編者按：本文來自微信公眾號錦緞（ID：jinduan006），作者：耀華，創業邦經授權發佈。
前天( 6月22日 )京東健康( HK:06618 )和阿里健康( HK:00241 )雙雙大跌14%左右，互聯網醫療的兩門老炮攤上事兒了。
市場將原因指向了國家藥監局早前發佈的《中國藥品管理法實施條例（修訂草案徵求意見稿）》 ，新增的第83條規定：第三方平台提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動。
圖：京東健康當日大跌14.83%，來源：wind
互聯網醫療歷經2013年起步，2020年的暴增元年，十年過去了，回頭看目前起量的互聯網醫療公司，不管是京東健康、阿里健康、平安好醫生、微醫、還是正IPO的智雲健康（ 已通過港交所聆訊，知名股東包括經緯/IDG/平安創投等 ）， 全部是變着方法的賣藥，僅僅是手法分個1.0/2.0/3.0而已。
事實上，中國的醫療流通以及線下零售體系已經很發達，如果互聯網模式切進來，只是停留在低毛利率、低價值創造的藥品銷售領域，其實是一種內卷。
Teladoc作為國外參照系之一，已探索出互聯網醫療的高價值模式，賣藥的確不是互聯網醫療通向成功的全部真相。
靡不有初，鮮克有終。不以行業第一性為原則去深耕，沉迷於藥品銷售帶來的規模擴張，無異於走上當初“在線教育”的老路。
01十年一場夢2013年是互聯網醫療的起步期，丁香園、好大夫在線等一眾創業公司受到資本青睞。
行業經過三年的演進分化為兩種模式：以京東等大電商為代表的線上藥房模式，以微醫為代表的線下互聯網醫院合作模式。此後隨着市場監管介入，以及政策面遇冷，行業進入“冷靜期”。
及至2020年，改變人類命運的新冠疫情又將互聯網健康管理和在線問診推到了期望的巔峯。大廠動作頻頻，阿里健康APP更名醫鹿，百度攜手平安好醫生，京東健康上市，騰訊入股丁香園，微醫衝擊港股IPO（ 目前未果 ），智雲健康已通過港交所聆訊。
資本看好互聯網醫療行業，創業公司湧入互聯網醫療行業，邏輯非常清晰：
1、我國優質醫療資源供需失衡，8%的三級醫院承擔53.5%就就診需求；
2、老齡化的背景下（從目前13.5%的人口占比到2030年的21.9%），慢性病管理有非常大的增量空間，互聯網醫療在這兩個領域可能大有作為。
圖：醫療供需分部，來源：國家衞健委，弗若斯特沙利文
圖：中國慢性病市場預測，來源：弗若斯特沙利文
但是，十年過去了，歷經了一個週期，互聯網醫療的發展並沒有達到市場的預期。而資本市場也是有效的：
◆京東健康2020年12月8日上市，發行價70.58港元，目前股價53.4港元。
◆平安好醫生2018年5月4日上市，發行價54.8港元，目前股價21.35港元。
◆阿里健康2014年借殼上市，當年5月-9月股價走出了一個6港元左右小平台，目前股價為4.79港元。
圖：相關公司股價走勢，來源：Choice
互聯網醫療十年一場夢，為何如此？本質是相關參與者都在變着方法的賣藥，僅僅是手法分個1.0/2.0/3.0而已。
02變着法“賣藥”互聯網賣藥1.0 ：以京東健康、阿里健康為代表的O2O健康管理平台，背靠着電商強大的用户體系和配送網絡，將互聯網醫療的路走窄了，做的是藥品銷售線上化的生意。
互聯網賣藥2.0 ：以平安好醫生為代表，背靠平安集團的保險業務，構建“流量變現（向體檢牙科等導流）+藥品商城+家庭醫生”的生態。賣藥是主要的業務，2021年貨品（主要是藥品）銷售為46.7億元，同比增長14.8%，佔總合同收入的63.7%；醫療相關服務收入處於下滑狀態。
圖：平安好醫生2021年合同收入，來源：年報
互聯網賣藥3.0 ：以微醫、智雲健康為代表，切入細分的慢病管理賽道，但從結果上來看，本質上還是賣藥。
這種3.0模式，值得以剛剛通過港交所聆訊的智雲健康為樣本深入剖析。
智雲健康致力於慢性病管理賽道，主要業務包括對B端醫院和藥店提供SaaS服務，為藥企提供數字營銷服務，對C端消費者提供慢性病管理解決方案服務，包括在線問診、處方開藥以及長期健康會員服務，其最新一輪估值將近150億人民幣。
圖：智雲健康業務佈局，來源：招股書
2021年智雲健康收入為17.6億元，其中包括兩大核心業務板塊：
●醫療用品佔營收65.7%，佔毛利35.55%；
●數字營銷佔營收22.9%，佔毛利50.72%。
圖：智雲健康收入分類，來源：招股書
以上兩類業務，基本貢獻了智雲目前的所有毛利潤和營收。那麼有人會講，“既然數字營銷毛利潤佔公司一半，那麼它還能定義為一家賣藥的公司嗎”。是的，智雲健康本質上也是一家賣藥的公司：
因為數字營銷是為藥企及醫療器械商提供的，就相當於阿里的淘寶天貓賺的廣告費，本質上還是銷售商品能力的一種變現，而這裏則是銷售藥品或醫療器械能力的一種變現，它是傳統賣藥形式的升級版。
盈利能力不會説謊，通過線上線下兩大陣營的比較，能看的很透徹：
■2021年京東健康的毛利率為23.5%，阿里健康為20%（2021年4月-2022年3月的財年），平安好醫生為23.3%，智雲健康為32.5%，除了京東健康實現4.6%的經調整淨利潤，其它皆處於虧損狀態。
■同期做線下連鎖藥店的老百姓毛利率為32.1%，益豐藥房為40.4%，大參林為38.2%，三家公司全都實現盈利，且淨利潤率都要比京東健康高。
可以説線上賣藥不過是用更低的毛利率、用不賺錢（或更低的淨利潤率）的方式在做規模，價值創造有限，玩內卷意思真的不大。由此看來，互聯網醫療行業亟需向價值創造更大的商業模式挺近。
它山之石可以攻玉，我們先找找國外的參照系，看看其中一種玩法的集大成者Teladoc是怎麼做的。
03互聯網醫療龍頭TeladocTeladoc是一家全球領先的遠程醫療平台，通過視頻和電話等提供醫療護理服務，其2002年成立，2015年在納斯達克上市，2021年營收達到20.3億美元（ 摺合人民幣130億元 ），毛利率高達68%，是國內主流互聯網醫療公司的2-3倍。
首先要説明的是，全球互聯網醫療的背景都大差不差，就是優質醫療資源緊缺。
美國醫學院聯合會預計，到2032年美國將有5萬-12萬的醫生短缺。進一步細分後，將會看到2萬-5萬的初級護理醫生和3萬-7萬的專家短缺。在此背景之下， 互聯網醫療是必然誕生的一種商業模式，但具體到運作手段上，差異就顯現出來了。
從營收來源上看， Teladoc與國內的互聯網醫療公司就不是一個物種 。Teladoc的營收主要來自於會員訂閲費和訪問費，不靠賣藥過日子，其客户則集中在企業僱主（ 40%的財富500強和數以千計的小企業等 ）、醫院/衞生系統/醫療計劃、保險公司和個人消費者。
圖：Teladoc的變現模式，來源：中信證券
Teladoc的增長機會主要有兩類：
▲更高效的業態帶來的患者就醫行為改變的替代式增長；
▲併購帶來的全球擴張機會，以及規模效應和協同效應。
2013-2020年Teladoc有過8次併購行為，目的多種多樣，包含獲取中小企業客户、拓展D2C業務、進軍慢病管理、擴張海外市場等。
圖：Teladoc的併購擴張，來源：中信證券
多年來，高毛利率的Teladoc也虧損，看似與國內互聯網醫療公司沒什麼不同——“你我皆虧損，強行分個高低不過是五十步笑百步”； 但真實的一面是，Teladoc的經營性現金流基本能打平，2021年雖然虧損十幾個點，但經營性現金流達到1.9億美元，它已經初步具備自己造血擴張的能力。
所以我們認為它的模式更先進：創造了更多的價值，財務上也跑通了。
當然，我們並不是説中國互聯網醫療公司都要活成Teladoc的樣子，只是説訂閲是更高級的一種模式而已。其實中國互聯網醫療也有升級的嘗試，但從我們的觀察來看，力度還不夠。
04產業向上之路2020年底的一個電話會上，微醫管理層曾提出行業長期的發展路徑：“短期靠藥品，中期靠商保，長期看會員健康服務”。這條路徑行業參與者走的怎麼樣呢？我們直接從商保説起。
【1】商保
商業保險層面，我們和國外的醫療支付保險體系有着本質不同。美國的支付體系依靠着商業保險和公共保險兩大類，企業為員工強制購買商業保險，而我國大部分還是依靠社會醫療保險來支出。
Optum的PBM模式也不適用於我國,PBM相關企業通過斡旋於藥企、醫院和藥店之間組織協調，在不降低醫療水平的前提下，降低產品價格，從而為保險公司降低賠付金額，我國目前商保支付僅佔5%，而醫保達到65%，保險企業也自然無需通過PBM來降低賠付成本。
本質上的問題是目前的商保普及率和滲透率不足，我國健康險密度73美元/人，深度為0.7%，遠低於美國3348美元/人和5.1%。後疫情時代對於商業險的重視程度均有所提升，但互聯網醫療行業通過商保變現的道路還需要時間去驗證。
【2】會員健康服務
想要針對患者提供高淨值服務有兩個前驅因素，1是要有優質化服務，2是要有高淨值消費羣體，3財力支撐。像Teladoc就包括通用醫療、心理健康、皮膚病、糖尿病等慢性病、癌症和神經性疾病、端到端的虛擬護理服務等服務，以及面向B端的高淨值客户拓展得力，才最終實現正向的經營現金流，而在這之間用户如果與服務無法很好的匹配，就需要財力去支撐。
我們來看看會員健康服務做得最好的平安好醫生，對應上述三個因素檢視一下：
財力，平安好醫生不會太缺，畢竟家裏有礦（ 母公司支持 ），再疊加上市公司的融資能力。
從優質服務提供的角度看，平安好醫生還需要花功夫加強，不管是併購也好，還是自己搭建團隊也好。Teladoc Health僅旗下的Best Doctors就有數百個專業組成的超5萬名醫生，其服務能力可想而知。當然如何做好服務水平和成本的平衡，也是一件需要頭疼的事。
另外，刨除來自母公司插件的註冊用户，2021年平安好醫生自然增長及營銷得來的註冊用户有21%的增長，同時付費用户人數達到0.39億人，也有21.9%的增長，相當不錯。至於用户是否優質，是過來找服務的還是買藥的，我們只能通過財務結果判斷。
僅以財務結果論，平安好醫生是不盡理想的，2021年醫療相關服務的合同收入為24.8億元，與2020年的25.8億元相比，處於下滑狀態。
【3】醫院信息化-SaaS
醫院信息化其實也是一個好方向。
中國有3.7萬家醫院，其中1.41萬家是三級和二級醫院。假如每家醫院都部署SaaS及解決方案，且SaaS提高醫院的收入和盈利水平，以及醫生的收入，每年每家醫院有望平均帶來100萬收入，那就是141億元的市場規模。
據《醫院界》2016年數據，央屬、省屬、市屬三甲億元平均收入分別為38.5億元、14.6億元、5.1億元，但平均利潤僅2384萬元，利潤率非常低。如果能提高醫院運轉效率，141億元的醫院SaaS市場規模只高不低。
以剛通過港交所聆訊不久的智雲健康為例，它有面向醫院和藥店SaaS業務。面向醫院的SaaS基本套餐年費為25萬，價值更高，我們主要看這塊。
2021年智雲健康院內解決方案中，部署其SaaS的醫院有2369家，其中付費的有118家，付費率為5%，並不高。另外，SaaS付費醫院的數量也有比較大的滑坡，同比減少35.9%。從收入的角度看，其醫院SaaS年收入僅1567萬元，佔總收入的0.9%，影響力約等於無。
圖：智雲健康的院內解決方案，來源：招股書
智雲健康SaaS業務不強，我們認為主要是業務模型決定的。醫院SaaS是慢病管理業務的入口，免費給醫院用（ 看2020年SaaS部署醫院的數量和付費量的相對增長數據 ）更有利於接入首診後的慢性病人，做大病人數量，做大藥品及器械的收入，以及附着的營銷收入。但這也代表着，免費的東西用多了，再想要醫院付費就難了。
總的來看，中國頭部的互聯網醫療公司大多選擇了更簡單的路——背靠母公司流量的賣藥，更先進商業模式包裹下的賣藥，與線下藥店內卷。這種不以行業第一性原則——以技術手段提高所有醫療參與方的效率（便利度、專家與病患匹配的精準度、門診流程優化、AI提高疾病識別準確率、甚至AI製藥等），讓看病變得更簡單——去運營的模式，終將受到反噬，無異於走上當初“在線教育”只求轉化效率不求教育質量的老路。
意見稿可能只是警鐘，但警鐘為誰而鳴？
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