國金證券研究所
消費升級與娛樂研究中心
傳媒與互聯網楊曉峯團隊
投資邏輯 ：
1、綜藝格局已定：芒果綜藝“第一”地位逐漸穩固，“乘風破浪的姐姐”成為標誌。
①綜藝表現：骨朵熱度排行榜TOP20中，上榜數基本保持在8個左右；性價比指數保持在120%以上，持續高於同業。
②綜藝團隊：湖南衞視和芒果TV共有32個綜藝團隊，自制綜藝佔比高達80.36%；
③《乘風破浪的姐姐》，再次攻破選秀品類。
2、影視劇持續突破：以“愛情品類”為突破點，抓住年輕一代就是抓住未來增長點。
①芒果TV獨播劇愛情品類佔比達70%以上，遠超其它平台。隨着上線劇集總數呈上升趨勢，4Q19相比4Q18同比增長117%，我們認為，未來芒果TV獨播愛情劇在愛情劇市場上的佔比會進一步擴大，與愛優騰形成競爭。
②芒果TV更受年輕用户喜愛。截止2019年6月，在Z世代偏好TOP10 APP榜，芒果TV位居第5，為最受Z 世代歡迎的視頻類 APP。
3、大屏供給現金流：牌照擁有長期優勢，優質少兒內容拉動ARPPU提升。
①牌照優勢。省級IPTV牌照發放4張，OTT內容服務牌照發放16張，集成服務牌照發放7張，其中芒果超媒均獲得授權。
②少兒內容。全國較多省市IPTV端影視區和少兒區分開收費，用户另行為少兒內容付費或推動ARPPU值增長。芒果TV背靠金鷹卡通，少兒內容上具有競爭優勢。
投資建議與估值：
我們預計公司2020年的歸母淨利潤分別為15.33億，對應20年PE 65.8倍。如果採用分部估值法，我們分別對芒果TV（按Netflix目前的PS 8.6倍）、快樂購（按3倍PS）按PS估值，將湖南衞視網端變現（30倍PE）、大屏部門（30倍PE）、內容製作按PE估值（25倍PE），預計芒果超媒2020年合理估值為1300億。
風險：
政策監管風險；付費會員規模增長可能不及預期；限售股解禁風險。
1.綜藝格局已定：芒果綜藝“第一”地位逐漸穩固，“乘風破浪的姐姐”成為標誌
1.1 17~19年網綜競爭激烈，20年起芒果“第一”地位穩固
1.1.1 網綜市場競爭激烈，芒果表現優於同業
芒果TV台網綜TOP20上榜數保持在8個以上，綜藝表現領先同業。1M19至3M20，芒果TV台網綜進入骨朵數據台網綜熱度排行榜月榜TOP20的數量，基本保持在8個以上，與其它平台相比優勢顯著。
芒果綜藝“性價比指數”保持在120%以上，持續高於其他平台。“性價比指數”：我們使用綜藝節目市場佔有率與用户權重之比來反映綜藝節目的性價比。我們發現，1M19至4M20，芒果TV台網綜的性價比持續保持在120%以上，相比於其它三大平台多數情況位於100%以下，芒果TV遠高於其它三大平台，且優勢長期穩定。説明其綜藝質量較高，內容更具競爭力。
1.1.2芒果綜藝地位得以穩固的原因：強大的自制能力
芒果TV自制綜藝佔比80.36%，自制能力遠超其他平台。2019年芒果自制綜藝總計45部，優酷13部，騰訊視頻40部，愛奇藝23部，且其他三家自制綜藝佔比均未過半，芒果TV綜藝自制能力遠超其他平台。湖南衞視與芒果TV在版權上同為一體，在2019年累計正片有效播放TOP50中，湖南衞視與芒果TV出品綜藝共14部，佔比28%，為各視頻平台第一。
湖南衞視擁有綜藝工作室12個，芒果TV擁有綜藝工作團隊20個，團隊是芒果得以不斷創新的原因。3Q12至1Q17，是電視綜藝孵化的爆發期；2Q17至2Q18是愛優騰綜藝創新的爆發期；3Q18至今，一直是芒果綜藝創新的爆發期。這反映了湖南衞視和芒果TV綜藝團隊的創新能力，也奠定了芒果綜藝第一的地位。
1.2 《乘風破浪的姐姐》：再次攻破選秀品類，綜藝優勢地位更加鞏固
選秀類綜藝因其投票機制，使得觀眾有了更高的參與度，因此往往更容易引起較高的話題討論度，吸引更多的贊助商，給平台帶來更高收益。《創造101》於2018年4月上線，高播放量推動騰訊第二季度視頻服務的訂購用户數達7,400萬，同比增長121%。
芒果的創新能力不僅體現在可以不斷推出新的選題，也體現在，在同期相似選題後，可以進一步創新，做得更好。在芒果TV創新綜藝選題出現爆款之後，類似選題的綜藝層出不窮；但在市場表現上，均未趕超芒果。以《嚮往的生活》為例，其播放量達到20億，而在此之後出現的相同題材的《幸福三重奏》，播放量僅為11.7億。同時，在其他平台綜藝選題火爆之後，芒果也能在此基礎上不斷創新。以《歌手》為例，與《中國好聲音》同為音樂競技類綜藝節目，卻通過將素人換成已有一定代表作的明星，開發新的看點。
再次攻破選秀品類：首創逆齡選秀綜藝《乘風破浪的姐姐》成為標誌，穩固芒果綜藝“第一”地位。《乘風破浪的姐姐》上線週期雖為2020年5月至7月，但自5月起便引發多方關注。《乘風破浪的姐姐》以選秀為選題，但卻抓住觀眾的“叛逆心理”，力破審美疲勞。網友對該綜藝更多關注藝人姐姐們與傳統意義上流量偶像的差異性。由於參與藝人自身粉絲基礎牢固，發起人與經理人話題度高，加之劉敏濤事件帶動熱度，《乘風破浪的姐姐》有望成為爆款綜藝，為綜藝戰爭劃上圓滿的句號。
2. 影視劇持續突破：以“愛情品類”為突破點，抓住年輕一代就是抓住未來增長點
2.1愛情品類市場需求旺盛，以愛情品類為突破口擴大市場份額
市場上影視劇中愛情言情類劇集佔比達50%以上，市場需求旺盛前景看好。我們將影視劇分類為愛情言情、當代軍旅、家庭、抗戰/諜戰、科幻、歷史、權謀、鄉村、刑偵罪案、懸疑推理、其他共計11類，每部劇集根據其着重想表達的，只屬其中一類。根據骨朵數據，各視頻平台2019年共上線電視劇及網劇共計339部，其中愛情言情類182部，佔比達到53.69%；1Q2020共上線影視劇集99部，其中愛情言情類57部，佔比達到57.58%，相比於1Q2019佔比略有提升；而其他類型的劇集單類佔比均不到15%。
芒果TV愛情品類佔比保持在70%以上，隨着上線劇集數量不斷上升，有望與愛優騰形成競爭。根據骨朵數據，芒果TV 1Q19至1Q20愛情劇佔比始終保持在70%以上，遠超其它平台。並且，2019年，芒果TV獨播愛情劇的數量在整個愛情劇市場上的佔比高於優酷和騰訊，略低於愛奇藝。同時，自4Q18以來，芒果TV每季度上線劇集數量呈上升趨勢，雖由於疫情影響，1Q20有所下降，但根據2020年排期表，2020年上線獨播劇集37部，相較於2019年27部依然有所增長。因此，我們認為，未來芒果TV獨播愛情劇在愛情劇市場上的佔比會進一步擴大，與愛優騰形成競爭。
合作工作室風格明確，擅長青春愛情類劇集，進一步強化“青春、都市、女性”的差異化用户定位。2020 年芒果 TV 與多家頭部影視公司達成戰略合作（觀達影視、華策影視、歡娛影視、歡瑞世紀、完美影視），蒐羅有出品保障的一手優質大劇項目。“新芒計劃”與部分“小而美”的影視公司合作，芒果TV擁有首看首投權。同時，芒果超媒與芒果TV每年拿出7000萬作為專項基金，鎖定市場內外優質文學IP，供製作公司優先開發；選“新芒計劃”的作品，將優先打通湖南衞視和芒果TV雙平台播出渠道。
2.2抓住未來增長點，做年輕人最喜愛的視頻類APP
芒果TV 24歲以下用户佔比達39.8%，高於行業，抓住了年輕人，就抓住了未來增長基礎。根據Questmobile數據顯示，截至2019年8月，芒果TV 24歲以下用户佔比達39.8%，高於中國在線視頻行業的29.4%。同時，主要由“95後 00後”組成的“Z世代”在全體網民中佔比超3成，貢獻了移動互聯網近一半增長率。截止2019年6月，在Z世代偏好TOP10 APP榜，芒果TV位居第5，而愛奇藝、優酷、騰訊均未上榜。芒果TV成為最受Z 世代歡迎的視頻類 APP。
3.大屏供給現金流：牌照擁有長期優勢，優質少兒內容拉動ARPPU提升
3.1 大屏分析框架：老人和小孩是重點，少兒內容需求旺盛
遙控器掌握在誰的手裏，決定什麼內容會被更多地選擇。在分析用户大屏內容觀看選擇時，我們將國內家庭分為四類，分別是年輕家庭（無小孩）、中老年 年輕人家庭、兒童 年輕人家庭和兒童 中老年 年輕人家庭，內容主導權分別掌握在年輕人、老年人、兒童和老年人手中，相對應的年輕人和老年人對於影視劇綜藝更加偏好，兒童對於以動畫片為主的少兒內容更加偏好。除了年輕人家庭對於OTT需求更多外，其餘IPTV與OTT偏好度目前沒有明顯差異。
與小屏不同，大屏用户羣體中老年人和兒童佔比明顯相對更高。根據中國廣播電視網絡有限公司統計，2018年IPTV和OTT的用户中，男性佔比分別為51.2%和50.7%。而50歲以上人羣分別佔27.4%和24.2%；35-49歲人羣分別佔比為35%和32.4%。對比2019年8月長視頻平台移動端的用户年齡分佈，芒果TV、騰訊視頻、愛奇藝和優酷移動端用户35歲以上的用户佔比分別為8.4%、12.3%、11.8%和20.7%，遠低於大屏端。考慮到如果是“年輕人 兒童”的家庭模式，電視掌控者為兒童，此類家庭電視內容的選擇也會更傾向於兒童。我們推測，IPTV和OTT選擇偏向老人和兒童內容的用户約在50%以上。
兒童受眾粘性高且觀看大屏內容需求旺盛，少兒節目OTT點播次數和市場佔比僅次於電視劇，户均時長最長。根據勾正數據統計，2019年6月OTT不同類型的內容點播收視總次數中，少兒類佔比40.9%，僅次於佔比45.6%的電視劇；OTT不同類型的內容點播收視總時長中，少兒類佔比16.5%，也是位列第二。同時，在2019年上半年電影、紀錄片和少兒點播TOP 5作品中，少兒內容點播以户均385.6分鐘遙遙領先於電影和紀錄片。
3.2 IPTV和OTT未來增長點：ARPPU值提高是核心
IPTV用户增長略顯疲軟，未來市場規模提高主要依靠ARPPU值提高。1Q20用户規模達2.99億。由運營商發力大面積推廣始於2016年，在2016年和2017年，中國聯通和中國電信IPTV用户增長最為迅猛，2018年6月中國移動獲批IPTV牌照加入，推動整體IPTV用户滲透率進入超60%時期。當前寬帶轉換IPTV用户數已趨於飽和，增速逐漸放緩，IPTV用户數在1Q20同比增速為9.9%。根據工信部統計，IPTV用户數/運營商寬帶用户數在1Q20為65.6%。我們判斷，IPTV從用户數量角度來看，其上漲空間相對已較為有限。
OTT用户規模和開機率有所提升，關鍵質變在於投屏功能關閉。2M20，OTT用户規模為4億。從2018年開始，OTT端日均活躍終端數逐漸提高。受益“宅經濟”影響下的家庭娛樂情景氛圍，OTT端在2M20日均活躍終端數、開機率（45%）和開機時長（6.4小時/天）均有顯著提升。芒果TV從用户規模和收視率兩個維度來看目前位列第四。目前OTT投屏應用相對廣泛，不僅“愛優騰芒”等視頻平台擁有投屏接口，還有許多專業投屏軟件。樂播數據顯示，2018年1月至2020年2月，樂播投屏APP月活增長量超過7.5倍。由於內容平台OTT端會員價格更貴，因此投屏的廣泛應用，或影響OTT端付費率。未來OTT訂閲會員數的增長很大程度倚重投屏功能的關閉。
多省IPTV端少兒點播需額外付費，或持續拉動ARPPU值提升。以移動IPTV在湖南、浙江、河北和湖北點播包月套餐為例，電影、電視、少兒一般是分開收費或是採取包含少兒專區內容的溢價收費模式。2019年河北移動IPTV影視、少兒專區價格為239元/年；湖北移動IPTV推出超級影視優惠包和超級少兒包，29元/連續包月。2020年湖南動漫和少兒專區包月價格分別為9和29元/月，少兒內容與電影和電視專區單價相同，而浙江包括少兒內容的套餐價格相比僅包含電視和電影的內容多出10元/月。在IPTV進行點播時主要採用包月或包年的收費方法，全國較多省市 IPTV端影視區和少兒區分開收費。並且根據奧維互娛數據顯示，OTT端少兒節目TOP1的熱度得分與電視劇節目TOP1的熱度得分不相上下，大屏用户對於少兒節目的偏好較高，用户另行為少兒內容付費或持續為ARPPU值增長助力。
3.3 運營商綁定鞏固進入壁壘，背靠金鷹卡通少兒內容強優勢
牌照稀缺性鞏固進入壁壘，芒果超媒大屏端兼具內容和牌照擁有長期優勢。目前，IPTV採取兩級集成播控平台架構，內容平台牌照目前發放2張，中央IPTV集成播控發放1張牌照，省級IPTV集成播控牌照發放4張（包括芒果超媒獲得的湖南廣播電視台授權），本地IPTV傳輸網絡牌照發放三大運營商牌照。而OTT採取集成服務平台，內容服務牌照發放16張（包括芒果超媒獲得的湖南廣播電視台授權），集成服務牌照發放7張（包括芒果超媒獲得的湖南廣播電視台授權）。結合中國移動入股芒果超媒，成為其第二大股東，或為其IPTV省外拓展貢獻增量。2019年5月27日，中國移動全資子公司中移資本參與芒果超媒定增，投資16億元，持股比例4.34%，成為芒果超媒第二大股東。而中國移動擁有全國廣泛通信客户羣，或為芒果TV在大屏端引入更大流量，並結合與咪咕視頻更為緊密的合作，提高芒果TV內容多渠道分發的能力。同時，二者也將在戰略、商業佈局和5G的研發與應用方面進一步合作。
芒果TV少兒內容對比愛優騰單部作品播放量佔優，版權動畫數量並沒有過大的差距。截至2019年8月，在版權動畫數量上，騰訊以20部領先，愛奇藝15部，優酷14部，芒果TV 13部。從播放量上看，1M2020-4M2020播放量月TOP 50的少兒內容作品中，芒果TV參播的作品數量佔47.14%，參播作品的播放量單月佔比均超過50%，1M-4M累計播放量佔比達52.47%，超過參播作品數量佔比。芒果TV對少兒內容作品的選取把控較好，平均單部作品播放量佔優。
延續金鷹卡通的觀眾基礎與獨家內容，或為芒果TV的少兒內容帶來競爭優勢。①收視率：金鷹卡通少兒頻道收視率處於各大少兒頻道之首，CSM59城收視率顯示，2020年4月24日全天收視率情況，金鷹卡通排行第13位，收視率超過其他少兒頻道及衞視頻道。良好的觀眾基礎可以為芒果TV帶來競爭優勢。②獨家內容：相比於少兒內容僅有動畫的愛優騰平台，金鷹卡通還有超過10部自制親子綜藝。親子綜藝節目的受眾囊括兒童和有孩子的家長。《瘋狂的麥咭》是金鷹卡通2014年推出的大型明星親子益智歷險闖關真人秀季播節目，是目前金鷹卡通季數最多的季播綜藝節目，目前第七季已經開播，第六季擁有7395.2萬的播放量。用户畫像顯示，除了19歲以下人羣以外，30-39歲人羣佔比為55.82%，家庭用户基數同樣深厚。
4. 投資建議與估值
我們預計公司2020年的歸母淨利潤分別為15.33億，對應20年PE 65.8倍。如果採用分部估值法，我們分別對芒果TV（按Netflix目前的PS 8.6倍）、快樂購（按3倍PS）按PS估值，將湖南衞視網端變現（30倍PE）、大屏部門（30倍PE）、內容製作按PE估值（25倍PE），預計芒果超媒2020年合理估值為1300億。
風險提示：
政策監管風險。廣電總局對於綜藝節目和影視劇的內容監管趨嚴，可能會導致公司視頻網站內容延遲上線、不能播出或下架的風險。
付費會員規模增長可能不及預期。受到宏觀環境影響，公司廣告業務可能不及預期。
公司2018 年關聯交易中關聯銷售佔收入比例為 23.09%。湖南衞視對公司的支持力度如果不及預期，可能會影響盈利能力。
存貨減值及應收賬款壞賬風險。公司在影視劇製作過程中，可能出現無法通過備案、無法取得製作許可證、製作完成後由於題材等問題無法取得發行許可證、取得發行許可證後無法播出等情況。若出現以上情況，公司的經營業績可能會受到影響，造成一定的存貨減值和應收賬款壞賬的風險。
限售股解禁風險。2019年7月17日，公司解除限售股份數量為1.95億股，佔公司股本總數的18.7%；實際可上市流通數量為1.83億股，佔公司股本總數的17.4%。2019年7月20日，高新創投持有公司股份2242萬股（其中1277萬股處於質押狀態），佔公司總股本2.1%。高新創投計劃在7月20日起15個交易日後的六個月內通過集中競價方式及在7月20日起3個交易日後的六個月內通過大宗交易方式減持公司股份合計不超過2242股，佔公司總股本2.1%。2019年7月25日，公司解除限售股份的數量為3460萬股，佔公司股本總數的3.3%；實際可上市流通數量為3460萬股，佔公司股本總數的3.3%。2019年9月17日，公司解除限售股份的數量為1489萬股，佔公司股本總數的1.4%；實際可上市流通數量為1403萬股，佔公司股本總數的1.3%。