放貸款的金融機構收緊房貸，無疑給低迷的市場雪上加霜。次貸危機期間，美國銀行倒閉和申請救援的家數激增。
美國次貸危機的形成和爆發原因梳理如下：
危機原因一：政府失靈，干預政策違背市場規律。克林頓和小布什政府均大力推行“居者有其屋計劃”，有收入保障的居民住房需求基本滿足後，政府還充當次貸擔保人的角色，鼓勵銀行向低收入人羣房貸買房。
危機原因二：貨幣政策前松後緊，導致房地產泡沫集聚後破裂。互聯網泡沫破裂和“911”事件後，為刺激經濟復甦，美聯儲2000-2003年間13次降息，利率從6.5%降到1%，並一直維持到2004年6月。銀行坐擁過多現金，為保持市場競爭力而不斷降低貸款標準，甚至“無擔保、零首付”，吸引了大批原先不符合條件的客户和投機者進入樓市，房地產泡沫不斷積聚。2004年6月，貨幣政策突然轉向，連續17次加息最終刺破了這個巨大的泡沫。
危機原因三：金融創新過度，金融監管過於放鬆。次貸危機本身對美國的影響是有限的，然而複雜的金融衍生品使其演變成金融危機和經濟危機，並且從美國傳導到全球，破壞力迅速擴容。時任美聯儲主席的格林斯潘崇尚自由市場，信奉熊彼特的“創造性破壞”，對金融衍生品創新放鬆監管。銀行將次級房貸打包賣給“兩房”，“兩房”進一步將次貸包裝設計出各種證券化產品，賣給全球投資者。次貸危機爆發後，購買次貸證券化產品的金融機構紛紛曝出鉅額虧損、破產，恐慌情緒大肆蔓延，股市暴跌。居民財富縮水，消費不足，經濟陷入衰退。
危機原因五：美國負債式消費和經濟增長模式。居民通過抵押貸款買房，房價上漲之後可以以更優惠的利率獲得新貸款，房價的持續上漲使得居民入不敷出、借新還舊的生活得以持續。美國習慣於負債消費，其他節儉國家手中的資金則源源不斷的換成美國的金融產品。這種負債式經濟增長模式，不但削弱了自身抵抗危機的能力，還將危機蔓延到其他國家。
我國房地產市場目前積聚的泡沫與美國次貸危機具有一些相似的因素，但是本質上有很大區別。比如都是在寬鬆的貨幣政策下，銀行放貸壓力大，房貸門檻逐漸放低；消費者盲目投資，槓桿率不斷提升；金融機構和實體企業紛紛加入房地產大軍，投機炒作盛行，房價不斷上揚；還有監管滯後等。但兩者區別也很明顯：第一，美國房地產以市場為導向，是通過金融創新放寬房貸條件來創造住房需求，由此推動房地產市場和經濟發展；而中國房地產市場並非完全由市場供需決定，更多的是受政府行為引導。第二，美國次貸危機的“次”是給償付能力不高的人提供了貸款，並在此基礎上發行了大量衍生產品，而中國房地產的風險則在於銀行給不少投機者發放貸款炒房，這些借款人以短期投資收益為償付基礎，在房價下跌的情況下，投機者拋售房產和主動違約的後果將非常嚴重。第三，我國資產證券化程度不深，風險大部分還是集聚在銀行體系內部。
接下來的問題是，我國房地產市場會崩盤嗎？我們認為概率較小。
第一，各國曆次典型的房地產泡沫破裂，導火索都是貨幣快速收緊和加息政策，而我國貨幣政策目前維持中性姿態，並且大概率不會大幅收緊。日本從1989年開始連續5次加息，限制貸款、打擊土地投機，1991年房地產泡沫破裂；2004-2006年美國連續17次上調利率，2007年次貸危機爆發。我國央行面臨着兩難困境：抑制泡沫需要適度收緊貨幣政策，操作不當又可能導致資產價格崩盤。目前央行貨幣政策的總體思路是強調“削峯填谷”，維持流動性的平穩。因此，在密集實施的樓市調控政策下，房價不免要進入下行調整的週期，但只要貨幣政策能夠維持貨幣環境的穩定，樓市崩盤的概率還是較小的。
第二，我國當前經濟增長、城鎮化等基本面因素仍有支撐房地產的空間。美日房地產在緊縮貨幣政策的催化下崩盤並在接下來長時間內萎靡不振，一個重要的原因就是美日的房地產行業發展當時已經基本見頂，經濟增長速度處於低位，城鎮化過程接近尾聲。而我國依然保持中高速的經濟增長，且2016年底城鎮化率僅為57.35%，大量流動人口的購房需求沒有得到滿足。因此，基本面因素的支持降低了樓市崩盤的可能。
第三，簡單粗暴的擠泡沫將帶來巨大的負面衝擊。日本1991年房地產泡沫破裂，此後走向失去的二十年，是一場經濟和政治錯誤干預的悲劇。若是當時知道會有這麼嚴重的後果，相信決策者會在政策力度和節奏上作出調整。房地產泡沫吹大不可容忍，泡沫突然破裂亦難以承受。房地產事關經濟增長、事關民生問題，房價軟着陸才是最優選擇。
展望未來，房地產橫盤調整在所難免，長效機制是改革成敗的關鍵。2014-2016年，在經濟衰退的背景下，是寬鬆的貨幣和低利率刺激催生了這一輪房地產泡沫。現在貨幣政策迴歸穩健中性，政府對房地產加槓桿和投機活動予以嚴厲打擊，房地產難免要面臨一輪調整。從基本面角度來看，經濟增長和城鎮化還有發展空間，為本輪房地產調整提供緩衝墊。我們預計2018年二、三季度房地產下行將給宏觀經濟帶來較大的壓力，這場房地產泡沫危機能否成功化解，在於政府能否堅定不走老路，推進和落實房地產長效機制的建立，扭轉市場對房價只漲不跌的預期。若是政府再次通過放鬆政策刺激房地產來拉動經濟上漲，那麼房價報復性反彈的局面將難以遏制。堅持總量上放緩，各城市各類型房產結構合理，那麼房地產還有糾正回正確路徑的可能。
六、 結論
我們在本篇報告中測算了商業銀行涉房貸款的規模，並對各類涉房貸款進行了風險分析，在此基礎上，我們對於商業銀行進行了房價下跌的壓力測試，考察商業銀行對房價下跌的承受能力，並結合美國次貸危機的經驗教訓進行了對比。我們得出了以下幾點結論：
第一，商業銀行總體涉房貸款規模接近四成。截止到2017年上半年，我國商業銀行涉房貸款總規模約43.3萬億元，佔各項貸款餘額37.8%，佔銀行總資產25.5%。其中，個人住房貸款20.1萬億，房地產開發貸款7.8萬億，其他房地產貸款1.8萬億，以房地產作為抵押物的其他貸款13.6萬億。一旦房價出現大規模下跌，接近四成的銀行貸款都可能受到關聯影響。
第二，不同類型銀行的涉房貸款結構存在差異。從規模上看：五大行涉房貸款規模最大（18萬億），其次為城商/農商/其他機構（16.9萬億，主要得益於機構數量眾多），十二家股份制銀行涉房貸款規模最小（8.4萬億）。從佔比上看：五大行涉房貸款佔總貸款比例最低（37.0%），其次為股份制銀行（37.6%），城商/農商/其他機構的涉房貸款佔比最高（38.7%）。從房貸結構看：五大行個人住房貸款佔比較高，開發貸佔比較低；股份制銀行總體開發貸佔比較高，個人住房貸款佔比分化較大，與各銀行業務重點不同有關；城商/農商/其他機構一般個人住房貸款比重較低，直接房貸總量也相對較小。
第三，涉房貸款風險近年來有所上升，但今年以來風險有所控制和收斂。房價下跌及房地產惡化，可能從持有資產價值變動、房企資負狀況變化、抵押品價值變化等三個渠道向銀行體系傳導風險。我們粗略分析涉房貸款的相關風險指標，可以發現：個人住房抵押貸款的風險近年來隨着房價的攀升而有所上升，居民部門槓桿率、個人房貸/GDP、個人房貸/居民可支配收入、新增房貸/商品房銷售額等指標，近年來都有所上升；不過隨着調控升級與利率攀升，個人住房貸款增速已有顯著放緩。房地產企業近年來資產負債率在不斷上升，其結構性分化也較為顯著：房地產市場降温對中小房企的盈利能力和償債能力已經造成了負面影響，而大型房企的資質仍然較好；加上房企融資渠道受限，流動性風險也有所上升；房企集中度將進一步提高。
第四，綜合壓力測試結果與其他定性角度考慮，我們認為房價下跌20%即會給銀行業帶來巨大壓力。房地產行業風險一旦爆發，農商行和股份制銀行將首當其衝，國有商業銀行抗風險能力較強。風險水平：五大行
第五，展望未來，我們認為短期內房地產崩盤概率較小。因為各國曆次典型的房地產泡沫破裂，導火索都是貨幣快速收緊和加息政策，而我國貨幣政策目前維持中性姿態，並且大概率不會大幅收緊。同時，我國當前經濟增長、城鎮化等基本面因素仍有支撐房地產的空間。而簡單粗暴的擠泡沫將帶來巨大的負面衝擊也是政府無法承受的。我們認為，房地產橫盤調整在所難免，長效機制是改革成敗的關鍵。我們預計2018年二、三季度房地產下行將給宏觀經濟帶來很大的壓力，這場房地產泡沫危機能否成功化解，在於政府能否堅定不走老路，推進和落實房地產長效機制的建立，扭轉市場預期。若是政府再次通過放鬆政策刺激房地產來拉動經濟上漲，那麼房價報復性反彈的局面將難以遏制。
今年姆巴佩和登貝萊的轉會已經把法國隊的總身價拉高，加上頭牌格列茲曼（估價1.3億+英鎊）。德尚手下的這支法國隊身價已經超過了10.2億歐元（9.4億英鎊），成為了足球史上身價最高的國家隊。而英格蘭隊緊隨法國隊後面，達到了8.6億英鎊。其中三獅軍團中的阿里被估價在1.61億英鎊，凱恩則獲得了1.55億英鎊的估價。
阿里
連續兩賽季打出雙十數據，很難看出他才是95後。起初波切蒂諾把阿里放置在後腰的位置上打得中規中矩，當位置前提，阿里的進攻天賦也很好的展現了出來：腳下功夫不錯，進攻有想法，時有靈光一閃，向前慾望非常強，搶點意識很好，無論遠射還是禁區內的巧射都很優秀。
凱恩
熱刺主教練波切蒂諾認為他是一名非常努力的球員，有理由成為新的英格蘭國家隊隊長。凱恩還在職業生涯的初期，但他已經連續兩個賽季蟬聯英超聯賽的最佳射手。他的技術很全面，在邊路遊弋時同樣能夠為隊友創造機會。
英格蘭國家隊
雖然英超聯賽欣欣向榮，國腳們的高身價也證明了這點，但國家隊水平確實一般般。戰術理念固步自封，球員培訓體系單一且不知變通，球隊更注重身體素質和進攻次數而非進攻效率。所以英格蘭每次都是大賽熱門，每次都讓人失望而歸，更有歐洲中國隊的外號，您覺得英格蘭的身價值這麼多嗎？
(2017-09-07)
宇宙中星辰無數，僅能憑藉屈指可數的數據，來估算一顆遠方行星的適居性，其實是充滿變數的；在那之中，大量的假設和深信不移，都不可避免地會成為常態。這種估計之所以能夠成立，只是因為在我們所知的範圍內和可見的宇宙中，物理法則都是一樣的，不管在太陽系還是某些遙遠的外星球皆然。
不論在宇宙何處，只要星光照在行星上，就會把輻射能打入那行星的系統中。會有多少能量過濾進去，要看那行星的大氣層以及星光的波長（或説顏色）。在1993年那串經典計算中，卡斯丁和同事為虛擬行星設定的大氣構成條件，是他們認為類地行星大氣構成的最典型結果：極高量的惰性氮氣，伴隨大量二氧化碳及水汽。證據顯示，這可能是冥古宙地球的大氣結構，但對於那些未經測量且有大氣的岩石系外行星來説，任何組成方式目前都只能看做是某種可能的猜測。
在選定特定的大氣層配方之後，卡斯丁的數值法就會生效，這些多半是他在NASA 那七年中開發的。在那段時間當中，他全心致力於讓模型更完美，甚至以手工將每一種星光與大氣的重要相互作用進行編碼。
在真實世界以及卡斯丁的模型中，某種特定波長的光子，可能會從大氣層頂端反彈回去，但其他波長的光子就有可能一路穿過大氣層，平安直達地表。至於大氣層內，不論是真實還是虛擬的情況，光子都有可能被雲層反射，或是被地表上明亮的積雪反射。它有可能被温室氣體吸收，或是被海洋的深色海水吸收。當一個光子特別有能量時──例如紫外線或在電磁光譜上更高頻率的光子──它甚至會撞擊分子將其分解，而在空氣中與地表上產生全新的物質──這種過程稱為「光解作用」（photolysis）。接着，光解產物又會在吸收或反射光子上產生獨有的二度效應，這些全部都要算進去。
多年來，卡斯丁累積所有他能找到的必要數據，建立起一個龐大的資料庫，包括輻射吸收表、光化學反應速率、
不同氣體的大氣層壽命，以及各類氣體從火山噴出或被岩石吸收的全球速度。所有這些各式各樣的交互作用和輸入，結合起來會對一顆行星的大氣成分和平均温度──也就是氣候──產生巨大的影響。
以下為網友評論：
網友“成功奠基石”：生命不一定只生存再我們這樣的環境，也許他們需要二氧也許他們適合生活中酸中，也許他們……萬事皆有可能。
(2017-09-09)
美國市場最近7年的新車銷售量都呈現上漲趨勢，受此影響，二級市場的折舊率正在加速（新車貶值速度加劇）。
Autonews的報道稱：雖然很多二手車的狀態可以用準新車來形容，但是它在二手車市場的價值已經大不如前。
事實上根據汽車行業數據分析公司的判斷，在過去12個月中，美國市場二手車的平均零售價已經從1.84萬美金下跌到現在的1.53萬美金，貶值率增加亦是顯而易見的事情。
現階段美國市場二手車貶值率是2014年的2倍，2014年該數據是9.5%/年，如今則是17%/年。
KAR拍賣服務公司CEO吉姆哈雷特表示：二手車的供應端呈現明顯過剩的情況，大家購買二手車的積極性也隨之下降。
車型方面，本田飛度、雪佛蘭Impala的貶值速度要高過行業平均值，大型SUV、MPV以及皮卡，進口車型比美國本土品牌車型下跌更快。
所有問題的根源仍歸結於新車連續7年銷量上漲，道路已經是水泄不通。2012年，一台3年車齡的二手車，購買它還僅有26%的折扣，現在去美國二手車市場轉轉你會發現，這個折扣已經高達34%！
(2017-08-30)
很多健康飲食指南都提出諸如“常吃魚”和“多吃果蔬”等建議，但它們的攝入量究竟是多少？營養專家手把手教你自測每天吃多少，伸出雙手估算一下吧。
(2017-09-15)
近日，國家食藥監總局公佈了第9批奶粉註冊名單，從名單中可以看到，前段時間因沽空事件鬧得沸沸揚揚的主角——輝山乳業（06863）也在其中。
這個不錯的消息，輝山乳業是很難有心情享受了，因為那一日戰況實在是太激烈，公司怕是難以在短時間內恢復元氣。2017年3月份沽空報告出來之後，公司股價在3月24日當天狂瀉85%，當日收盤時僅剩0.42港元/股，市值瞬間蒸發近320億港元，之後更是爆出公司百億資金竟不知去向。
不得不感嘆一句：人生的大起大落，實在是來得太快太刺激了！輝山乳業離日薄西山不遠，為了以後能避免踩入雷區，投資者還是應該反思一番的。
翻看渾水沽空報告內容可以發現，整合上游帶來的行業毛利率領先，原本是輝山乳業最引以為傲的資本，卻成為被渾水揪住把柄，狠狠打臉的地方，而這個領域也是上市造假的高發地帶——生物資產。
輝山乳業被指生物資產造假
生物資產就是指有生命的動物和植物，一般是出現在農林漁牧行業，如豬牛羊、鯉魚王八、鮑魚海蔘、蔬菜樹木等。
輝山乳業在披露報表中，一直以中國領先及垂直整合度最高的乳品公司自稱，全產業鏈的覆蓋包括苜蓿草、輔助飼料的種植及精飼料加工等，使得公司能領先行業平均的盈利水準。而在公司經營業績一欄中，都能看到生物資產公平值調整前後的業績，足見公司驕傲滿滿。
然而，在渾水對輝山乳業的沽空報告中稱，公司虛假誇大利潤重要的手段正是苜蓿草。
何為苜蓿草呢？苜蓿草是一種蛋白質和維生素豐富的草，能提高牛奶產量和蛋白質含量，也是影響原奶銷售價格的關鍵決定因素。
而從輝山乳業的IPO招股説明説中得知，公司稱其生產成本為70美元/噸（約437元人民幣/噸），而進口苜蓿則為約400美元/噸（約2500人民幣/噸）。這意味着，公司能使用越多自生產的苜蓿，則在成本上越有優勢，公司正是表示苜蓿已經達到自給自足狀態。
然而，渾水機構通過向苜蓿的進口代理商、當地經銷商以及牧場員工等等方式取證，並在沽空報告中逐項列舉，表示輝山乳業的苜蓿其實並未達到自給自足狀態，其中大部分是偷偷通過第三方購買的，因此存在虛假誇大利潤的嫌疑，並從財務方面詳細拆解公司造假細節。
而對於輝山乳業在2016財年開始宣稱正在降低苜蓿配給量，以在低價格環境中降低產奶量的説法，渾水認為，這僅是在為此前的苜蓿供應造假作掩蓋。
之後，便是輝山乳業股價迎來了崩盤的時刻。
那問題來了，公司為何能在苜蓿草方面做這麼多的文章，而且這麼久都未被發現呢？這就要講到生物資產的特性了。
生物資產的多種特性，使其造假可操作性強
生物資產的價值判斷存在很大的難度，並且產品是否移交、移交量大小都難以監控。豬牛羊兔也許還可以大致清點一下，水裏的鯉魚王八鮑魚海蔘，不但難以盤點數量，沒辦法測量大小，甚至連是否存在也不好確定，只能根據相關票據及經驗判斷。
農業企業經營的特殊性，也為造假提供了一定的便利。農業企業經營活動所涉及的基礎建設、原料採購和銷售，主要涉及的是農民個人和小型農民合作組織。這類企業交易對象極其分散，而且交易手段存在大量現金支付，難以留下交易憑證。此外，農業類企業享受許多税收優惠，使虛增收入和利潤的税務成本非常低。
自然災害更是為生物資產造假創造了機會。如口蹄疫橫行時期，公司會為庫存豬牛羊計提減值準備，使當期利潤減少，等到下一財年則表示沒影響到公司的豬牛羊，計提的減值準備轉回後，利潤又魔術般的增加了，而這樣的調節利潤，配上財技手段，對投資者的影響將會是巨大的。
讓我們來看一則段子，這就是生物資產造假的開山祖師——A股藍田股份的傑作：
第一年
藍田：我有5000萬甲魚庫存，不信？你下水撈起來看看！
投資機構：……
第二年
藍田：我有1個億甲魚庫存，去年的甲魚生仔了，不信？你下水撈撈看！
投資機構：……
第三年
藍田：發洪水啦！甲魚全跑了，公司業績才會鉅虧的。
投資機構：……
第四年
藍田：我有2個億甲魚庫存，去年跑掉的甲魚全回來了，還拐帶回來一批野生的小三甲魚！
投資機構：……
如此看來，生物資產的道道確實是多，那以後如遇公司相關資產出現異常變動，或者公司以此為競爭優勢的噱頭，還是需要多長一個心眼的。畢竟，口袋裏的錢遊走了，是不會帶着野生的小錢回來滴。
以下為網友評論：
網友“紅星閃閃140640020”：輝山乳業!?
網友“yuanah007”：輝山乳業
(2017-09-08)
最新數據顯示，英國政府為填補高達數百億英鎊的國防預算“黑洞”而推出的削減數千公務員崗位的計劃陷入停滯。
據英國《每日電訊報》２１日報道，英國政府２０１５年《戰略防衞與安全評估報告》指出，英國國防部將在２０２０年前削減３０％的文職公務人員崗位，以便用省下的資金購買新型戰艦、軍機、潛艇和裝甲車等。
然而，官方數據顯示，該計劃宣佈近兩年後，英國國防部文職人員數量基本沒變化。
２０１５年時，英國國防部文職人員共５．６８６萬人，眼下文職人員共５．６６９萬人，只少了１７０人。而英國防部計劃２０２０年前裁員至４．１萬人左右。
為英國國防部提供防務諮詢的普華永道會計師事務所資深合夥人羅蘭·索南伯格甚至預測，未來１０年，英國國防預算“黑洞”可高達３００億英鎊（約合２５７６億元人民幣）。
索南伯格説：“英國防務進入艱難時期，或許是這一代最難的時期之一。當前我們軍方內部的雄心絲毫沒有減弱之意。”
出現如此規模的財政缺口，主要歸咎於“脱歐”後英鎊匯率大跌、國防設備造價攀升，以及英國國防部未能成功節約開支。
報道稱，英國政府早些時候被迫承認，出於外界對其無力支付軍事計劃的擔憂，正重新評估２０１５年《戰略防衞與安全評估報告》的可行性。
英國國防部一名發言人對此説，“自２０１０年起，我們已削減２．８５萬個文職人員崗位”，國防部致力於完成此前制訂的裁員目標，“正在全部門內盡全力確保流程高效，包括對現代數字技術的最優化利用等。與任一大型機構情況相同，這一工作需要時間”。
２０１０年，英國時任首相戴維·卡梅倫在其任內首度發佈《戰略防衞與安全評估報告》，此後該報告於２０１５年第二次發佈，削減軍費是其主要內容之一。（海洋）[新華社微特稿]
牛皮吹破了？波斯灣高温擊垮英國軍艦
外媒稱，就連造價高昂的英國軍艦也無法戰勝海灣地區的高温。據美國《星條旗報》網站6月11日報道稱，6艘單價超過10億英鎊的英國驅逐艦眼下明顯出現了故障，因為它們的電力系統無法適應在該地區的長途航行。圖為英國皇家海軍45型驅逐艦離開樸次茅斯港，奔赴波斯灣地區。
這些45型驅逐艦自去年起就和美國海軍一同執行任務了，它們為對“伊斯蘭國”發動空襲的航空母艦提供保護。英國下議院議員在下議院防務委員會舉行的一次質詢中就定期出現的故障問題質問了海軍高層。圖為英國45型驅逐艦在波斯灣護衞美軍“林肯”號航空母艦。
身為上述委員會成員的道格拉斯·查普曼議員説：“你正在把（單價）10億英鎊的資產放到一個可能是交戰地帶的地方，我們不清楚艦上人員是否能夠在前往那裏後活着回來，因為艦上的電力系統可能存在問題。”
但是，為這些軍艦提供發動機的羅爾斯羅伊斯國際有限公司的一位代表説，這些軍艦從來不是為了應對如此極端的温度而設計的。羅爾斯羅伊斯海軍海事公司項目負責人托馬斯·萊希問道：“正在海灣地區經歷的環境是否與技術説明一致？”“不，它們不一致。這種裝備正不得不在遠比技術説明所最初要求的條件艱苦得多的條件下操作。”
與此同時，建造這些驅逐艦的英國航空航天系統公司説，它們從來不是為了在海灣地區“反覆執行不間斷”的任務而建造的。英國航空航天系統公司海軍服務公司的常務董事約翰·赫德森説：“當時的考慮是不會在海灣地區反覆執行不間斷的任務，因此它們不屬於這些軍艦的操作場景的一部分。”圖為航行在波斯灣的英國45型驅逐艦。
正在巴林建設的英國海軍新基地（皇家海軍朱費爾基地）將於明年完工，它專門設計為能容納上述45型驅逐艦以及新的伊麗莎白女王級航母。但是專家説，所有6艘45型驅逐艦都需要備用的柴油發電機，以防在温暖的水域出現嚴重的發動機故障。
查普曼質問了有關公司的高管，並説他對他們的回答“大吃一驚”。圖為英國45型驅逐艦執行作戰部署任務奔赴波斯灣。
這種排水量8000噸的防空驅逐艦可容納艇員190人，但是在7日的一個會議上，議員們聽説國防部原本打算更換這些驅逐艦的計劃正因為資金短缺而面臨“危險”的推遲。
前第一海軍副大臣艾倫·韋斯特對下議院防務委員會説，如果進一步推遲把軍艦更換為期待已久的26型護衞艦的計劃，英國海軍艦隊將成為一支存在“嚴重不足”的艦隊。
《每日電訊報》援引他的話説：“現實是國防部今年或明年沒有足夠的資金。”
“我們的資金已經枯竭，因此他們才打算擱置該項目，這是危險的。”
英國首相的官方發言人回應説，英國皇家海軍將在未來10年“對新裝備和新軍艦”支出超過110億美元。圖為英國皇家海軍45型驅逐艦離開樸次茅斯港，奔赴波斯灣地區進行為期6個月的部署。
英國45型驅逐艦奔赴波斯灣。
與此同時，《每日電訊報》援引一位國防部發言人的話説，45型驅逐艦是“為在世界範圍內——從亞北極地區到極端炎熱地帶——開展行動而設計的，並且一年到頭都繼續在海灣地區和南大西洋開展有效行動”。
（2016-06-17 00:10:01）
冒戰火加班：揭秘英國二戰魚雷工廠
圖為魚雷工廠全景圖，可見巨大的廠房，忙碌的工人們以及密密麻麻的魚雷組裝線。
技術工人正在調試魚雷螺旋槳。
工人在雷庫中吊放成品魚雷。
圖為工人在加工魚雷的動力段。
圖為魚雷動力段特寫，可見其中的內部結構以及各種管線。
正在組裝魚雷動力段的工人，從裝配台可看出是純手工打造。
工作間隙，工人們在魚雷旁享用午餐和咖啡（組裝完魚雷，喝咖啡壓壓驚的節奏）。
另一角度拍攝的魚雷工廠組裝線，整齊排列的魚雷也是十分壯觀。
（2016-09-23 08:01:07）
以下為網友評論：
網友“voypyr60102”：連審72小時,保證招。馴鷹師傅告訴我的。
網友“用户56xxxx601”：應增加國防預算。
網友“woohch64598”：有錢不知道怎麼處理,這麼多錢你可以買理財產品。
網友“廣州用户60xxx099”：美國好要國防預算
網友“kxiah”：首先英國是跟隨美國行動的 二90年代的6億英鎊真心是鉅款
網友“tyndkx91152”：體,但行規是很嚴的,不要把個別情況當成普遍問題去抨擊。銀行的監管比絕大多數行業都要嚴格。
(2017-08-24)
昨日台灣媒體爆出周杰倫以1.6億港元買下台北市大安區某大苑的頂樓，這麼一條音訊當天還上了台灣文娛頭條，讓台灣各小報爭相八卦這是啥住所這麼貴重。
周杰倫剛買這豪宅離如今寓居的一品苑相距非常的近，坐落該棟樓的頂層，能夠360度俯看周邊的風光，站在窗台能夠見到大安森林公園、台北101、淡水河、圓山等風光，差不多全部台北的風光的盡收眼底。除了房子貴重以外，裝飾也花費不菲，由意大利規劃大師操刀，耗資2400萬港元，木材多選用紫檀木、青銅原料。
依據台灣媒體的猜想，周杰倫買環境這麼好的住所是為了讓剛出生的孩子有個夸姣的環境日子，平常俯看台北的風光能夠添加創造創意。
當大家認為昨日文娛圈最豪的人物是周杰倫時，香港文娛圈卻爆出一則更“壕”的新聞。周潤發在文娛圈混了這麼多年，積蓄沒有10億也有1億以上，據香港文娛媒體深扒，本來周潤發配偶多年來一向買物業出資，兩人至少有七個物業兩塊地皮！
坐落西貢清水灣的地皮面積大約有1100平方米，1995年周潤發的爺爺以3800萬買，如今有傳言周潤發想以3億底價拍賣，這麼的底價有不少香港富豪爭相問價。上星期六香港媒體在街上遇到周潤發喝粥，問起這塊地皮的事，周潤發表明：這塊地皮是爺爺留下來的，多少錢都不能賣。如今地皮炒得這麼高怎麼可能只賣3億元，30億都有人買！
(2017-03-18)
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