LP説要籤對賭，我失眠一整晚

你可能不知道，VC/PE圈正在上演着這樣一幕。

2022年以來，我們密集拜訪了一圈投資機構，一個話題開始被頻繁提起——LP開始嘗試與GP簽署對賭協議。這意味着，當GP業績不如預期時，LP要求其兜底並返還投資款。

對賭，以往常見於投資方與項目方之間，小米、美團等互聯網巨頭當年都曾與其身後的投資人簽下對賭協議。這是投資機構為減少投資風險、保護自身利益常用的手段，即使在今天的VC/PE圈，大家也都見怪不怪。

但當談起GP與LP籤對賭時，他們炸鍋了。長三角一家頭部母基金合夥人十分詫異：“我從業這麼多年，還從來沒聽説過這種荒唐事。”

但現實總是更荒誕。華南某VC機構創始合夥人韓碩分享了自己的經歷：“有一天夜裏，我突然接到了LP電話，對方問我能不能再補充籤一份對賭協議。從業快20年，我第一次遇到這樣的事，當晚直接失眠了。”

“GP收到LP對賭要求也沒什麼好大驚小怪的。”一位匿名資深人士告訴投資界，“簽署對賭協議很正常，GP在要求項目方對賭的時候，怎麼就沒想到自己也會有這一天呢？”

最擔心的一幕：

現在，LP開始嘗試對賭了

韓碩的遭遇並非個例。

“春節過後，有幾個LP不約而同地表達了希望兜底的意願，甚至還有政府引導基金。”王倩是深圳一家本土創投的IR負責人，在她的印象中，過往生涯只有極為少數高淨值個人LP談到對賭，但如今，連政府引導基金出資人也開始試探性問了。

這是極為罕見的一幕。

“可能有的政府引導基金，內部容錯機制尚未明確，有了上級壓力，害怕投失敗了擔責。”王倩分析，一般而言，高淨值個人LP更希望籤對賭，他們抗風險的能力較差；但如今在募資上，引導基金相對來説更強勢，他們提對賭協議的可能性也越來越大。

不能忽視的是，LP要求對賭現象背後，無疑是對GP業績不確定的擔憂，也是抵禦風險的一種表現。

而以前，雙方的關係並非如此。所謂LP（Limited Partners）即有限合夥人，俗稱“金主爸爸”，是創投機構（GP）的出資人。長久以來，人們總將這形容為“夫妻過日子”——LP給予資金支持，為前線沙場上征戰的GP不斷輸送糧草和彈藥，雙方共享果實。

但走過一個基金週期，LP與GP的關係正在發生着微妙變化。正如前兩年中國VC/PE圈所流傳的一個濃縮了行業怪狀的段子，堪稱戳破了中國創投江湖的真相：

基金募集靠關係，項目獲取靠抬價，盡職調查靠審計，風險控制靠對賭，投資勇氣靠合投，投後管理靠放羊，GP收益靠管理費，LP賺錢靠運氣。

説到底，不論GP如何折騰，業績才是第一使命，為LP賺到錢才是王道。眼下，2014年成立的那批基金已經來到交卷時期，LP對於現金回報的預期也達到了頂峯，但從不少LP的反饋來看，即使是知名的TOP基金，表現也不如人意。

北京一位知名天使投資人也曾公開指出：“作為LP，過去十多年在一級市場我投資了一些基金。可能是我運氣不好，基金業績都不是很理想。”

當賺錢這件事成為一種概率問題，一些LP開始坐不住了。如我們所見，創投圈內出現不少LP因回報低而拉橫幅、上門維權等極端事件。警惕LP極端情緒，開始成為一些機構募資部門的頭等大事。

“如果能重來，我一定會要求對賭。”想起自己的遭遇，劉凱也後悔了。

2014年，劉凱出資成為國內一家知名VC機構一期美元基金的個人LP。如今整整8年基金期限已經過去了，回報慘淡——劉凱僅拿回投資本金的20%。最新的消息是，雙方已經走到對簿公堂的地步。

他向投資界坦言：“前幾年還不會想到對賭，一般GP會非正式地保證基本收益，比如這支基金每年8個點收益達到後，GP才能提成，但當時的期許肯定不只是8個點，所以也沒對這個多在乎。”

擔心真金白銀打水漂，上海某個人LP也曾想過和擬投基金簽署對賭條約，不過最終未能落實：“這在人民幣LP羣體裏是存在的，但GP大多不願意。以前覺得投股權是為了超額收益，現在卻淪到了保本、保基本收益都不一定的地步，想想也是挺悲哀的。”

一紙對賭，王思聰獨攬20億窟窿

“有什麼樣的LP，就有什麼樣的GP。”一位資深創投人士向投資界感慨，LP要求GP收益保障，GP再和創始人籤對賭，潛移默化間轉嫁了風險。

事實上，對賭協議在創投圈存在已久，但以前僅侷限於投資機構和創業公司之間，鮮少出現在LP和GP裏面。

由於創業和投資存在太多不確定性，對賭協議是投資人為減少投資風險、保護自身利益常用的手段，比較常見的對賭協議包括業績對賭和上市對賭，一般會要求公司在一定期限內銷售額、利潤、日活躍情況達到既定標準，或者在一定期限內掛牌或上市。倘若到期完不成，就會以約定的溢價回購股權，或支付一定現金補償等。

我們所熟知的不少互聯網巨頭都曾與投資機構簽下對賭協議。未上市之前，小米與多輪股東有約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回，而“合格上市”的定義為限於在港交所、紐交所、納斯達克；美團點評在進行Ｆ輪融資時，規定IPO市值達到200億美元才算上市成功，若市值未達目標，則賠償投資人相當於投資金額的120%。

所幸的是，小米、美團賭贏了，對賭協議就變成了一種激勵手段。但現實中，因為對賭而“出局”的創始人比比皆是，當年王思聰所執掌的普思資本就曾因一紙對賭而獨攬20億元損失，轟動一時。

時間回到2019年，王思聰名下的直播平台熊貓互娛轟然倒塌。這家一誕生即因掌門人而廣為關注的公司，在直播行業發展最鼎盛時瘋狂融資，王思聰也為其傾注了心血，甚至一度為了融資與資方簽下對賭協議。

公開資料顯示，該對賭協議大致包含熊貓互娛必須要在5年內完成上市等條款。如果上市成功，王思聰無需承擔任何責任，但是如果上市失敗了，王思聰不僅是要償還本金，還要支付年息12%的高額的利息。

但最後，熊貓互娛猝然隕落，王思聰獨自吞下20億的窟窿。據當時王思聰旗下全資投資公司——普思資本發佈的公告顯示，經過近兩個月幾十輪的商談，普思投資與數十位投資人全部達成協議，所有投資人都得到賠償，熊貓互娛有近20億元鉅額投資損失，將全部由普思投資及實際控制人王思聰自己承擔。

時至如今，對賭依然是一種非常普遍的現象，一般聚焦在項目的中後期對賭，且非知名基金居多。“如果你不願意談對賭，就拿不到錢。一旦你願意談，對方基本也不會讓步，因為你真的需要錢。”曾對賭失敗的創業者曾浩説，在VC/PE圈，這已經成為一種談判籌碼。

GP態度一致：

“不能撕開LP對賭的口子”

事情見多了，LP也變得聰明瞭，於是就有了開頭的一幕。不過投資界訪問了十餘家GP，他們給出了幾乎一致的答案——

拒絕兜底，不會接受對賭。在一個最需要信任的行業，卻不履行信託義務，遲早毀掉行業。

北京某頭部VC的合夥人就堅定地反對對賭，無論是創業者與投資人，還是LP與GP。他拿自己投項目來打比方：“投資這麼多年從未與創業者簽署過對賭協議”。

在他看來，對賭本質上就是一種對立，有悖於合作共創的初心，同時籤對賭協議意味着投資人並沒有看懂對面的項目，才會選擇使用最簡單、最粗暴的辦法去規避風險，把投資的風險轉嫁給對方。

“很多人民幣LP不能接受賠錢，但沒有風險，還怎麼能叫風險投資呢？”王倩説，大多數人民幣LP投的都是安全性高的項目，甚至可以説是老闆個人的資源變現。”王倩説，

正如她所描繪的那樣，在多種類的資金中，個人LP尤其傾向於對賭。“本質來説，這是不合理的。投資本是一個投資和商業行為，LP理應接受利益與風險共承擔。”韓碩也認為，中國有些個人LP還是需要被再教育的。

為此，能募到錢VC/PE都悄悄提高了LP門檻。深圳一位剛募集超10億元人民幣的創始合夥人透露，2021年，他們基金募資最低份額從1000萬元提升到了5000萬元，以此擋住一些抗風險不強的LP羣體。

但也有一批LP認為，與GP對賭更像是一件你情我願的事情，如果雙方達成一致也無可厚非。

滬上某知名市場母基金合夥人分析：一方面，對賭是特殊的經濟形勢下迫不得已出的條件，是可以被理解的，畢竟LP的最終目的是賺錢。市場不大，維護LP很重要。另一方面，這也是對GP的一種相對嚴苛的考驗，避免GP募資時“畫餅”，同時LP對於有對賭條約的GP實現的超額部分也可以提高提成。

但他緊接着補充道：“儘管如此，我們也不會主動要求GP簽下對賭。”

這關乎到中國創投行業的生存問題。“股是股，債是債，股權和債權堅決不能混淆。”深圳一位資深IR老大慨嘆，一旦撕開LP對賭的口子，那這個行業無法幹了，“整個生態都會劇變”。

雙方的博弈還在繼續。

陽春三月，大家又開始為了募資而四處奔波着，在這個適者生存的草莽江湖中，不被搬上台面的“對賭”還藏在平靜的湖面下。

（文中韓碩、王倩、劉凱、曾浩均為化名）