導語：本期會議格隆匯誠摯邀請到國信證券傳媒互聯網行業分析師高博文出席“集結令”欄目。高博文，國信證券傳媒互聯網行業分析師，畢業於清華大學，4年賣方研究經驗，重點覆蓋遊戲、短視頻等板塊，主要覆蓋快手、b站、有贊、微盟、三七互娛、分眾傳媒等公司。
集結令是格隆匯打造的在線分享欄目，定期邀請上市公司、買方投資機構和賣方機構的專業人士為格隆匯會員帶來一些關於行業或者個股投資邏輯的分享，讓更多投資者深入瞭解不同行業，分析市場，把握投資機會。
以下為會議紀要內容：
財報解讀
一、互聯網公司的三個階段
1. 第一階段：用户增長階段
產品滿足了客户的需求。這個階段內容和社區生態在不斷地繁榮生長，公司的市值主導因素是用户數，尤其是日活用户數。估值方式主要是單用户價值法，比較典型的上市公司代表主要是b站、心動這類的公司。
2. 第二階段：以收入增長為主
用户數經歷了快速增長後逐步企穩，用户粘性不斷提升，用户的付費意願和付費能力也在提升，同時產品本身的變現能力處在多元化的一個階段。這個階段市值的主導因素是收入，主要的估值方式是市銷率，典型的公司代表是抖音。
3. 第三階段：以利潤增長為主
在用户和收入增長過程中，公司的行業競爭格局是確立的，營銷支出和投入處於前高後低的階段，逐步釋放利潤，這個階段的市值主要主導因素是利潤。估值方式主要是市盈率，這種演變的方式比較典型的是成熟的互聯網公司，比如騰訊、阿里。
二、我們怎麼看待快手呢？
1. 快手正處於互聯網增長的第二階段
短視頻直播已經成為了所有商業的一個標配，快手在廣告和電商的商業化變現加速是非常明顯的。在遊戲、本地化服務也是處於一個方興未艾的狀態，而快手處於一個無論是收入還是市值都是快速增長的階段。
2. 財報數據回顧
● 整個快手(1024.HK)20年全年和四季度的表現，整個營收是588億，同比增長了50%，公司商業化是處於一個狂奔的狀態，其中四季度的話大概是181億，同比增長53%。他公司整體四季度的運營利潤率是-7.6，調整後的淨利潤率是-3.5。
● 其中市場對於快手的虧損情況比較關注，其虧損情況的主要原因是上市階段的可轉換，可贖回優先股的公允價值變動，所以更多要關注的是調整後的淨利潤。整個虧損率是大幅收窄的，主要受益於它高毛利的廣告和電商業務佔比的提升，以及從去年的三四季度開始，快手營銷推廣的費用率是有一個明顯下降的。
● 分業務來看，a.直播業務，還是處於平穩增長的狀態，最主要的原因還是在於公私域流量的轉化。公域流量佔比提升以及去年的宏觀經濟壓力，對整個線下是有一定的影響。b.廣告業務，增長是非常亮眼的，同比增長200%左右，從單個用户每天給快手貢獻的廣告角度去看，四季度整個快手單個用户貢獻的日廣告收入大概三毛錢左右，這個數字是不足抖音的30%，未來的提升潛力是比較大的。c.電商業務，整個GMV增長是非常強的，疫情恢復背景下，三四季度的佣金率有一定的提升。它的貨幣化率和GMV都有很明顯的提升。
3. 直播業務
直播業務是快手的看家本領。儘管直播業務是有所放緩的，但它還是快手非常重要的現金流業務，20年大概的收入是330億，同比增長的話大概是5.6%。快手急速版和8.0以後，整個快手從私域為主轉向了公私域結合的流量分配方式，平台掌握了更大的流量的話語權。基於這種私域的直播業務，增速是放緩的，這個的放緩為廣告業務和電商業務帶來了更好的一個增長。直播作為一個平台業務，它是會有很多的應付賬款，是一個非常重要的現金流業務，可以為整個快手的用户增長以及其他業務提供源源不斷的一個彈藥。
4. 廣告業務
快手是雙列的產品形態，它其實給用户更多的選擇權，這個也非常符合快手整個的公平普惠的方向。按照單個日活廣告的計算方式，整個快手20年全年的日活用户貢獻的當天的廣告價值大概是2毛3的水平，不足抖音的1/3，其實是有一個非常大的提升空間的。隨着公私域模式的打開，以及整個品牌調性的提升，獲得了很多新興廣告主的認可，所以認為後面單個用户的廣告價值在逐步提升的。到了四季度，其實已經達到了3毛4的一個水平，增速是非常可觀的，所以認為廣告業務還是未來兩三年的一個非常高增長的板塊。
5. 電商業務
快手的直播電商作為整個直播電商裏面排名第二，僅次於淘寶直播的這種平台。在整個快手的直播體系裏，更關注關係，抖音是以內容和產品為紐帶的，而快手的商品更多是以人為紐帶。快手電商，GMV去年是已經達到接近4000億的水平，今年預計會達到一個翻倍的水平，同比的增長是超過了500%。貨幣化率現在是一個點的水平，最主要是因為疫情期間的佣金減免，按照行業平均，比如説淘寶、京東平均實際成交跟GMV相比的話，大概是60%的水平，認為快手電商的貨幣化率大概有3%的水平，整體還是有一個非常大的空間。
6. 費用率和利潤率角度
高毛利率的業務，比如廣告和電商，因為沒有分成。整個這些高毛利的業務的提升，導致整個快手的毛利率進入了一個快速上升的通道。從19年下半年快手極速版的引入，導致了公司的銷售費用有一個很明顯的提升，但是發現從去年三四季度開始，因為用户粘性的提升，對於短視頻來講，它整個的留存和黏性是非常強的。快手的費用率也有一個非常明顯的優化，2020年，快手的毛利率是達到了40.5的水平，調整後的淨利潤率是-13.5的水平，未來這兩年整個的利潤率的結構是會有一個非常明顯的優化的。
7. 亮眼數據分析
從內容社區生態，整個快手的用户日活用户大概是2.7億，同比增長了30%，增長還是比較強勁的。用户的粘性頻率大概已經達到57%，相當於每個月活用户隔一天就會看一次。這個數字是遠遠超過像芒果TV、b站這類平台的。用户時長也有一個穩步的提升，基本上每個用户在快手上會待一個半小時左右的時間。一季度最大的亮點是出海。快手海外版在巴西、哥倫比亞，應用市場免費榜處於前二的一個水平。
三、快手深度報告及未來發展趨勢
1. 公司概覽：國內第二大短視頻平台
快手GMV全年3812億元，是中國第二大的短視頻平台，dau(平均日活躍用户)2.64億，mau(平均月活躍用户)4.81億，僅次於抖音。相比於抖音的高效、媒體屬性強、中心化，快手是以創作者為導向，用户上傳意願更高、社交屬性更強。快手內容創作者佔平均月活躍用户的比例約26%(嗶哩嗶哩不到1%)，每月平均上傳11億條短視頻，擁有超過90億對互關(即平均每個用户擁有18個互關用户)。此外，快手還是國內第四大互聯網時長公司，佔據移動端超過7%的時長(僅次於騰訊、字節、百度)。以打賞流水及直播付費用户計，快手是國內最大的直播平台，截至2020年9月30日的9個月，快手直播日活用户超1.7億，以遊戲和帶貨為主，直播流水超250億，平均月付費用户接近6,000萬。以商品成交總額計，快手是國內第二大直播電商平台，截至2020年11月30日的11個月，快手電商交易總額(包括未支付訂單)超過3,300億，用户平均重複購買率超過60%。
2. 發展歷程：百戰不敗和師夷長技
快手的故事是一個“從工具到社區、從北到南、從草根到明星、從單列到單雙列結合”的篇章：
工具到社區(2011-2013年)：快手成立於2011年3月，最早叫“GIF快手”，是一款製作GIF圖片的手機應用。作為一款工具類產品，快手所有生產的內容都是在微博上傳播的。抱着對工具定位的危機感和不安，快手在V2.4、V3.4版本轉型社區，逐漸演變“發現”(V3.40)、“同城”(V3.48)、“關注”(V3.94)三欄的結構。
草根社區的興起(2014-2015年)：隨着移動互聯網崛起以及自身算法、內容生態完善，快手迎來了一波強勁的自然增長。以“MC天佑”為首的主播通過“快手引流、YY變現”的模式，享受到了快手的成長紅利，源源不斷的YY系主播加入也奠定了快手“草根江湖”的老鐵文化。
短視頻百團大戰(2016-2018年)：互聯網巨頭紛紛意識到短視頻的戰略價值，秒拍、梨視頻、快視頻等紛紛進入，短視頻行業迎來百團大戰。再有16年4月上線直播功能的快手以及18年橫空出世的大屏抖音在這場“燒錢戰”中存活下來。
抖音化(2019-至今)：“重慶會議”(2019年年中公司調研重慶等地區，研究南方抖快二者差距)後，快手策略從佛系轉為激進。大屏模式的快手極速版、積極引入明星、快手8.0版本強調精選都標誌着快手積極向競爭對手學習經驗，實現自身的突破。
3. 管理層及股權：組織架構升級，騰訊是重要投資方
互聯網下半場，各個細分領域都已經被巨頭們重兵把守；每一個領域的競爭都不是輕而易舉的，越是硬仗越需要強大的組織能力、管理能力。2019年是快手戰略最激進的一年，發起了K3(3億DAU)和A1(春節獨家合作)兩場戰役，對外希望縮小與抖音差距，對內鍛鍊組織和作戰能力。這兩次戰役也推動快手的士氣、創新能力和組織協調能力。程一笑：快手創始人兼首席產品官，先後在惠普、人人網供職，後創業做GIF快手，其風格低調、產品設計簡單，也被成為“天通苑的張小龍”。其產品理念和核心價值觀即為“公平普惠”。宿華：快手創始人兼CEO，先後在Google、百度供職(負責搜索和推薦算法)，連續創業後加入快手。宿華也是最早將算法引入快手的關鍵人物，與程一笑互補。
4. 財務概覽：廣告、電商加速，營銷支出拐點已顯
用户高基數、增長放緩，廣告、電商助力商業化加速。2020年前三季度，快手實現營業收入406.8億，同比增長49.2%。其中直播(打賞)業務是公司的成熟業務&現金牛業務，佔比62.2%，增速10.4%；廣告業務是公司未來的高速成長業務，長期受益於廣告加載率提升(公私域結合)、數據優化能力提升和品牌主認可度提高，佔比32.8%，增速212.7%；電商及其他業務同樣是高增長的潛力業務，GMV和貨幣化率穩步提升，佔比5.0%，增速2496.2%。廣告業務佔比提升推動毛利率進入上升通道，獲客激進導致銷售費用率大幅提升、但三季度企穩趨勢顯現。2020年前三季度，快手毛利率37.6%(yoy+2.9pct)，調整後淨利潤率-18.0%(yoy-24.7pct)，廣告等高毛利率業務佔比提升，但費用率亦有所提升。2020年前三季度，快手銷售費用率48.8%(yoy+28.3pct)，管理費用率2.7%(yoy+0.6pct)，研發費用率10.1%(yoy+2.6pct)，以快手極速版為代表的激進獲客方式推動銷售費用率提升。但從三季度數據來看，單日活用户推廣支出企穩，營銷支出拐點已至。
5. 其他參考國信證券深度研究報告PPT
【Q&A】
Q：現在視頻號增長非常迅猛，您如何看待視頻號當前的發展，這會對快手和抖音業務帶來很大的衝擊嗎？
A：我們也看到第三方平台發佈過數據，截止到去年的話，整個視頻號的日活用户大概規模是2.8億，用户時長大概是20分鐘，這明顯跟抖快存在着一定差距。但是它的增長爆發式是非常強的，我們也可以看到騰訊是一個後勁非常強的公司，通常都是後發制勝的狀態。市場上也有很多聲音，擔心視頻號對抖音和快手會不會帶來壓力。
首先，我認為快手的護城河是非常深的，它的護城河主要體現在哪裏？
第一個維度是它的社交屬性。我們看到快手大概有90億人的互關，平均就是一個人大概有18個互關的用户，就相當於每個用户在快手裏有18個好友，因為是2個人相互關注。大家可以去對比一下，微博一般都是我關注別人，別人不關注我的狀態。但是在快手這裏是雙方相互關注有18對，這在社交沉澱的層面上，快手用户的社交關係其實很難被取代。
第二維度，快手大概有25%的用户上傳過內容的，那是什麼意思？相當於每個用户的內容庫存大概是相當於80條左右的一個水平，相當於用户把記憶放在了快手裏面，其他用户與其進行點贊評論等互動，這個狀態下對於大部分普通用户而言，不會因為抖音用户多或者其他外在因素，從而轉移到抖音或者轉移到視頻號。相當於這是用户的一個時間膠囊，所以從這兩個維度的角度來看，其實快手整體的護城河是非常深的。
另外一個問題就是相當於視頻號，它會不會有一個很好的增長，視頻號未來是一個什麼樣的情況呢？
我個人也看好視頻號，但它搶的不是抖音快手的流量，視頻號主要是兩個維度的用户爭奪以及增長，第一個維度是朋友圈，朋友圈的同質化越來越嚴重內容也逐漸沒有營養，但它是一個大市場的應用，用更多的視頻去填充它比較好，所以用户用視頻號的邏輯是發佈一條視頻版的朋友圈動態，它是一個朋友圈的升級。
第二個維度，微信有大量沉澱的公眾號內容。公眾號是一個非常私域的狀態，公眾號有很多的內容方要做升級，比如羅翔、半佛仙人，他們選擇在b站上做視頻，也可以在公眾號、視頻號上都做視頻。所以相當於視頻號是把整個微信體系的文字創作者，從圖文的信息輸出方式轉為視頻的信息輸出方式。我認為以上這兩點是非常有潛力的地方。
除此之外，視頻號還有一個相對來説抖音快手不太具備的優勢，這個優勢在於公私域的轉化，視頻號是一個偏公域的，偏抖音快手的這套算法邏輯，它可以把公域的流量轉化到私域，所以視頻號在商業化的能力上是非常值得期待的，尤其對那些大企業。其次，整個視頻號在企業端的商業化變現是值得期待的。以上是我對整個競爭以及包括視頻號的看法。
Q：我們知道快手今年尤其是四季度廣告的業務增長很快，快手的廣告和抖音的廣告會有很大的差距，但是實際的差距到底會有多少？
A：市面上講法抖音的廣告應該是接近1000億了，快手現在還是比較低的。當然這個差異主要在於兩點，一個是用户數，因為抖音的話，現在可能主端的用户數、日活用户數，市面的數據不以為準，就可能他自己披露是6個億，但是如果算主觀的話可能也就5個億左右，大概這個水平確實還是比快手高一些的。用户數肯定是一個差異。第二點的差異肯定是在於它本質上是一個單列的模式，單列的模式它有一些怎麼樣的好處？第一點就是廣告加載率高，雙列的話廣告加載率大概是5個點，相當於我100個裏面大概有5條的廣告，然後但是單列的話就是100個裏面會有15條廣告。廣告加載率其實相當於抖音就比快手高很多，另外一點的話是相當於轉化率，整個做一個轉化，因為我們可以看到單列的話，它其實給人的感受更好，我們去做點擊或者去做下載其實更容易一點，所以轉化上面肯定是單列會高一些的。
其次是品牌調性，我們看到其實抖音還是偏一二線更多一點，快手還是下行市場用户更多一點，所以導致了肯定品牌廣告主這邊會有一些考慮。但我們從單用户價值的角度去看的話，其實快手品牌調性在逐步提升整個廣告價值。第一點就是廣告加載率，因為快手的急速版它就是一個單列的模式，像快手的主APP8.0之後，其實它的最右邊也是個單列模式，所以快手的廣告加載率是在提升的一個狀態。第二點的話就優化，因為還是單列，所以優化的水平其實也是在有提升的，尤其是隨着數據的積累。第三點就是廣告主，我們看廣告主其實是越來越認可快手的品牌提升的價值。這個是快手跟抖音相比它自己的一個提升，還有投資者其實會比較好奇，快手增長的這麼快，整個是廣告市場大盤的可能增長還沒有那麼快，但這些增長可能來自於哪呢？
這些就是在於廣告的性價比，因為我如果是一個廣告主的話，我要投廣告，我就看我投10塊錢，你能給我帶來多少的收入嗎？短視頻肯定是一個非常高效的廣告模式，以前大家可能更多是搜索，現在更多的是短視頻，並且短視頻的性價比還是很高的，所以一些效率沒有這麼高的廣告資源，就在往抖音快手這平台做一個集中化的投放，所以我們還是很看好快手整個商業化，未來兩三年還是處於一個快速的增長狀態。
Q：快手在辛巴事件之後，開始對頭部就是有一些擠壓或者是壓制。而b站是反其道而行之，是在不斷的出圈造神。您對這兩種戰略，一邊是在擠壓頭部空間，一邊是在造神，您對這兩種戰略會有什麼樣的看法呢？
A：b站和快手做的很相似，其實快手是一個行動力更強的公司，所以其實沒有像您講的那種狀態的，可能大家不是特別瞭解，首先快手和b站的商業化整個內容生態是比較像的，因為它是比較公平的，比較在意資源流量，所以會有很多的這些主播它會慢慢地積累上來。因為它其實是一個慢慢積累的過程，不像抖音，儘管你是做到了很全面，但是這種大家是根據內容，你有粉絲的價值其實不高的，但是快手和b站的粉絲價值是偏高的，所以是這樣的一個邏輯。舉個例子，抖音流動性很強，但是快手和b站相對來説流動性是稍弱一點，這樣的話就會天然容易形成出來大主播的狀態。大主播當然也有好處，相當於幫快手去運用內容，商業化，這種形式其實很好，。所以從平台的角度來講，無論是自己的內容體系，還是商業化，相對來説做地更公平一點，讓更多的這些中腰部主播支撐起內容體系，我感覺無論是快手還是b站其實都有以這樣的方式在做，沒有什麼特別明顯的一個差異。把流量掌握在自己手中的方式，在某一定程度上其實也比較好去實現公平普惠的狀態。
Q：我們知道現在像b站快手這些比較流行的估值方式是用ps來估，b站上市，同時美國市場那邊又在殺中概股。關於ps估值的話，您對這樣一個估值錨要怎麼來判斷？
A：首先有一點，其實現在還是單用户市值，不是ps，因為s的質量是不一樣的，因為s會跟利潤率的方式上有一些變化，我們看到快手利潤率還是比較高的，所以沒辦法用ps，如果用ps的話我肯定買快手。所以一般不太是以ps的方式估值。目前大家其實是以單用户市值判斷，從單用户市值的角度，b站的MAU大概是200美金一個用户，快手大概是300美金一個用户，看起來快手的成本比較高，但是如果從DAU的角度來講，快手的成本是比較便宜的。我認為這個應該是前面提及的互聯網公司第一階段和第二階段比較主流的估值方式。但是當然遇到市場風險，比如説美債的這方面，包括美股市場低迷。這個時候大家就在想有沒有一個基底去看，會是一個比較好的狀態。
所以我這邊比較推薦的一個估值方式，因為快手其實它已經到了一個商業化加速狀態，就是所謂的互聯網公司第二階段，它其實快要進入到第三階段。進入第三階段的話，其實核心一個是用户增長，另外一個是在於公司的銷售費用改善。我這邊比較推薦的是，現在快手可能有一個將近600億的收入的一個規模，整個毛利率是百分之四十幾，但是毛利率會隨之提升。然後我們認為比如説快手的廣告現在是200億，未來可能能達到四五百億，到某個階段我們可以預設，比如説2022年2023年的水平，整個快手的收入大概是怎麼樣的級別，我們預期可能是千億左右的級別，然後毛利率會有一個提升，可能五六十甚至更高的水平，整個的營銷費用率是在下降的。大家可以調一個我們認為合理的利潤率水平，因為這樣的估值方式比較少見，我這邊也不做過多的引導，大家可以自己去做。在這個階段下大家可以算出來一個利潤率，淨利潤水平。因為這是一個理想狀態下的淨利潤，它再乘以一個比如説合理的互聯網公司的PE水平，比如説20~25倍，這個狀態其實是無論牛市熊市其實都合理的狀態。就能大概預估出快手一個比較合理基底的商業化價值。我認為是一個比較好的方式。