今日話題：樓市因熱錢而瘋狂 究竟是誰在給開發商源源不斷送錢

　　樓市因熱錢而瘋狂，究竟是誰在給開發商源源不斷送錢。這幾日，對房價高企的熱議高潮未退。前天人民日報發表文章稱“失去奮鬥，房產再多我們也將無家可歸”。然而再怎麼呼籲，恐怕在“早買一套房勝過奮鬥十年”的事實面前也蒼白無力，而且如今許多人又陷入了恐慌之中，“房價越漲越要買”。到底是怎樣的一種動能推着房價上行?上週討論了需求端和中介這邊的情況，這次不妨看看供給端是如何猛烈拉昇房價的。

　　要點速讀1來自於信託公司的“明股實債”，只是開發商無所不用其極融資的一個表徵，從總體趨勢來看，房地產行業已經越來越會利用外部資金。2要想辦法讓市場各主體“冷靜”下來，讓開發商不再過度舉債，除了進行監管之外，最重要是降低他們對樓市的預期，甚至讓他們為風險付出代價。“熱錢”不斷流向開發商，“明股實債”成樓市推手

　　樓市瘋狂的直接原因，是大量熱錢的湧入：在需求端，購房者自己在砸鍋賣鐵，銀行、中介不吝向他們貸款;而在供給端，各種融資手段也異常活躍，各顯神通匯集到房地產開發商這裏，包括各種銀行貸款、非銀行金融機構貸款、打了個地基就要來的首付、承建商的墊資等等等。昨日《經濟參考報》刊發了一則新聞，關注的是有“影子銀行”之稱的信託公司這個渠道，稱“前8月房地產信託規模1549億元，明股實債成樓市躁動推手”。

　　房地產信託成為流向樓市的一大熱錢來源

　　所謂房地產信託，其實很好理解，就是專門做房地產的信託項目，出資人把財產委託給信託公司，用於投資房地產行業。最近，房地產信託火爆的證據凸顯，8月房地產集合信託共發行63只總額237.8億元，較上年同期158.1億元同比上漲50.4%，環比則較7月的195.9億元上漲21.4%。

　　那“明股實債”是怎麼一回事呢?這是因為，企業發債有不能超過淨資本40%的法律限制。到上限了，就不能繼續發債，房地產信託籌來的熱錢就不能通過認購債券的方式進場，於是，房地產信託就利用信託這一金融形態較為靈活的優勢，“入股”開發商(通常是入股子公司)，來實現把熱錢投入房地產的目的。但明面上是認購股票，實際上還是債務，因為信託產品通常要的就是穩定收益。所以“入股”的時候信託公司就跟開發商約定，到一定期限後由開發商向信託公司以一定的價格回購股權，並保證信託公司取得一定收益。這就是所謂的“明股實債”。最近的資本市場上，陽光城與五礦信託，華夏幸福與平安信託之間就採取這種合作方式。

　　對於信託公司來説，“明股實債”這種方式意味着什麼呢?首先説明他們不太在乎風險，因為關於回購的約定屬於“抽屜協議”，實際上是不具有法律效力的，開發商可能會違約，違約的話信託公司就不得不真的當股東了。要知道，一旦開發商財務方面出現什麼問題，先清償的是債權，股權是後面才清償的，所以説“明股實債”對於出資者來説確實是有風險的。但信託公司依然肯這麼做，解釋就是兩點，一是信託公司判斷房地產行業不會崩，還會繼續漲，另一點就是投房地產利潤太高了，風險值得冒。或許兩個理由都兼而有之。

　　最近陽光城集團在大筆發行公司債後，隨即就與五礦信託簽定了“明股暗債”的約定

　　而對於房地產開放商來説，這種方式的好處就更明顯了，可以説是一舉多得。首先是突破企業債的限制，融來更多資金，可以彌補資金缺口或者做更大的項目;其次是讓開發商資產負債表變得好看，資產增加，負債比例降低;而且比起發債風險要有所降低(風險轉移給了信託公司)。對於開發商來説，最重要的就是融到錢，融得越多槓桿率就越高，就意味着同樣的自有資金能賺取更大的利潤。這就是為什麼很多人説房地產迄今依舊是暴利行業，只要開發商“財技”出色，用不多的自有資金就能賺個盆滿缽滿。

　　“明股實債”的背後，是房地產開發商資產負債率一路攀升

　　來自於信託公司的“明股實債”，只是開發商無所不用其極融資的一個表徵，從總體趨勢來看，房地產行業已經越來越會利用外部資金。據方正證券統計，房地產行業的資產負債率近15年時間裏，從52%一路上升至77%，這意味着槓桿成倍增加。

　　今年三月的專題《今年的樓市調控，為何會來得這麼快?》就曾經討論過，在當今中國，經濟活動以揹着債務的形式進行，已經越來越頻繁，人們也已經越來越習慣——“明股實債”這種方式，就是在“四萬億”的狂歡中開始流行的。而且，越是負債率高的社會，人們的逐利衝動也越強。人人都知道高槓杆是杯毒酒，但這毒酒卻如此美味，已經停不下來了。信託資產管理人、開發商老闆或經理等樓市運行的具體操控者，都迷戀大額資金出入所帶來的高報酬，反正出了問題也就拍拍屁股走人，往往由國家和社會兜底，誰還在乎風險?於是誰都會繼續這擊鼓傳花的遊戲。這就是為什麼説了好幾年的“去槓桿化”難以實現。

　　最近15年，中國房地產行業資產負債率一路飆升，圖片來自方正證券

　　關於開發商舉債過度的舉措正在來臨，但針對明股實債還沒明確措施

　　據報道，27日有消息人士稱，監管層正醖釀針對房地產企業發行公司債設立准入門檻並實施分類管理。未來將強化對發行人的信息披露和償債能力要求，強化增信措施和債券契約條款安排，強化募集資金用途管理，構建“基礎範圍+綜合指標評價”的分類監管標準，實現總量合理、結構優化、扶優限劣和風險可控。

　　這種做法當然是必要的。而且對於“明股實債”這種灰色地帶的做法，監管部門也有必要儘快予以監管，現在這塊是存在監管空白的。目前，市場上一些會計師事務所尤其是普華永道、畢馬威等四大會計師事務所一眼就能看出哪些融資其實是“明股實債” ，審計時會很嚴格，認定實質為負債就會計入開發商的負債。但只要開發商想辦法，很容易就能找到主動配合的國內會計師事務所。

　　不過，監管到位還只是一方面，不見得就能完全解決開發商舉債過度的問題。兩年前房地產市道不好的時候，一些私募基金就出現過“明股實債”的兑付危機，照理説吃一塹長一智，市場主體應該對舉債過度有風險意識才對，而如今一到牛市舉債又大肆盛行，除了“習慣”與“逐利”外，根本原因恐怕還在於市場主體都相信房價還在漲。

　　要讓市場退燒，更重要的還是降低市場主體對樓市永遠漲的預期

　　不久前，央視知名財經評論員劉戈在一篇文章中提到“任何城市的房價上漲都只有一個理由：就是人們都認為房價會繼續上漲。顯然，過去的幾個月在一線城市和部分二線城市在這一點上達成了更加廣泛的共識。”

　　各方市場主體對房價上漲有很大預期

　　這是一個很精確的洞見，當市場各主體都認為房價會漲的時候，那他們就會用行動來推動房價，需求端人們都在四處找錢，供給端則不斷投錢，甚至中介也在不停地行動。要想辦法讓市場各主體“冷靜”下來，讓開發商不再過度舉債，除了進行監管之外，最重要是降低他們對樓市的預期，甚至讓他們為風險付出代價。

　　比如，劉戈認為這輪上漲與城鎮化關係不大，而是完全體現了房地產的資本屬性，房子作為資本的價值是從哪裏來的?不單是一塊地皮和一堆鋼筋混凝土，而是綁架了户籍、學區、醫院等種種福利。所以，許多一線城市的房子一直被認為最有價值的資產，勝過黃金。要是能解除部分附帶屬性，就能降低市場對房地產的預期。

　　又比如，很多人都意識到，高房價並不會聚攏人才，並不是祖上在北京有套房拆遷了發財了就是精英人士，高房價會把無房的精英人士逼走。如果國家能明確出台政策，平衡地方建設，讓資源不再聚集在少數城市，也能有效降低預期。

　　另外，國家不再允許“預算軟約束”(指對政府支出缺乏有效控制，預算機制無法制約政府過度支出的傾向)，嚴格控制地方政府和國有企業隨意舉債的行為，也能有效阻止國有資本涉入房地產，有效降低樓市上漲預期。

　　此外還有很多國外已經驗證過的明確能夠控制房價的辦法。但如果總是説説而不去做，市場就會視為“狼來了”而不去擔心，反而認為監管層面有意在保房價，那這些措施就很難起效果了。如果購房者、開發商、中介都依然認為房價還會漲，那麼房價大概就只能一直燒下去了——直到泡沫完全破滅。

　　開發商舉債太容易，樓市太容易賺錢，市場怎麼會不發燒?有關部門確實該行動起來了。