引言
疫情期間，居民被迫宅在家，線上流量大幅增長，遊戲行業也迎來了增長的高光時刻。2020年下半年起，隨着疫情帶來的流量紅利消退，遊戲行業買量成本增加。三七互娛一方面受制於買量成本上升，另一方面，由於自身新品延期無產品上線，份額擴張也受到限制，三七互娛的股價回落較多。價值集訓營今天將介紹A股遊戲公司龍頭：三七互娛。
01
公司簡介
2019年中國遊戲市場為2308.8億元，同比增長7.7%。其中，移動遊戲佔比68.5%，較客户端遊戲（佔比26.6%）及網頁遊戲（佔比4.3%）而言，移動遊戲處於絕對主導地位。
遊戲行業收入也可拆解為量×價：1）量。2019年中國遊戲用户達到6.4億人，同比微增2.5%，滲透率已經較高，流量紅利開始消退；2）價。2019年中國遊戲市場，單用户平均收入（ARPU）同比增長5.0%至361元，付費金額仍在提升。付費金額增長，是由於：1）原付費能力較弱的青少年進入工作階段後，付費能力顯著提升。2）重點遊戲的貨幣化能力較大提升，讓遊戲用户更樂意付費。
以佔比7成市場的手遊產業鏈為例，主要由研發商、發行運營商、渠道商及用户組成。
（1）遊戲研發商：位於產業鏈的上游，自行研發或基於IP（知識版權）研發新遊戲，一般能獲得遊戲流水收入的15%-30%分成，再根據約定與IP擁有者分成或支付一次性版權金。
（2）發行運營商：是連接研發商和渠道商的橋樑，取得遊戲的代理權後負責具體運營與維護，一般獲取流水的30%-40%。
（3）渠道商：包括移動運營商、應用程序商店、第三方平台等，蘋果iOS渠道一般獲取流水的30%分成，安卓分成比例則更高，在30%-50%之間。
遊戲公司長期投資邏輯在於研發、發行、流量等三者中，至少一方面做到極致，就能讓遊戲公司迅速搶佔市場份額，比如騰訊在流量方面做到極致，網易在研發做到極致，而三七互娛在發行領域做到極致。
遊戲發行可以分為：渠道合作、流量運營（買量）兩種模式。
（1）渠道合作模式指遊戲公司通過自身的平台或第三方平台上線遊戲，等待用户下載的推廣方式；渠道合作模式尤其重視遊戲產品的口碑質量，渠道考核評星是關鍵，利潤分配也更傾向於渠道商。
（2）流量運營模式（買量模式）指遊戲公司通過諸多網站及應用平台，直接將遊戲廣告及界面植入該類平台（如今日頭條、抖音、愛奇藝等）的界面，獲取關注度從而實現遊戲客户拓展的推廣方式。買量模式主要關注的是投入產出比，首要目標是提升買量的投資回報率，更側重於精細化運營。
從全遊戲口徑（手遊+端遊+頁遊）來看，三七互娛的市佔率從2011年不超過0.1%提升至2019年5.73%；從手遊口徑，三七互娛的市佔率超10%，位列A股遊戲公司第一位。三七互娛的成功關鍵在於將遊戲買量模式做到極致。
02
業務模式
只要當LTV（生命週期總價值）>CPM（買量成本）時，遊戲買量發行就是可以持續的優異商業模式。因此遊戲買量模式的關鍵在於提高買量的投資回報率。三七互娛通過“量子+天機”系統，可以降低買量成本，提高買量收益，這正是三七買量模式成功的關鍵。
（1）量子系統。傳統廣告採用人工投放，需要在兩個系統中切換，全程人工管理，耗時耗力，也無法做到24小時批量統一處理。三七互娛則通過量子系統（人工智能系統）投放，將人工經驗轉化為代碼，自動上傳，不受時間限制。降低了買量成本，提高了買量效率，最終提高買量的投入產出比。由於三七互娛是頭條系遊戲廣告主頭部客户，因而它能獲得比一般遊戲廣告主更多的用户畫像，也能更加精準投向目標羣體。
（2）天機系統。三七天機系統建立了一個涵蓋多重指標的綜合數據模型，在遊戲上線前，能夠通過對核心數據分析對比得到對遊戲的基本判斷，遊戲上線後通過早期的運營數據預測遊戲的品質、LTV（生命週期總價值）等情況，幫助公司判斷遊戲目前的投放模式是否合適，從而減少公司的無效投入。
此外，三七還通過智能客服系統和20%人工客服解決用户答疑，比普通營銷活動提供多30%以上的營銷效果。該客服系統可以維繫更高質量的用户或促使普通用户向高質量用户轉變，降低人員成本。
除了買量模式的投入產出比更高外，三七互娛還具有：買量規模優勢、產品優勢。
（1）買量規模優勢。互聯網公司對於遊戲公司的買量價格是以買量金額為基礎的階梯定價，買的總量越高，費用率越低。眾多非頭部公司的體量較小，議價能力不足，獲得同樣流量需要付出更大成本。很多公司在買量投入尚未到達回報階段之時，現金流就無法支撐下去了，只能退出買量市場。手遊口徑，三七互娛的市佔率高達10%，遊戲買量的規模優勢明顯。公司正處於“佔據頭部效應—成本降低—加大投入力度—頭部效應更加明顯—成本繼續降低”的良性循環。
（2）產品優勢。遊戲類別可以簡單分為：1）ARPG（角色扮演類遊戲），其中武俠遊戲主要以金庸和古龍的小説改編為主，目前趨於飽和與成熟；魔幻遊戲主要以網絡小説改編為主，但少見爆款，真正被改編成功只有三七互娛的《斗羅大陸》H5；仙俠遊戲，如《仙劍奇俠傳》,《古劍奇譚》等，也是以網絡小説改編為主。2）SLG（策略類遊戲），在國內多使用的中國古代戰爭題材（特別是三國題材），在歐美主要採用中世紀戰爭題材。3）模擬經營類遊戲以升官類手遊最為常見；4）二次元卡牌遊戲以回合制玩法為主，遊戲角色為用户付費的核心，而角色關鍵在於形象+聲優+運營+設定。5）女性向遊戲需要對女性用户有深刻理解。2019年三七互娛研發費用達到8.2億元，機構預計三七的研發投入5年將增長3.8倍，2024年或超30億。目前，三七互娛遊戲的基本盤以傳奇、魔幻、仙俠為主，未來還將開拓卡牌、SLG、模擬類、二次元和女性遊戲，產品儲備豐富。同時，三七的遊戲產品具備長週期盈利的特點（比其他同行遊戲的生命週期要更長），能夠產生長期穩定的收入來覆蓋買量成本。
03
行業前景
未來三七互娛的業績增長在於：買量規模提升、雲遊戲市場增長、遊戲出口。
（1）買量規模提升。機構預計三七的買量規模5年將提升4倍，年複合增速32%，買量滲透率從16.2%上升至31.3%。買量規模增長，也推動公司業績增長。機構預計三七5年後收入為430~600億，中性假設下淨利潤5年增長3.7倍至78億。
（2）雲遊戲市場增長。三七互娛計劃投資17億元建設雲遊戲平台，這是目前國內投資規模最大的雲遊戲平台。中國下沉市場的遊戲用户規模在5億左右量級，佔整體遊戲市場用户約78.1%。其中，66%用户的手機為中低端機。下沉市場的遊戲用户由於手機配置限制，不敢嘗試下載遊戲或者下載試玩後由於手機發熱卸載，因此之前無法完全打開下沉遊戲市場。在5G雲遊戲時代，用户無需下載，即點即玩，在任何一台手機上都玩到PC端頂級畫質的遊戲，為玩家節省了一大筆購買顯卡、遊戲本的費用，預計雲遊戲時代，市場將進一步下沉。同時，因為雲遊戲不需要多級跳轉，用户只要掃一下二維碼，下一秒就轉化為玩家，即點即玩，讓遊戲的分發場景將從應用商店拓寬至各類社交、短視頻、直播等內容平台，降低遊戲發行成本，尤其利好三七互娛這樣具有發行優勢的公司。
（3）遊戲出口。目前國內遊戲用户接近飽和，人口紅利消退導致遊戲行業增速放緩。2019年中國自主研發遊戲海外市場實際銷售收入達115.9億美元，同比增長21.0%，高於國內市場15.3%的增速，未來國產遊戲的海外出口還有較大增長空間。
04
財務分析
三七互娛優勢在於發行（遊戲買量），相比主要同行而言，三七的研發費用率最低，但公司銷售費用率最高。由於發行運營方一般獲取流水的30%-40%，利潤較為豐厚。因此三七互娛的盈利能力也較強，2019年公司淨資產收益率高達33%。
05
總結
三七互娛是A股遊戲公司龍頭，2019年遊戲市佔率高達5.73%，手遊市佔率超10%。發行運營商一般獲取流水的30%-40%，三七互娛的成功關鍵在於將遊戲買量模式做到極致。三七互娛通過“量子+天機”系統，可以降低買量成本，提高買量收益。除了買量模式的投入產出比更高外，三七互娛還具有：買量規模優勢、產品優勢。未來三七互娛的業績增長在於：買量規模提升、雲遊戲市場增長、遊戲出口。
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粉絲福利
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概念股
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