註冊制改革“對錶”頂層設計穩步推進
“全面實行股票發行註冊制”是“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要提出的目標之一，而在資本市場生態體系的深化改革中，註冊制是當之無愧的“關鍵點”。12月8日至12月10日在北京舉行的中央經濟工作會議要求，“要抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發行註冊制”。
多位專家在接受《證券日報》記者採訪時表示，在“十四五”開局之年，註冊制改革不斷擴圍，從增量到存量，成效顯著。未來，全面實行股票發行註冊制應繼續實施多層次的推進策略，主板註冊制改革應設立多元化但不失嚴格的上市標準。
改革“進度條”
緊扣頂層設計要求
作為“十四五”開局之年，今年政府工作報告提出“穩步推進註冊制改革”。而此前，“設立科創板並試點註冊制”被寫入2019年政府工作報告，“改革創業板並試點註冊制”則在2020年政府工作報告中得到進一步明確。
回顧註冊制改革歷程，從2019年註冊制改革落地、2020年實現從增量到存量擴圍，再到今年向更多創新型中小企業敞開大門，註冊制改革不僅緊跟政策要求，更不斷“對錶”，時刻與頂層設計保持協調。
招商基金研究部首席經濟學家李湛在接受《證券日報》記者採訪時分析，科創板註冊制屬於增量改革，創業板註冊制改革在增量市場與存量市場同步推進，而自誕生之日起就按照註冊制邏輯運行的北交所，則是增量改革與新三板精選層存量企業整體平移並舉。
“註冊制改革從試點到實施再到不斷擴圍，讓市場對全面註冊制落地的預期更加明朗。”中航證券首席經濟學家董忠雲對《證券日報》記者表示，按照註冊制改革“三步走”佈局，前兩步改革整體平穩且符合預期，目前已進入關鍵的最後一步。在此基礎上，今年資本市場進一步實現了中小板和創業板合併、北交所開市，市場基本形成了上交所“主板+科創板”、深交所“主板+創業板”、北交所的新格局。
北交所開市是今年資本市場穩步推進註冊制的又一重要成果。而中國經濟高質量發展的關鍵在於科技創新，註冊制擴圍也必然會為經濟發展注入更多動能。
註冊制帶動資本市場的擴圍拓寬了企業股權融資的渠道，有效提高直接融資比重。Wind資訊數據顯示，2021年以來，452家公司首發登陸滬深交易所，募集資金總額達4702.69億元，其中，科創板和創業板合計2912.26億元，註冊制的貢獻度高達62%。
投融資平衡新生態
逐步形成
除了服務擴圍，註冊制下，資本市場投融資平衡新生態也在逐步形成。
李湛表示，註冊制改革的推行增強了中國資本市場覆蓋面、包容性和吸引力，尤其是科技型企業、成長型創新創業企業以及創新型中小企業，比以往獲得了更多的上市機會。
Wind資訊數據顯示，截至2021年12月10日，註冊制下共367家公司登陸科創板，合計總市值達5.79萬億元；248家公司登陸創業板，合計總市值達2.32萬億元；82家公司登陸北交所，合計總市值達2611.78億元。
“目前，三個實施註冊制的板塊覆蓋的企業各有側重。”李湛分析稱，科創板主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業；創業板主要服務於成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合；北交所則主要服務於創新型中小企業，尤其是專精特新企業。三類企業的上市又釋放了一級市場的流動性，間接支持了其他初創企業的發展，對形成金融支持科技發展的良性循環有重要意義。
李湛認為，註冊制下，市場新股價格形成機制、交易運行機制、優勝劣汰機制等三大機制均取得了較為積極的成效。
其中，新股價格更能反映企業實際價值，價格發現效率顯著提升。註冊制實行以來，創業板新股發行市盈率出現分化，最低為8倍，最高為115倍，科創板新股的平均發行市盈率則達到了57倍。李湛分析稱，“集成電路、生物醫藥等硬科技、高成長產業的公司可比以往獲得更高的估值水平，而質地較差的企業則會面臨發行價、市盈率、募資額三低的情況。針對不同行業和質地公司的估值差，體現出註冊制下發行定價基本面化的趨勢，有效提高了市場成熟度。”
李湛表示，“股票上市後成交換手更為充分，交易流動性前期得到有效釋放。”以創業板為例，註冊制推行後，首日平均漲幅達到232%，平均換手率大幅提高至66%。
“市場優勝劣汰機制逐步形成。”李湛解釋，註冊制有效改變了過去市場中存在的新股“供不應求”預期，市場“炒新”現象明顯下降，且隨着股票數量持續增長，股票“殼價值”逐步下降。市場“炒差”的現象也在日益減少，機構溢價逐漸增強，質優公司的股票更受青睞。
證監會主席易會滿在2021金融街論壇年會上表示，“以註冊制改革為龍頭，發行、上市、交易、退市、持續監管等基礎制度得到體系化改善”。
常態化退市制度的建設正在不斷推進。截至2021年12月12日，今年以來A股市場已有17家上市公司強制退市，創出歷史新高。
強調壓實中介機構責任
證監會主席易會滿年內的8次公開發聲中，至少5次提到“中介機構”，而正在推進的註冊制改革更加強調壓實中介機構責任。
董忠雲認為，在以信息披露為核心的註冊制改革下，中介機構的勤勉盡責是改革的基礎和保障。註冊制相關制度在設計之初，就要求中介機構歸位盡責，發揮好資本市場“看門人”職責。
今年以來，監管部門多次強調要壓實中介機構責任，相關監管細則也陸續完善和出台。在此背景下，保薦代表人領罰單情形明顯增多。中國證券業協會對C類保薦代表人的公示信息顯示，截至12月12日，今年以來保薦代表人共收到76張罰單，這一數量已超2020年全年。
“註冊制下，中介機構的角色發生很大變化，要保證信息披露的完整準確，對發行人的經營情況、風險、申請文件等信息披露資料進行客觀判斷和全面核查，為投資者提供更有價值的標的。”董忠雲認為，壓實中介責任有利於幫助真正優質企業上市，保護投資者權益，保障註冊制穩步推進。
在李湛看來，在註冊制擴圍過程中，有不少中介機構、上市公司、其他涉事主體因信披不完善或未盡職履責而被處罰。這對相關市場主體形成了較高威懾力，較好地督促了他們明晰責任邊界、重塑職業理念。“雷厲風行的監管保護了投資者合法權益，尤其是中小投資者的權益。投資者對註冊制下資本市場質量更有信心，從長遠來看有利於資本市場的蓬勃發展。”
繼續遞進式、多層次改革
今年註冊制改革的關鍵詞以“穩”為主，而“十四五”時期“全面實行”為主旋律。
展望未來，李湛認為，全面實行股票發行註冊制應繼續實施遞進式、多層次的推進策略，穩步進行改革。
具體來看，先試點後推開，通過增量改革帶動存量改革。註冊制的擴圍是從增量逐漸觸及存量，試點效果卓越再行推廣。未來，主板的改革應該吸收創業板和北交所的改革經驗，兼顧增量與存量。
同時，設定差異化的上市門檻和投資者門檻，在融資便利和投資者保護間尋找平衡。科創板投資者門檻從一開始就設置為較高的50萬元，創業板改革後門檻提高為10萬元，北交所門檻則定為50萬元，較精選層的100萬元有所下降。這些門檻的設定體現出了三個上市板功能定位、企業發行條件和企業資質的差異，有利於保護投資者。未來全面實行註冊制，也需要根據信息披露水平等因素確定適當的投資者准入條件。
此外，完善資本市場基礎制度，適時推動深滬主板的註冊制改革。包括設立多元化但不失嚴格的上市標準；優化投資者保護機制，切實保護投資者利益；做好新舊規則、增量和存量的銜接等。
在董忠雲看來，全面實行股票發行註冊制還可從四個方面着力，即繼續優化發行及定價、配售機制，保證市場平穩運行；繼續完善詢價機制，激發市場融資功能；繼續完善交易制度，繼續提升市場定價效率和活躍度；繼續優化退市制度，加速市場優勝劣汰良性循環。