【肖立晟】 人民幣匯率制度改革應增加市場供求比重
2017-10-16
中國社科院世經政所
考察人民幣匯率的驅動力，一方面看基本面，另一方面看預期。基本面主要來自經常賬户順差，預期主要緣於央行干預。當前人民幣匯率形成機制已經是近似釘住籃子貨幣的匯率制度。長遠來看，這一制度並不是特別理想。匯率制度改革應增加收盤價的比重，增加市場供求的力量，而不是以參考籃子貨幣作為改革的方向。
目前人民幣匯率形成機制改革還是在動態調整中。對於匯率變動區間的預期，既要考慮央行貨幣政策的決策，同時也要考慮市場供求。未來匯率制度改革可以增加收盤價的比重，增強市場供求的力量。
影響匯率走勢的雙重驅動力
從2005-2017年匯改進程來看，人民幣匯率出現了幾次比較大的波動，第一次是2005年7月，第二次是2008-2010年人民幣匯率重新釘住美元，第三次是2012年擴大波幅，後面依次是2014年進一步的擴大波幅、2015年的匯改、2016年引入貨幣籃子，第七次是2017年5月央行引入逆週期因子。
整體來看，人民幣匯率持續了十年的升值週期，到2015年之後開始出現了較大幅度的貶值壓力，而近期人民幣又重新回到升值區間。究竟匯率升值和貶值的驅動力是什麼？
考察人民幣匯率的驅動力，一方面看基本面，另一方面看預期。基本面主要來自經常賬户順差，預期主要緣於央行干預。
為什麼認為是央行干預產生預期呢，如果匯率能夠自由波動，就不會出現持續的單邊預期。但是央行若持續干預，要麼是改變供給方，要麼是改變需求方。在2015年以前，央行主要是在致力於改變市場對人民幣的需求。2015年以後，央行致力於改變市場對美元的需求。
從基本面來看，2008年以來，儘管我國經常項目在逐步衰減，但是貿易順差一直在往上走，最高的時候2015年超過5000億美元。
一般而言，經常項目順差比較低，意味着人民幣匯升值的動能是不足的。不過我們要注意到服務貿易的異常增長。服務貿易主要是旅遊的逆差，近期旅遊支出金額高速增長，達到同期美國出境旅遊支出金額兩倍。
隨着中國居民收入水平日益提高，中國家庭出境旅遊的機會越來越多，對外匯的需求也隨之增加。2014年之前，中國的海外旅遊支出大致是以年均20%速度增長。
然而，2014年增速突然飆升到80%，此後總體規模一直保持在高位。2015-2016年，中國大陸海外旅遊支出總額達到5500億美元，是同期世界第二大旅遊支出國—美國海外旅遊支出的兩倍。
有研究表明：2014-2016年期間中國的旅遊支出中很大一部分不能用會計因素或經濟基本面因素解釋，而且，旅遊支出與國內增長成反比，與人民幣對美元貶值預期成正比。
事實上，一部分虛假的旅遊交易反映的是資本外流需求。這部分資本流出後可能是被居民用於在海外購置金融資產，甚至房產，脱離了中國政府監管，應該歸於資本外逃的範疇。
2015-2016年，服務貿易項下旅行逆差達到4200億美元，有研究測算表明其中有約2500億美元屬於資本外逃。如果以2011-2013年作為基準，做線性外推估算的話，約有2000億美元屬於資本外逃。
總體而言，旅遊支出中較大一部分並不是真實的海外旅遊支出，反而與居民部門短期資本外逃密切相關。
參考一籃子貨幣的匯率機制
考察基本面時，我們主要考慮經常賬户，是因為我國的外匯市場結構特殊。外匯交易必須具備真實交易的背景，銀行不能做投機，只能進行頭寸平補。這種情況下我國的外匯市場很多時候是單邊的，要麼是持續的漲，要麼是持續的跌。
為什麼2015至2016年人民幣匯率會持續貶值呢？因為本身收盤價是由市場供需決定的，市場供需是正常的實需，有持續性的衝擊，這個動能可能持續很長時間。
如果這段時期都認為人民幣是要貶值的，那麼收盤價不管發生怎樣的變化會一直是往下走。美元指數上漲的時候，為了參考籃子貨幣，人民幣需要貶值，恰好和收盤價對應，二者是對應的，都是貶值。
所以，美元上漲的時候人民幣會貶值得很快。從2016年6月至12月，基本上美元指數上漲的時候，人民幣匯率都在貶。
2016年1月到5月，在美元指數跌的時候，人民幣匯率沒有太多的波動。為什麼？因為調整籃子貨幣對應的中間價，收盤價一直在貶需要央行調低人民幣中間價，美元貶值又需要央行調高人民幣中間價，二者相互抵消，人民幣匯率保持穩定，中間價穩定，對應的交易價格就相對穩定。
這個非對稱的貶值關係一直持續到了2017年的5月26日，央行引入逆週期因子才結束。
央行引入逆週期因子之後，整個外匯市場的情況發生了一些變化。美元指數跌的時候人民幣匯率一定會漲，美元指數漲的時候人民幣也會跌。
當前人民幣匯率形成機制已經是近似釘住籃子貨幣的匯率制度。
匯改方向應考慮增加收盤價比重
長遠來看，這個制度不是特別理想。短期來看逆週期因子有助於穩定住匯率預期，但是從中長期來看，如果釘住籃子貨幣的話，央行依然喪失了貨幣政策的獨立性。這種匯率制度對資本賬户改革、人民幣國際化沒有太多的推動力。
對於今年下半年人民幣匯率的走勢，我認為美元指數不會一直跌下去，今年下半年會相對出現一定程度的反彈，下半年美元指數可能會在92-98之間波動，人民幣匯率應該是在6.5-6.8之間波動。
未來人民幣匯率的雙邊波動會加劇，但是這種雙邊波動是不是能夠真實地由市場供需決定，我個人認為不一定。
人民幣匯率的雙邊波動還是依賴於美元指數的雙邊波動，過去我們國家的貨幣政策是被美元所綁架的，未來可能會被美元指數所綁架。
中長期看應該進一步推動匯改，匯改的方向是浮動匯率。浮動匯率應該更側重於收盤價，現在制度更加側重於一攬子貨幣。
匯率制度改革應增加收盤價的比重，增加市場供求的力量，而不是以參考籃子貨幣作為改革的方向，這是我對人民幣匯率改革，以及下一階段人民幣匯率走勢的看法。
(本文根據筆者在新華社“人民幣國際化及匯率走勢閉門研討會”的發言稿整理，已發表於《金融世界》。)
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