首先回答兩個市場的資金利率是否常年有利差?答案是有，但這個利差經常是隨機波動的。即交易所的利率有時可能會高於銀行間的，銀行間的利率有時也會高於交易所。
為了便於客觀地比較，我們需要定義一下兩個市場的資金利率具體含義。首先，銀行間的資金利率是一個很寬泛的説法。銀行間是一個 OTC 市場，這就意味着交易是參與者之間一一協商完成的，而非集中競價完成。也就是説在同一時刻，同一個品種可以有好幾個價格同時成交。同樣借一筆 7 天的債券質押式回購，質押品本身是信用品還是利率品就會影響回購利率，甚至能夠影響交易的達成(很多銀行類機構不接受信用品作為質押品);交易對手也是重要的影響因素，銀行對資金融入方一般都採取授信的管理模式，許多非銀機構(券商、基金、保險、信託、財務公司)無法直接從大銀行融入資金，需要借道中小銀行的授信來融入二手甚至三手錢，這也會抬高非銀機構的融資成本。尤其從 2016 年開始，由於對商業銀行引入了 LCR、MPA 等新的考核，導致銀行機構對非銀機構的資金融出意願下降，這就進一步拉大了銀行類機構的回購價格和非銀類機構的回購價格。銀行間經常表現出銀行松、非銀緊的冰火兩重天。所以，當你提到銀行間資金利率的時候，其實至少指代了兩個不同的利率：一是存款類金融機構的資金利率;另一是非銀類金融機構的資金利率。中小銀行在銀行間市場扮演着非常重要的角色。由於他們的授信比較廣泛，當非銀機構資金緊張時(這是常態)，中小銀行可以加價將資金從存款類金融機構搬到非銀機構的户頭上，這個過程就完成了 R007 與 DR007 的套利。存款類機構之間拆借的利率 DR007 是整個銀行間市場的核心利率，涵蓋了非銀機構的 R007 是相對外圍的利率。這兩個利率是同一個市場中不同機構類型所面臨的利率，交易規則相同，因為中小銀行的存在套利機制非常順暢。因此 R007 與 DR007 的價差相對較為穩定，反映了非銀機構獲得融資的通道成本。由於存款類金融機構(各類銀行)始終是銀行間市場(也是整個金融體系中)最主要的廉價資金融出方，因此作為整個市場的核心利率，DR007 一直以來，就是 R007 的底。在這兩個利率之下，還有一個一級交易商從人民銀行獲得資金的利率，也就是 OMO 利率，這是最終的源頭活水，但是與我們的話題隔着太遠，這裏就不討論了。
其次，再來看交易所的利率。首先，GCXXX 系列交易所回購不是一個所見即所得的利率價格。它表達的是不考慮實際佔資期間的名義利率。週四的隔夜回購其實到下週一才需要償還，而週五的隔夜回購其實借的是下週一到週二的資金。這就需要對週四的回購價格進行標準化。簡而言之，普通日子裏，週四的隔夜回購價格需要除以三才能標準化，如遇長假，則需要根據休市日期相應調整 T-2 日以及所有到期日落在假期內的回購價格。其次，交易所回購價格是實時競價的，由於日內的資金供給和需求不可能隨時同步，就會導致日內波動劇烈。最後，交易所融資利率的清算速度與銀行間不一樣。銀行間的資金清算速度都是 T+0 的，而交易所場內全部都是 T+1 的(不考慮協議式回購)。這就是説，我今天在交易所借入的錢，需要明天才能從證券賬户中取出來，或者在銀行間市場使用。請不要小看這一天的差異。這一天清算速度的差異就導致任何交易所向銀行間的隔夜資金無風險套利都成為不可能。當無風險套利不可能的時候，兩種金融資產的價格就可能產生無法彌合的價差。好在，交易所市場為我們提供了一個加權定盤價作為研究工具。這是一個按照實際佔資日標準化同時又做過日內平均的利率，與銀行間的平均利率水平可以作為參考。
OK，扯了這麼多背景知識，讓我們來拉個圖看看，銀行間的資金利率與交易所資金利率到底是怎樣的關係吧。所有回購品種所表現出來的規律都是類似的，為了方便研究，我選擇用價格波動相對比較小、成交量又不會太稀疏的 7 天回購利率作為研究標的。
結合我們上面談過的基本問題，可以發現，DR007 是 R007 的底，R007 以 DR007 作為下限波動，而 FRGC007(交易所回購定盤利率)是圍繞 R007 上下波動的。三個利率的總體趨勢由 DR007 決定，波動性上 DR007 最小，FRGC007 最大。這背後正好表現了我國貨幣市場的傳導路徑：央行的 OMO 影響大行頭寸，波瀾不驚，大行通過銀行間市場傳導到非銀機構，波動加大。兩個市場的利率常年有利差，然而利差本身並非始終不變的。一般來説，兩個市場的利差不會長期超過正負 100bp。這是由於參與機構、交易成本以及貨幣政策各方面因素一起決定了到底是正利差還是副利差，同時利差的幅度到底有多少。
在銀行間市場，長期穩定的資金融出方是人民銀行、大行，這個源頭活水的成本下限是人民銀行的公開市場操作利率。中小銀行、券商、貨幣基金、債券型的產品(基金、資管、信託)、保險、財務公司在銀行間市場有融出也有融入，但主要是資金的融入方。其中中小銀行和券商是央行、大行資金向非銀機構流動的主要橋樑。在交易所市場，長期穩定的資金融出方是散户、股票型的產品(基金、資管、信託)。這個源頭活水的成本是一個機會成本：備付金賬户利率 0.5%，考慮到很多交易所回購市場的參與者不會換算實際利率，在某些資金寬鬆的日子裏，尾盤隔夜利率會降至備付金賬户利率之下。所以，基本可以認為交易所資金價格的成本為 0%。券商、債券型的產品(基金、資管、信託)、保險和財務公司在交易所市場有融出也有融入，但主要是交易所資金的主要融入方。
這其中，券商、債券型產品(基金、資管、信託)、保險和財務公司由於橫跨兩個市場，就存在成為潛在資金套利者的可能。
正如前面所説，交易所與銀行間的資金利差是長期存在，但動態變化的。在大多數情況下利差並不明顯(不超過 1%)。截取了過去兩年多的歷史數據，我們可以發現一些很有意思的特徵來説明兩個市場間產生利差的原因。我們可以看到，在 2015 年三季度之前，市場間的利差基本保持正負隨機波動的狀態，但是利差的波動性特別大，經常會出現超過 1%的極端值。當時的貨幣環境總體寬鬆，然而當時的打新制度需要預繳款，這就導致資金週期性地從證券賬户流出市場。而這批打新的參與者，無一例外都是交易所市場核心的資金融出方，這個過程首先會通過資金供給減少的方式拉高交易所利率。當交易所資金價格顯着高於銀行間之後，橫跨市場的賬户就會選擇向銀行間市場融入資金來平衡槓桿或者參與打新。這樣做並不能完全平抑兩個市場之間的價差，由於我國的債券市場長期分頭監管，銀行間市場和交易所市場融入資金所需要的質押品是完全不重疊的(企業債、國債等跨市場品種雖然可以相互轉換，但是這個轉換的過程需要 1-7 天不等，效率極低)，這就導致缺乏銀行間質押品的跨市場賬户無論如何只能使用交易所融資。從而導致兩個市場的利差不能收窄。
假設有一部分的賬户還可以通過銀行間借入、交易所融出來進行套利。這個過程中還有一個清算的障礙。銀行間 OTC 市場的借款一般是上午完成交易，下午 3 點前前台確認完成，下午 4 點 30 之前完成劃款，很少能夠在上午就完成資金交收。而交易所市場在 3 點就會休市，往往休市之前的 30 分鐘內，回購利率會大幅下降。這就意味着，從銀行間市場借入資金去交易所市場套利，實際佔資很可能會少一天，減少了一天的回購利率。這樣算下來，假設回購利率中樞是 3%，當兩個市場利差在 50bp 以內，從銀行間往交易所搬錢就是無利可圖的。
從歷史數據來看，某些時間段上，兩個市場的利差的確可以超過 50bp，那麼從銀行間融入，到交易所融出是否可以成為一種策略呢?假設我們有一款產品，它執行的是前述的策略，那麼它需要：首先滿倉銀行間的債券(假設收益率是 4%)，從銀行間融入資金後(假設融資成本是 3%)，去交易所融出資金，賺利差。拋開替代策略談策略的優劣都是耍流氓。這個策略的替代策略是一個銀行間套息組合：首先滿倉銀行間的債券(假設收益率是 4%)，從銀行間融入資金後(假設融資成本是 3%)，去銀行間再滿倉債券(假設收益率是 4%)。對比這兩個策略最終的收益率水平，只有當全年中平均跨市場利差超過平均銀行間套息交易的利差時才是有利可圖的。
結果怎麼樣，自己看圖。所以我們的結論是，應該沒有人會單獨拿這個策略作為產品來做。跨市場搬運資金的行為肯定有，但是僅僅是跨市場賬户偶爾為之。
還是回到之前的那張圖：
從 2015 年三季度開始，交易所回購利率開始與銀行間利率出現負利差。也就是説，在這個時期，從交易所融入資金的成本比大行在銀行間融出的成本還要低。原因很簡單，A 股遭遇了股災。在這個期間，所有的股票型的產品(基金、資管、信託)普遍主動把倉位降到低位，相當於每天增加了交易所資金的供給，這一批賬户普遍不跨市場(簡單想想，有幾個股票操盤手會做銀行間交易呢?)，拉低了交易所的資金價格。在這個環境下，從交易所融資去銀行間放回購是有利可圖的。這個行為本身也有清算成本。因為當天從交易所融資是 T+1 的速度，第二天才能在銀行間投放回購，根據前面的測算，這樣的清算差異至少導致了 50bp 的成本，所以利差始終控制在 100bp 以內。但相對套息組合的收益而言，這個利差也是非常有限的，最主要的還是吸引跨市場賬户從銀行間向交易所轉移槓桿。
2015 年四季度開始到 2016 年二季度期間出現了一個很有意思的現象，在非常寬鬆的貨幣環境下，兩個市場的資金利率開始靠攏，跨市場利差基本呈小幅度隨機變化狀態。這是因為 2015 年 7 月開始暫停 IPO，導致原有的資金擾動因素消失。到 2016 年恢復 IPO，打新辦法又發生了變化，不再需要預先凍結資金，進一步從制度上消除了原有的這個擾動因素。同時，全年中股票型產品的倉位也始終在正常水平波動，沒有發生持續空倉的情況。因此可以發現，兩個市場之間的價格共振明顯平滑。
需要指出一點，從 2016 年開始，雖然 IPO 預繳款的擾動退出了歷史舞台，然而轉債 /EB 仍然採用預繳款打新的模式。而且由於轉債 /EB 的機構參與規模更大，對資金面的擾動也很明顯。在 2015 年年底和 2016 年年中的兩次 FRGC007 顯着超過 R007 的期間，正好就對應了多隻轉債的發行。
從 2016 年三季度開始，又有一個跡象出現了，就是 FRGC007 開始持續、顯着高於 R007。因為從下半年開始，MPA 和 LCR 考核對銀行影響開始顯現。為了滿足新的監管指標要求，商業銀行開始主動減少對非銀機構的資金融出。這就導致銀行間資金市場發生割裂，非銀機構只能從少部分滿足監管指標的商業銀行處獲得融資，剩餘的融資需求只得在非銀機構之間互相彌補或者轉向交易所市場。這段時間至今的特徵就是 R007 與 DR007 的價差拉大，FRGC007 與 R007 的價差進一步拉大。到年底發生“國海事件”之後，對手方風險急劇飆升，所有機構都生怕對方不履行回購義務。原本在銀行間市場擔當資金過橋角色的中小銀行主動收縮對非銀機構的融出，甚至非銀機構之間都停止相互拆借。導致 DR007、R007、FRGC007 之間的價差走擴到歷史新高。這時候所有跨市場的賬户都無法完成資金搬運的功能，總量上資金充裕，但全部淤積在人民銀行和大行為中心的主流存款類機構中。因為非銀機構無法從銀行間市場獲得足夠的融資，只得轉向交易所市場，而交易所市場的資金供給並未增加。不同市場間產生了極大的套利空間，然而由於監管指標的約束或者對手方信用的喪失，中小銀行和跨市場賬户主動不參與資金套利。不同市場之間的價差也就無法彌合了。這時候的套利空間，非不欲，實不能也。簡而言之，又一場“錢荒”鬧劇。