當九家券商異口同聲推薦買入同一家公司時，你認為這會是天上掉餡餅嗎？
這一幕就發生在中牧股份身上。日前，中牧股份（600195.SH）公告了第一期股票期權激勵計劃（草案），邁出國企改革實質性的一步，立即引起各大券商關注。公告披露過後，立馬有9家甩出了研究報告，給出的目標漲幅在7.75-69.18%不等。
事與願違，一系列研報發佈一週後，中牧股份的股價不僅沒有上漲，反倒是陰跌不止。券商的目標價悉數落空。
風物長宜放眼量，短期看不準，長期未必都落空。混改是國企改革政策的重點，目的在於激活管理體制機制，進一步解放生產力，提高競爭力和經濟效益。那麼，需要被盤活的中牧股份現有資產質量如何呢？推進改革的中牧是否真能達到券商研報所預期的漲幅？
中牧股份：國有動物保健品生產企業
先來看看中牧股份這家公司。
中牧股份是一家老牌動物保健品生產企業，於1999年在上交所上市，控股股東為中國牧工商（集團）總公司（持股51.91%），實際控制人為國資委下屬的中國農業發展集團（以下簡稱：中農發）。公司業務覆蓋獸用生物製品、獸用化學藥品、飼料和飼料添加劑以及農產品貿易。
其中，獸用生物製品（動物疫苗）是公司的主要收入來源。2016年，獸用生物製品貢獻公司60%左右的毛利，化藥、飼料以及貿易業務分別貢獻公司毛利為20%、15%、3%。
早年，由於實行強制疫苗，且國家強制免疫用生物製品由農業部指定的企業生產，實行政府採購，公司作為農業部指定的強制免疫用生物製品生產企業之一成為主要受益者。
特別是2007年高致病性豬藍耳病和豬瘟同時加入強制免疫計劃之後，動物疫苗市場規模迅速擴大，中牧股份在2007-2011年期間營收及歸母淨利潤年均複合增長率分別為13%及30%。
2011年以後，國內畜牧養殖行業整體低迷，公司業績大幅下滑，淨資產收益率從2011年時的24%下滑至2016的9.96%。2011-2016年，公司營收年均複合增長率為7%，歸母淨利潤年均複合增長率為-10%。
雖然近三年公司業績有小幅回升，但仍低於2011年的水平。2017年中期，公司營業收入為15.14億元，同比下降13.71%；歸母淨利潤為1.14億元，同比下降14.38%。
簡單的説，這是一家曾經輝煌，但目前面臨較大經營壓力的老牌國企。
股權激勵計劃落地 券商研報霸屏
10月15日，公司公佈第一期股票期權激勵計劃（草案）:擬向公司董事、高級管理人員，中層管理人員，核心技術（業務）骨幹，總計273人授予796.6萬份股票期權，佔公司總股本的1.85%，後續 3 年分別按 33%、33%、34%比例行權，行權價格為19.86元/股。
考核目標為以2016年業績為基數，2018-2020年，淨利潤複合增長率不低於6%，淨資產收益率分別不低於8.3%、8.6%、9%，上述指標都不低於同行業平均水平或對標企業75分位值，在經濟增加值指標完成情況達到集團公司下達的考核目標，且ΔEVA大於零。
其實，公司的股權激勵計劃早已提出。控股股東中牧總公司於2014年10月曾修改股改承諾，將在兩年內提出中牧股份管理層中長期激勵計劃草案。2016年10月17日，控股股東延遲了推出激勵計劃的承諾期限，將在2017年10月18日前提出。
雖然中間有過延期，但在同屬於中農發旗下的另外兩家上市公司——中水漁業（000798.SZ）以及農發種業（600313.SH）已經先後嘗試了改革的情況下，中牧股份的動作也是在市場預期之中的。
不過，在公司股權激勵計劃（草案）公佈後，還是在市場激起了一層浪，特別是各大券商，不到兩日，接連發出9分研究報告，基本都是“買入”、“推薦”、“增持”等看多評級，且給出的最高目標漲幅在7.75-69.18%不等。其主要觀點有：
1)股票期權綁定核心成員利益，公司未來3年業績增長有保障；
2) 有助於解決公司作為國企體制機制僵化、激勵不到位等問題、有助於公司釋放活力，提升管理效率；
3) 口蹄疫市場苗產能釋放，有望成為新增長點；
4) 新產品預計陸續上市，有望打開公司成長空間；
不過，相比於券商的熱情，資本市場的反應倒是略顯平靜。10月16日，中牧股份雖然高開兩個多點，盤中漲幅一度達到5%，但最終回落，收漲2.67%。之後，更是陰跌不止。
市場的反應與券商的預期背道而馳，究竟是誰錯了呢？當然，券商給的畢竟是長期目標，不能僅憑短期內的市場表現。但是，市場的平靜也不是沒有道理。
盈利能力：毛利率處於行業較低水平
從行業來看，中牧股份作為國內政府苗的龍頭企業，營收一直遙遙領先，但是毛利率僅為25%左右，遠低於行業平均60%的毛利率水平。
當然，各公司細分產品不同，且中牧含有貿易、飼料等毛利較低產品，而其他公司產品相對單一，如此比較可能有所失真，所以接下來我們僅以貢獻公司主要毛利的動物疫苗來做比較。
與同行業對比，公司近5年動物疫苗平均毛利率僅為56.9%，而其他公司獸用生物製品平均毛利率為73%，中牧處於較低水平，與平均值相差16%。
從另外一個角度看，有差距，意味着有增長空間，隨着管理層激勵機制的推進，公司能否提升管理效率、釋放公司活力、增加盈利能力，還得看公司接下來的表現。
卸下保護殼：疫苗市場化 品質成為決勝未來的關鍵
過去，國內動物疫苗以政府招標為主，主要打價格戰，大多數企業工作重心放在公關而非研發上，這使得生產企業的利潤越來越薄，有些產品品質甚至無法得到保障。隨着市場的開放，國內動物疫苗市場逐漸向市場化轉型。
首先，規模化養殖的發展客觀上加大了防疫風險。高密度養殖，提高了禽畜的疫病傳染幾率，規模化程度越高的養殖越要求高質量的疫苗，所以，規模化的養殖户寧可多花錢採購品質有保證的疫苗，對高質量的防疫疫苗產品需求增加。
此外，中國動物疫苗行業基礎相對較差，產品質量與外資龍頭企業仍有一定差距，提高產品質量和防疫效果亦為政府政策取向。
由此帶來的市場結構變化就是，招標市場會不斷萎縮，市場化疫苗數量會越來越多。在市場化的條件下，市場化銷售成為決勝未來的關鍵，高品質的產品將更具競爭優勢。
在政府苗時代，中牧是主要受益者之一，市場化時代下，誰又會成為中國動物保健巨頭？ 國企改革到底能不能帶來紅利？券商齊唱多，你到底跟不跟？
2017
年
10
月
3
日，全球領先的出行平台
Uber
在董事會上一致通過了一系列改進公司治理結構的決議，為引入以孫正義軟銀集團為首的財團
10-12.5
億美元的投資鋪平了道路，也讓內憂外患的
Uber
意外地進入控制權大決戰後的休戰期，集中精力準備
2019
年的上市。在本文中，經邦諮詢將為大家帶來從
Uber
的多方混戰看創業公司的控制權問題。上海經邦企業管理諮詢有限公司，中國股權激勵領導品牌，擁有豐富的非上市公司股權激勵經驗。薛中行博士以
"
五步連貫股權激勵法
"
為基礎，帶領國內頂尖股改專家，幫助企業制定股權激勵方案，確定股權激勵計劃，幫助企業激活了股權這一
"
中樞
"
。經邦諮詢累計培訓企業家超過數萬人次，眾多企業集團在經邦的幫助下成為行業寡頭。
新舊
CEO
的對決？
2017
年
9
月
29
日，
Uber
新
CEO
上任不足一個月時間，剛剛退出公眾視野的公司前
CEO
卡蘭尼克再次登上各大媒體頭條，他突然扔出一枚炸彈——行使自己向公司委派兩名新董事的權利，即委派施樂公司前首席執行官
Ursula Burns
和華爾街金融大佬
John Thain
擔任公司董事職務，讓新
CEO
率領下的
Uber
重新陷入控制權的混戰之中。
卡蘭尼克在
2016
年
6
月
G
輪融資引入沙特投資人時取得這項董事任命權，通過與早期投資人
Benchmark
等簽署的投票權協議，他取得增加指派三名公司董事的權力。
2017
年
6
月
20
日，卡蘭尼克率領下的
Uber
已經深陷系列危機，
Benchmark
等五家投資人發動突然襲擊逼迫卡蘭尼克辭去了
CEO
職務，本應同時失去
CEO
專屬董事席位的他卻根據這項董事任命權將自己視為自己有權指派的三名新董事之一而保住了董事席位。
Benchmark
緊接着在
8
月
10
日起訴卡蘭尼克，指控他通過欺詐和隱瞞事實的方式獲取新董事任命權，要求撤銷投票權協議，希望將卡蘭尼克董事席位拿掉，從而徹底踢開這位創始人，並試圖通過法律程序制止卡蘭尼克指派其他兩個公司董事席位。
卡蘭尼克之所以突然行使爭議中的董事任命權增派兩名董事，是因為公司新
CEO
和高盛投行（也是
Uber
投資人之一）向公司董事會遞交了一份公司治理調整方案，包括為了引入軟銀財團的投資而削減卡蘭尼克的超級投票權，及其在董事會的控制權和
2019
年上市的截止期限等內容。就此，前
CEO
卡蘭尼克直言不諱：
“鑑於最近一項關於董事會巨大改革及公司投票權重大調整的董事議案，我現在決定委派（兩個）董事席位。因此，所有董事會成員全部到位就變得特別重要，以便進行適當的審議，尤其是像
Ursula
和
John
這樣經驗豐富的董事。”
這兩個新席位的任命顯然沒有經過任何事先的磋商或通知，
Uber
將這兩個席位的任命稱為“完全出乎意料之外”，並針鋒相對地指出對公司的擔憂：“這就是為什麼我們正在努力建立世界一流的治理結構，以確保我們正在建立一家讓每位員工和股東都能為之感到自豪的公司。”
公司創始人
/
前
CEO
與獲得董事會支持的新
CEO
看起來難免在董事會上要面臨一場公司控制權的對決。
超級獨角獸的超級董事（大）會
儘管公司很多董事的立場並不明確，經常會視具體情況在各方之間徘徊，但整體來看堅定代表投資人利益的董事與卡蘭尼克委派的董事勢均力敵（三名投資人董事代表，三名卡蘭尼克代表），另外兩名創始人
/
早期員工董事似乎與卡蘭尼克的立場也是對立多於聯盟，整體上董事會的權力格局達成了一定程度上的平衡，尤其是考慮到美國法律制度下董事所肩負的嚴格責任（如
fiduciary duty
，通常譯為信託義務），這樣的董事會構成讓人很難説是公司創始人卡蘭尼克還是公司投資人把持了公司的控制權。
但有一點是明確的：公司需要繼續融資，公司的股東、員工和投資人都支持公司繼續融資發展，直到上市。
所以，
Uber
董事會讓人意外地迅速達成了一致意見，通過取消創始團隊和早期投資人手中的超級投票權調整公司治理結構，並且增加董事席位，給軟銀帶領的投資人財團預留董事席位，同時也削弱以卡蘭尼克為代表的創始人團隊在董事會的影響力。
2017
年
10
月
3
日，
Uber
董事會一致通過擴容董事會的決議，在軟銀財團投資取得公司
14-17%
股份的前提下增設六個新的董事席位，包括三名獨立董事、一名新的董事長以及給軟銀財團預留的最多兩名董事席位。
也就是説，如果軟銀財團的投資順利完成，
Uber
董事會將會由
17
名董事組成！創業公司中這樣龐大規模的董事會實屬少見，迅速形成決議甚至組織一次董事會議的難度都可想而知，但至少形成了一個大到個別股東難以支配的董事會規模。
創始人
vs
投資人
在軟銀財團的投資面前，公司原有股東之間的控制權之爭——尤其是創始人（卡蘭尼克）與投資人（
Benchmark
）之間的爭議——最多是兄弟鬩於牆，外禦其侮，只不過這裏的外禦其侮應該調整為保護共同利益。
據媒體報道，軟銀財團的投資分成兩個部分：一部分按照
Uber
最近一次融資的估值購買新發股份，也就是説公司能按照接近
700
億美元的估值融資
10-12.5
億美元；剩餘部分由軟銀財團按照更低的估值（有報道稱
500
億美元）從公司的投資人和早期員工手中購買老股，這部分投資金額有可能達到
90
億美元。
這種投融資方式算是一種多贏的局面：
Uber
能夠獲取
10
億美元以上的融資，並且能夠在紙面上維持公司現有的高估值，更重要的是引入軟銀成為公司的重要股東，鑑於軟銀在出行領域的全球投資佈局，幾乎投資了世界各地的出行巨頭，
Uber
斷不希望軟銀轉而投資自己的本土競爭對手，譬如
Lyft
；
軟銀則能夠以總投資中
10%
的部分購買新股維持公司估值，絕大部分的投資卻能以更低的估值（約
30%
折價）從公司現有股東手中獲取相當大比例的
Uber
股份（
14-17%
），完成出行領域全球投資佈局的最重要一環；
公司現有股東不僅在
IPO
之前得到（部分或全部）套現的機會，也能夠通過引入軟銀等投資人看到公司治理結構優化乃至上市的希望。據稱，軟銀財團投資
Uber
的一個前提條件就是改革公司治理結構，這樣公司的早期投資者才會有動力出售手中的股份給軟銀財團。
Uber
董事會在同意軟銀財團投資的同時，也通過了
2019
年上市的最後期限。
Uber
引入軟銀財團投資的過程中，最大的不確定性因素就是作為公司第一大股東的投資人
Benchmark
。
2017
年
9
月
21
日，有報道稱這家
VC
股東委派的董事代表是唯一一位投票反對在
TS
（投資意向書）中賦予軟銀財團方面投資排他期的董事，並表示不會配合將自己手中
13%
股份的任何部分賣給軟銀方面。
如果作為公司兩個最大股東的
Benchmark
和卡蘭尼克這雙對手都不賣手中的股份，這就意味着軟銀財團可能最終拿不到預定的股份比例而放棄投資。更何況，面對軟銀以
500
億美元估值確定的老股購買價格，再想起
Benchmark
在
8
月還公開指出公司二年後估值能輕鬆越過
1000
億美元大關的論斷，
Uber
其他現有股東難免也會猶豫是否賣出手中的股票。
到了
9
月底，有媒體披露軟銀同意了
Benchmark
開出的條件，保證不會（在投資完成後）支持卡蘭尼克重返
Uber
履任領導職務，包括
CEO
、董事長或董事會下屬委員會的領導職務，為軟銀財團的投資掃清了最大障礙。
最終，儘管兄弟鬩於牆，為了公司的未來大可盡釋前嫌，至少控制權戰爭可以為了融資先放一放。據報道，已經將自己與卡蘭尼克之間的控制權戰火引到法庭（仲裁庭）的投資人
Benchmark
似乎也最終改變了態度，據稱這家
VC
可能參與
Uber
股東面向軟銀財團的老股競賣（以幫助後者買入足夠目標份額），而且有意在軟銀財團投資完成後撤回對卡蘭尼克的訴訟。
創始人卡蘭尼克的得與失
卡蘭尼克作為公司的創始人和股份比例最高的創始人，如果公司在尚未盈利的狀況下能夠引入軟銀的投資，這自然符合他的經濟利益，軟銀財團取代
Benchmark
的最大股東地位也能形成新的權力平衡，但他也因此付出了很大的代價。
最大的代價就是手中的（十倍）超級投票權將被取消，當然取消創始團隊和早期投資人手中的超級投票權也會影響到
Benchmark
和其他早期投資人。其中，公司早期投資人
Shervin Pishevar
和
Steve Russell
就反對這種直接剝奪超級投票權而損害相關股東利益的做法，在董事會投票前一天他們委託律師正式通知公司三位創始團隊股東
/
董事（即卡蘭尼克、
Ryan Graves
和
Garrett Camp
）不要在董事會上支持取消超級投票權，否則將會採取起訴等法律措施。不難想象，卡蘭尼克在董事會上最終投出的支持票會傷害到在自己與
Benchmark
的對抗中堅定支持自己的這兩位投資人盟友
.
另一方面，如果軟銀財團的投資達成，
Benchmark
撤回對卡蘭尼克的訴訟，卡蘭尼克可以保住自己控制的三個董事席位，包括他自己和新委任的兩名董事，即便董事會人數擴大到
17
個席位，他也是控制董事席位最多的股東。
董事會決議中若卡蘭尼克重返
CEO
職務至少需要三分之二董事支持的限制，讓他實現“喬布斯式迴歸”的希望就更加渺茫了。
但是，他在董事會層面也取得了部分勝利：原來董事會議案中“任何以前任職於
Uber
的人員，只有在獲得三分之二董事和
66.7
％的股東的批准的情況下，才能返任
CEO
職務”的約定被弱化，去掉了“
66.7
％的股東的批准”的嚴格要求，僅僅保留了三分之二董事批准的要求；此外，新
CEO
原本打算獲得提名董事權力的方案也沒能最終實現。
後記：關於創業公司控制權的經驗教訓
像卡蘭尼克一樣，明星創始人應該從他的經歷中看到，控制權的法律設計具有自己的侷限，再完美的機制設計在公司需要投資人輸血時都會不再性感，準確地説是很無力。
對於更多的草根創業者來説，不必邯鄲學步效仿卡拉尼克之類明星創始人的超級投票權做法，在沒有選擇投資人機會或者公司融資金額不大釋放股權比例有限的早期階段，不要在浪費太多時間琢磨
AB
股的含義和做法，控制公司董事會多數席位就已經足夠現實了。
對於投資人，一方面可以從
Benchmark
的經歷中反思，投資人在追逐明星創業項目時也需要衡量一下過分讓渡控制權給創始人可能面臨的投後風險和代價，另一方面也需要謹慎反思這家基金在與創始人爭奪公司控制權中的激進方式所存在的問題。
現在，
Uber
這頭獨角獸經歷了一場控制權大決戰之後，瞭望着一望無際的
IPO
新天地，恐怕也免不了有同樣的疑問，前方等待這家公司的又會是什麼呢？至於
Uber
控制權大決戰中的角色扮演，誰是哪種肉食恐龍而又有誰是哪種植食恐龍？就要看讀者自己的想象力了。
以上就是由經邦諮詢www.chinaoption.net帶來的從
Uber
的多方混戰看創業公司的控制權問題，希望企業家通過以上的股改知識學習，而有所得。目前，中國各行各業正處於轉型的過程中，對於眾多民營企業來説是個難得的歷史機遇。逆水行舟，不進則退，企業家應儘早認識到股權激勵的重要性，運用好股權這一利器，通過專業的股權激勵課程和股權激勵培訓，學習並設計出最適合企業發展的股權激勵方案。經邦諮詢
17
年來專注股改一件事，其首創股權激勵頂層設計和寡頭股權激勵，已經幫助眾多企業成為行業寡頭。
(2017-10-20)
對很多有志年青來説，“創業”成了“工作”、“事業”的代名詞，一旦創業，加班加點不在話下、肝腦塗地亦無怨無悔，這是“夢想”，怎麼能説不是“創業者”呢？在本文中，經邦諮詢將為大家帶來沒有拿到創業公司股份，還能算是合夥人麼。
儘管冒着別人鄙視的風險，我還是要問，你確定是在創業公司工作，還是在自己創業？是在經歷創業的過程，還是可以牢牢把握創業的成果？
儒家文化裏面有個“重義輕利”思想讓很多善良百姓羞於談錢。這位出局的技術合夥人一直在等公司做大了再提股份，這種“兄弟義氣”讓他錯失了爭取核心利益的良機；再加上老闆應該也沒少畫餅，“跟着大哥好好幹，以後有福共享！”
這種職場中的難以啓齒屢見不鮮的，比如剛畢業的大學生面試時羞於和
HR
談待遇，後來賣命了很久之後發現還沒有交社保，在二三線城市這樣現象還普遍存在；比如自己應分配的獎金一直沒有兑現；比如工作了很久，還沒有漲工資等等。
創業的前提是“商業”，在商業社會講究：利益比情懷更重要，合同比承諾更重要。很多小團隊，一開始是朋友、同學甚至親戚一起合夥創業，覺得草創未竟不必計劃個人得失，正好也是一個警醒！
做一個內心純粹的創業者，還是遠遠不夠的，
一定要在法律意義上、形式上成為公司創業者，不要小瞧一紙合同，有時候，它就是照妖鏡、試金石！
當然創業維艱，應該鼓勵的這種犧牲小我的團隊精神，個人覺得尼采式不可遏制的激情，視爭取利益為光榮的“主人道德”，要比任人擺佈的“奴隸道德”更加陽光、適用一些。自己心甘情願，但是價值始終不對等，被“自己在創業”幻覺控制了，如果真的敲鐘上市，以為可以分紅時，才發現原來是畫的餅，那時可能就不是一篇傷感的文章了！
無論是工作還是創業，最大的矛盾就是“處理與老闆之間的關係”，
如果一開始佔股份，那就是公司法律意義上的“合夥人”、“股東”，“聯合創始人”的
title
名副其實的，與公司榮辱與共。如果沒有股份，那在老闆心中就是打工的，是“僱傭關係”而非“合夥關係”，就應該擺正位置，做體現員工忠誠，還是為自己事業拼命，孰輕孰重，自己拿捏。
所謂雙創、雙創，最優秀的人才和最優秀的騙子都出來創業了，在騙子足夠多，傻子明顯不夠用的年代，如果遇到有員工擁有“許三多式”打拼勁，難道不比錢更應該珍惜嗎？
昨天我在轉發朋友圈時説，很多人創業學會了馬雲的激情，但是卻沒有馬雲的包容。大家把馬雲所説的“使命”、“願景”、“價值觀”當做“畫餅”忽悠創業，在路演時唾沫橫飛，號召全員創業搞事業合夥制，全國各地招“城市合夥人”，但創始團隊的股份、期權協議方面卻語焉不詳，也沒有落實到工商備案上。
阿里巴巴之所以稱得上是偉大的互聯網公司，不僅在於其宏偉的商業版圖，還在於創業之初的合夥人機制，如果沒有
18
羅漢，還會有阿里今天嗎？蔡崇信接受《福布斯》採訪時談論自己為什麼要追隨馬雲，追憶阿里巴巴設立股權和創始人時情形，讀來依然蕩氣迴腸。
現在投資人投一個項目就是在“投人”，或者説投具有企業家精神的創業者。而一個不願意分享的老闆，一個辜負合夥人的老闆，是沒有辦法真正贏得人們的尊嚴的，儘管在法律工商意義上屬於老闆，但不符合現代商業文明的開放、合作的契約精神，頂多算是“土豪”。
創業路上不是所有老闆都是馬雲，所以請擦亮眼睛！
以上就是由經邦諮詢帶來的沒有拿到創業公司股份，還能算是合夥人麼，希望企業家通過以上的股改知識學習，而有所得。目前，中國各行各業正處於轉型的過程中，對於眾多民營企業來説是個難得的歷史機遇。逆水行舟，不進則退，企業家應儘早認識到股權激勵的重要性，運用好股權這一利器，通過專業的股權激勵課程和股權激勵培訓，學習並設計出最適合企業發展的股權激勵方案。經邦諮詢
17
年來專注股改一件事，其首創股權激勵頂層設計和寡頭股權激勵，已經幫助眾多企業成為行業寡頭。
(2017-10-12)
擬上市公司通常採用員工持股的方式，增強員工對企業的歸屬感和企業凝聚力，吸引和留住人才。員工持股方式主要有員工直接持股、通過公司間接持股、通過合夥企業間接持股三種，示意圖如下：
企業實施員工持股計劃主要涉及持股方式、持股對象、價格、數量、税收等問題，本文主要討論不同持股方式的税收及其優缺點，以供參考。
1
1關於所得税
（1）限售股轉讓所得税
根據財政部、國家税務總局《關於個人轉讓上市公司限售股所得徵收個人所得税有問題的通知》（財税[2009]167號）的規定，自2010年1月1日起，對個人轉讓限售股取得的所得，按照“財產轉讓所得”，適用20%的比例税率徵收個人所得税。其中，應納税所得額=限售股轉讓收入-（股票原值+合理税費）。如果納税人未能提供完整、真實的限售股原值憑證的，不能準確計算限售股原值的，主管税務機關一律按限售股轉讓收入的15%核定限售股原值及合理税費。因此，員工直接持股時，限售股轉讓所得税為20%，如按核定徵收，税率為股權轉讓所得的20%*(1-15%)，即17%。
（2）股息紅利所得税
根據《個人所得税法》（2011）第三條第五款，利息、股息、紅利所得税率為百分之二十。 根據財政部、國家税務總局《關於實施上市公司股息紅利差別化個人所得税政策有關問題的通知》（財税[2012]85號）規定，個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限在1個月以內（含1個月）的，其股息紅利所得全額計入應納税所得額；持股期限在1個月以上至1年（含1年）的，暫減按50%計入應納税所得額；持股期限超過1年的，暫減按25%計入應納税所得額。對個人持有的上市公司限售股，解禁後取得的股息紅利，按照本通知規定計算納税，持股時間自解禁日起計算；解禁前取得的股息紅利繼續暫減按50%計入應納税所得額，適用20%的税率計徵個人所得税。 因此，員工直接持股時，如果長期持股，在限售期內股息紅利的個人所得税率為10%，解禁後股息紅利的個人所得税率為5%。
2關於營業税
（1）限售股轉讓營業税
根據《財政部、國家税務總局關於個人金融商品買賣等營業税若干免税政策的通知》(財税[2009]111號)規定：“對個人(包括個體工商户和其他個人)從事外匯、有價證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業務取得的收入暫免徵收營業税。”因此，自然人限售股轉讓不需要繳納營業税。
（2）股息紅利營業税
營業税的徵收對象為提供應税勞務、轉讓無形資產或者銷售不動產的單位和個人，股息紅利不屬於營業税的徵收範圍，因此不需要繳納營業税。
3員工直接持股税收總結
綜上所述，員工直接持股時：
（1） 限售股轉讓税率為20%，如按核定徵收，税率為股權轉讓所得的20%*(1-15%)，即17%。
（2）如長期持股，上市後限售期內分紅個人所得税率10%，解禁後個人所得税率5%。
2
1關於所得税
（1）限售股轉讓所得税
公司轉讓限售股時，公司按25%的税率繳納企業所得税，公司向自然人股東分紅時，自然人股東按20%的税率繳納個人所得税。因此，在不考慮税收優惠和税收籌劃的前提下，税率為1-(1-25%)(1-20%)=40%。 如合理避税，税率可以降低不少，但一般限售股轉讓金額都比較大，因此要大幅降低實際税負比較困難。
（2）股息紅利所得税
上市公司分紅時，根據《企業所得税法》（2007）第二十六條，符合條件的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益為免税收入。根據《中華人民共和國企業所得税法實施條例》（2007），企業所得税法第二十六條第（二）項所稱符合條件的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益，是指居民企業直接投資於其他居民企業取得的投資收益。因此，員工持股平台公司從上市公司取得分紅時不需要繳納企業所得税。 員工持股平台公司分紅時，自然人股東需要繳納20%的個人所得税。
2關於營業税
（1） 限售股轉讓營業税
根據《營業税暫行條例實施細則》（2008）第十八條規定：條例第五條第（四）項所稱外匯、有價證券、期貨等金融商品買賣業務，是指納税人從事外匯、有價證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業務。2009年《財政部、國家税務總局關於個人金融商品買賣等營業税若干免税政策的通知》(財税[2009]111號)規定：“對個人(包括個體工商户和其他個人)從事外匯、有價證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業務取得的收入暫免徵收營業税。”公司不屬於個人的範疇，不符合上述免徵營業税的條件。所以，目前公司股票轉讓收入需要交營業税，税目是金融保險業，税率5%。
（2）股息紅利營業税
營業税的徵收對象為提供應税勞務、轉讓無形資產或者銷售不動產的單位和個人，股息紅利不屬於營業税的徵收範圍，因此不需要繳納營業税。
3公司持股税收總結
綜上所述，自然人通過公司間接持股時：
（1）公司轉讓限售股的税率：首先，股權轉讓時，公司繳納5%的營業税，按營業税附加税13%的比例，營業税及附加税為5.65%；公司取得股權轉讓收入後，按25%的税率繳納企業所得税；公司向自然人股東分紅時，自然人股東按20%的税率繳納個人所得税。因此，在不考慮税收優惠和税收籌劃的前提下，自然人通過公司轉讓限售股最終承擔的税率為1-（1-5.65%）(1-25%)(1-20%)=43.39%。
（2）上市公司分紅時，員工持股平台公司向員工股東分紅的所得税税負為20%。
實踐中，公司可以通過一些成本費用降低應納税所得額，降低實際税負。但限售股轉讓金額一般較大，大幅降低限售股轉讓的實際税負難度較大。
3
1合夥企業特點
合夥企業是指自然人、法人和其他組織依照《中華人民共和國合夥企業法》在中國境內設立的企業，合夥企業分為普通合夥企業和有限合夥企業。 根據《合夥企業法》（2007），普通合夥企業與有限合夥企業比較如下：
由於有限合夥企業由普通合夥人執行合夥事務，而有限合夥人不執行合夥事務，不得對外代表有限合夥企業，所以普通合夥人可以通過較少的出資控制合夥企業，因此成為國內股權投資基金和員工持股企業常見的組織形式。在員工持股合夥企業中，通常由擬上市公司高管或其他人擔任普通合夥人，公司其他員工擔任有限合夥人。
公司也是員工持股平台常見的形式，合夥企業與公司的區別如下：
下面討論員工持股合夥企業的税收問題。
2自然人作為合夥人的個人所得税問題
（1） 限售股轉讓所得税
根據《關於個人獨資企業和合夥企業投資者徵收個人所得税的規定》（財税[2000]91號）（以下簡稱“91號文”），“個人獨資企業和合夥企業每一納税年度的收入總額減除成本、費用以及損失後的餘額，作為投資者個人的生產經營所得，比照個人所得税法的“個體工商户的生產經營所得”應税項目，適用5％—35％的五級超額累進税率，計算徵收個人所得税。前款所稱收入總額，是指企業從事生產經營以及與生產經營有關的活動所取得的各項收入，包括商品(產品)銷售收入、營運收入、勞務服務收入、工程價款收入、財產出租或轉讓收入、利息收入、其他業務收入和營業外收入。”按此規定，合夥企業轉讓限售股時，自然人合夥人按5%至35%的累進税率徵收個人所得税。
一些地方為了鼓勵股權投資類合夥企業，在合夥企業轉讓限售股時，對不執行合夥事務的個人合夥人，按“財產轉讓所得”徵收20%的個人所得税，對執行合夥事務的個人合夥人，則比照“個體工商户的生產經營所得”，徵收5%至35%的累計所得税。部分地方對股權投資類合夥企業自然人合夥人統一按20%的税率徵收個人所得税。
部分地區相關税收政策如下：
上海：不執行合夥事務的個人合夥人税率為20%，執行合夥事務的個人合夥人税率為5%~35%超額累進税率。《上海市關於本市股權投資企業工商登記等事項的通知》（滬金融辦通[2008]3號）規定，執行有限合夥企業合夥事務的自然人普通合夥人，按照《中華人民共和國個人所得税法》及其實施條例的規定，按“個體工商户的生產經營所得”應税項目，適用5%-35%的五級超額累進税率，計算徵收個人所得税。不執行有限合夥企業合夥事務的自然人有限合夥人，其從有限合夥企業取得的股權投資收益，按照《中華人民共和國個人所得税法》及其實施條例的規定，按“利息、股息、紅利所得”應税項目，依20%税率計算繳納個人所得税。《滬金融辦通[2008]3號》同時規定，股權投資企業的註冊資本（出資金額）應不低於人民幣1億元。
深圳：相關政策與上海類似。
天津：自然人有限合夥人所得税率為20%，自然人普通合夥人投資收益或股權轉讓收益部分的所得税率為20%。《天津市促進股權投資基金業發展辦法》（津政發（2009）45號）規定。以有限合夥制設立的合夥制股權投資基金中，自然人有限合夥人，依據國家有關規定，按照“利息、股息、紅利所得”或“財產轉讓所得”項目徵收個人所得税，税率適用20%；自然人普通合夥人，既執行合夥業務又為基金的出資人的，取得的所得能劃分清楚時，對其中的投資收益或股權轉讓收益部分，税率適用20%。值得注意的是，《天津市促進股權投資基金業發展辦法》（津政發（2009）45號）並未對享受税收政策的股權投資基金規模提出約束條件。
北京：自然人合夥人所得税率為20%。北京市《關於促進股權投資基金業發展的意見》（京金融辦〔2009〕5號）規定，合夥制股權基金中個人合夥人取得的收益，按照“利息、股息、紅利所得”或者“財產轉讓所得”項目徵收個人所得税，税率為20％。值得注意的是，《關於促進股權投資基金業發展的意見》（京金融辦〔2009〕5號）並未對享受税收政策的股權投資基金規模提出約束條件。 新疆：自然人合夥人的投資收益所得税率為20%。《新疆維吾爾自治區促進股權投資類企業發展暫行辦法》（新政辦法[2010]187號）規定，合夥制股權投資類企業的合夥人為自然人的，合夥人的投資收益，按照“利息、股息、紅利所得”或者“財產轉讓所得”項目徵收個人所得税，税率為20%。新疆維吾爾自治區促進股權投資類企業發展暫行辦法》（新政辦法[2010]187號）要求：股權投資企業（含公司制和合夥制）的註冊資本（協議募集資金總額）不少於3000萬元人民幣、實收資本（首期認繳額）不少於1000萬元人民幣。
青島高新區：自然人合夥人所得税率為20%。《青島高新區促進股權投資基金髮展暫行辦法》（2010年）規定，“在高新區註冊的合夥制股權投資基金和基金管理機構享受以下政策：（一）合夥制股權投資基金和合夥制股權投資基金管理企業，對外投資取得股權投資收益分配給個人合夥人的，按照《中華人民共和國個人所得税法》及其實施條例的規定，依20%税率計算繳納個人所得税；（二）按上款政策執行後，有限合夥人和普通合夥人實際繳納個人所得税高新區留成部分，根據基金規模，再給予50%-70%補貼。”（注：該辦法的優惠政策適用範圍暫定為2010年12月31日前簽訂協議的股權投資企業，後經管委同意，《辦法》適用期限延長，2011年12月31日前在高新區工商註冊的股權投資機構均可享受辦法中規定的各項優惠政策。）
（2）股息紅利所得税
根據《關於國家税務總局關於個人獨資企業和合夥企業投資者徵收個人所得税的規定執行口徑的通知》（國税函[2001]84號）（以下簡稱“84號文”），合夥企業對外投資分回的利息或者股息、紅利，不併入合夥企業的收入，而應單獨作為投資者個人取得的利息、股息、紅利所得，按“利息、股息、紅利所得”應税項目計算繳納個人所得税。
根據《個人所得税法》（2011）第三條第五款，利息、股息、紅利所得税率為百分之二十。 因此，自然人通過合夥企業持股時，從上市公司取得的股息紅利的個人所得税率為20%。
3關於營業税
（1）限售股轉讓營業税
1993年出台的舊《營業税暫行條例實施細則》第三條規定：條例第五條第（五）項所稱外匯、有價證券、期貨買賣業務，是指金融機構（包括銀行和非銀行金融機構）從事的外匯、有價證券、期貨買賣業務。因此，舊《營業税暫行條例實施細則》有效時，只有金融機構需要交納金融商品買賣的營業税。
2008年修改後的新《營業税暫行條例實施細則》第十八條規定：條例第五條第（四）項所稱外匯、有價證券、期貨等金融商品買賣業務，是指納税人從事外匯、有價證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業務。2009年《財政部、國家税務總局關於個人金融商品買賣等營業税若干免税政策的通知》(財税[2009]111號)規定：“對個人(包括個體工商户和其他個人)從事外匯、有價證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業務取得的收入暫免徵收營業税。”合夥企業與個人獨資企業不屬於個人的範疇，不符合上述免徵營業税的條件。所以，目前合夥企業限售股轉讓需要交營業税，税目是金融保險業，税率5%。
實踐中，由於營業税為地方税種，由省級以及省級以下地方分配，為了鼓勵股權投資行業的發展，一些地方政府會將部分乃至全部營業税返還。部分地區的合夥企業營業税相關税收政策如下：
天津：“兩免三減半”。《天津市促進股權投資基金業發展辦法》（津政發（2009）45號）規定，對於基金管理機構和股權投資基金，自繳納第一筆營業税之日起，前兩年由納税所在區縣財政部門全額獎勵營業税地方分享部分，後三年減半獎勵。
新疆：免營業税。《新疆維吾爾自治區促進股權投資類企業發展暫行辦法》（新政辦法[2010]187號）規定，股權投資類企業取得的權益性投資收益和權益轉讓收益，以及合夥人轉讓股權的，依法不徵收營業税。
青島高新區：“兩免三減半”。《青島高新區促進股權投資基金髮展暫行辦法》（2010年）規定，基金管理機構自繳納第一筆營業税之日起，前兩年對其實際繳納的營業税高新區留成部分，給予100%的補貼，後三年減半補貼營業税高新區留成部分。
（2）股息紅利營業税
營業税的徵收對象為提供應税勞務、轉讓無形資產或者銷售不動產的單位和個人，股息紅利不屬於營業税的徵收範圍，因此不需要繳納營業税。
4合夥企業持股税收總結
綜上所述，自然人通過合夥企業持股時：
（1） 合夥企業轉讓限售股時，合夥企業繳納5%的營業税，按營業税附加税13%的比例，營業税及附加税為5.65%，自然人繳納5%~35%或20%的所得税（根據不同地區政策而定），加上營業税及附加，合計税負為10.37%~38.67%（按個體工商户税率）或24.52%（部分地區）。
（2） 上市公司分紅時，所得税税負為20%。
實踐中，為鼓勵支持創投基金髮展，不同地方有不同的營業税減免的規定。同時，合夥企業可以通過一些成本費用降低應納税所得額，從而降低税負。
值得注意的是，目前國税總局不認可地方政府出台的股權投資類合夥企業合夥人20%所得税的政策，未來可能要求按“個體工商户的生產經營所得”徵收5％~35％的累進税進行規範，因此地方股權投資合夥企業的税收政策面臨規範調整的風險。
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三種持股方式優缺點
1員工直接持股的優缺點
員工直接持股的優點：
税負最低：限售股轉讓税率為20%，如按核定徵收，税率為股權轉讓所得的20%*(1-15%)，即17%。如長期持股，限售期內分紅所得税率為10%、解禁後分紅所得税率為5%，是三種方式中最低的。
員工直接持股的缺點：
（1）對員工長期持股約束不足：目前國內普遍存在公司上市後，直接持股的員工股東一待限售股解禁即拋售的情況，一些高管甚至為了規避一年內轉讓股份不得超過年初所持股份25%的約束，在公司上市後不久即辭職，辭職半年後出售全部股份套現。這違背了公司通過員工持股將公司與員工的長遠利益捆綁在一起、留住人才的初衷。
（2）若員工在企業向證監會上報材料後辭職，公司大股東不能回購其股權。
2員工通過公司間接持股的優缺點
員工通過員工持股平台公司間接持股的優點：
（1）相對於員工個人持股，更容易將員工與企業的利益捆綁在一起。在上市之前還可規避因員工流動對公司層面的股權結構進行調整，萬一向證監會申報材料之後過會之前發生員工辭職等情況，可通過調整員工持股公司股東出資額的方式解決。
（2）相對於合夥企業，公司的相關法律法規更健全，未來政策風險較小。
公司間接持股的缺點：
（1）税負最高：不考慮税收籌劃，股權轉讓税負43.39%，分紅税負20%，比員工直接持股和合夥企業間接持股税負都高。但是，如果有合理的税收籌劃，實際税負可能會低於員工通過合夥企業持股方式，理論上股權轉讓實際税負區間為5.65%~43.39%，分紅實際税負區間為0~20%。
（2） 由於是通過公司轉讓限售股，所有股東只能同步轉讓股權。
3員工通過合夥企業間接持股的優缺點
合夥企業間接持股的優點：
（1）相對於員工個人持股，更容易將員工與企業的利益捆綁在一起，且在公司需要股東做決策時操作更簡便，大多數決議只需要普通合夥人做出即可。在上市之前還可規避因員工流動對公司層面的股權結構進行調整，萬一在向證監會申報材料之後過會之前發生員工辭職等情況，可通過調整合夥企業合夥人出資的方式解決。
（2） 相比公司制企業，在税收方面有優勢，在轉讓限售股時，營業税及附加税為5.65%，員工繳納5%~35%（按個體工商户税率繳納）或20%的所得税（根據不同地區政策而定），加上營業税及附加，合計税負為10.37%~38.67%（按個體工商户税率）或24.52%（部分地區）。但如果税收籌劃合理，通過公司持股方式的實際税負可能低於合夥企業，且在實際操作中，公司的納税時間一般延後，而合夥企業的納税時間較早。
（3）由於有限合夥企業的特點，若公司實際控制人擔任唯一普通合夥人，可以少量的出資完全控制合夥企業。
合夥企業間接持股的缺點：
（1）由於是通過合夥企業轉讓限售股，所有合夥人只能同步轉讓股權；
（2）如果按個體工商户税率繳納個人所得税，邊際税率較高（35%）；
（3）目前國內合夥企業的相關法律法規仍不健全，實踐中，不同地區關於“先分後税”的解釋、納税時點等方面存在區別，未來面臨政策規範的風險。
本文內容來源：金匯興業，榮大集團
(2017-10-12)
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