華立大學集團(01756)破位下跌 遭遇估值提升困境

經歷了半年多時間的震盪調整，沒想到業績發佈之後，華立大學集團(01756)股價再次下挫。

智通財經APP觀察到，高教股華立大學集團在4月16日盤後發佈半年報，在經過了週末發酵之後，週一開盤直接跳空低開，全天弱勢震盪收盤報2.34港元，跌幅8.59%。收盤價創下歷史新低，與盤中最低價僅一步之隔。

業績顯示，截至2021年2月28日，集團實現收入4.45億元人民幣(單位下同)，同比增長13.1%;毛利約2.39億元，同比增長5.9%;淨利潤約1.396億元，同比增長1.1%;每股盈利0.116元。

營收增速一般，盈利水平下滑，不派息(去年同期派息0.051元每股股份)，中期業績可能低於市場投資者預期，於是股價順理成章下跌。

學校利用率過高，中期壓制業績增長

華立大學集團是華南領先的民辦高教和職業教育集團，截至2021年2月28日，集團擁有三所學校，即華立學院、華立職業學院和華立技師學院，共有在校學生48946名。學校提供34個本科課程、37個大專課程和36個職業課程。

其中華立學院為民辦獨立學院，提供四至五年制本科課程。華立職業學院提供三年制職業課程，授出教育部認可的大專文憑。華立技師學院(包括增城校區和雲浮校區)為民辦技工學校，提供三年制全日制職業課程，授出廣東省人力資源和社會保障廳認可的文憑，亦提供短期強化職業課程。

華立大學集團的業績增長主要依靠學生人數和學費、住宿費增長驅動。期內學生人數同比增加7.3%，以營收增速反推，生均學費和住宿費同比增長5.4%。

具體而言，截至2021年2月28日，華立學院在校生人數18336人，同比增長3.13%，華立職業學院在校生人數20753人，同比增長4.92%，華立技師學院在校生人數9857人，同比增長22.33%。其中值得注意的是，雲浮校區學生人數增長迅速，其主要是該校區當前利用率不高，而增城校區接近飽和。

截至學年末，增城校區可容納人數30079人，使用率93.4%，去上一年持平，雲浮校區可容納人數8000人，使用率66.7%，較上一年25%的使用率大幅增加。

期內學費收入約4.1億元，同比增加12.1%，住宿費約3445萬元，同比增加27%。考慮到學生增長人數，期內生均學費增幅為4.47%，生均住宿費增幅為18.35%。

在收入佔比最大的學費部分，可以看到，在學生人數最多的華立學院和華立職業學院中，總學費增速約為10%，相較而言學生人數增長的貢獻更大。這可以側面説明，華立大學集團的學費提費已經滯漲。

數據上看，2020/2021學年，華立學院的本科課程學費在28800-32800元，國際課程和雙語課程學費達到36800元和31800元。華立職業學院大專課程學費在9880-17880元之間，國際課程25880-30880元之間，雙語課程也達到17880元。華立技師學院職業課程學費在6300-12300元之間。

除了華立學院平均學費(均值計算)增速在12%左右之外，華立職業學院和華立技師學院學費基本沒有上漲，華立職業學院雲浮校區升至下調了學費。

總體看，由於學校使用率接近飽和，加上學費提升放緩，華立大學的業績增長彈性大大下降。

不過華立大學集團也在積極拓展校區容量。財報顯示，集團跟江門市新會區政府簽訂協議，將為集團提供最多1250畝土地作為華立學院新校區，預計可容納25000名學生。新校區第一期預計2021年9月投入使用，預期可容納學生4100名。

另外華立技師學院江門新校區第一期工程計劃2021年9月動工，2022年9月投入使用，預計可容納學生2500名，全部完工後容量可達到10000名學生。

校區擴建可望提升集團業績天花板，但同時也面臨其他的問題。

自建校區擴容佔據流動性，估值提升遇瓶頸

不同於其他教育股，華立大學擴張主要為自建擴張，而其他的主要為收購擴張。從財報可以看到，雖然集團有外延併購的計劃，但是目前並未有明顯進展。

新建擴張前期需要耗費大量人力財力，且現金迴流週期長，短期內看不到業績，但自建整體成本要比收購略低。收購雖然前期也耗費財力，但標的一般都是比較成熟的學校，收購後可迅速並表實現現金迴流。新建及收購均需要較大的資本支出，負債水平需要扛得住長期的付息壓力，且均需要強勁的現金流支撐。

2019年末，華立大學上市募資淨額為9.46億港元，計劃擴建華立學院投資4.51億港元，擴建專科學院投資3.15億港元，剩下10%用作營運資金。

截至2020年2月28日，擴建華立學院投資2.66億港元，擴建專科學院投資3270萬港元，營運資金使用完畢。預計2022年至2023年，與擴建期同步，募資額將按計劃完全使用。

而截至2月28日，集團現金及現金等價物5.74億元，較上個報告期末8.65億元大幅縮減。與此同時，集團短期借款和應付款項分別為1.95億元和2.69億元。而長期借款為20.58億元，其中17.11億元需要在5年內償還。考慮到計劃擴建所需使用的4.67億元，華立大學集團在上市募資之後的現金流仍然算不上充足。

而且就當前的運營狀況看，其造血能力也比較一般。期內由於營運成本的上升，導致毛利率從57.4%下降至53.7%，橫向對比看也差於同行競爭者。費用方面，除因去年上市導致行政費用增加帶來的高基數，今年同比下降之外，營銷費用大幅上漲，導致純利率從35.1%下降至31.3%。

所以，主要依靠內生增長驅動的華立大學集團，面臨學校使用率接近飽和，而與新校區擴容難以銜接的窗口期，同時學費提升放緩之下，業績增長受到壓制。校區自建擴容需要佔用大量現金，且短期內難以實現資金迴流，也會對集團的資金流動性構成壓力。截止目前，華立大學的市盈率7.8倍，市淨率0.896倍，橫向對比估值並不高，但是以上這些因素共同導致集團的估值提升遭遇瓶頸。