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詳解人民幣匯率的逆週期因子：構成、效力與影響
2017-09-01
財新網
2017年5月26日，央行正式宣佈在人民幣匯率中間價報價模型中引入“逆週期因子”，此後人民幣兑美元匯率累計升值近2600點，貢獻了今年迄今升值幅度的近80%。最初，市場普遍認為，引入逆週期因子不外乎是央行為提升一些操作上的靈活性，而增加一些計算上的模糊性而已。所謂的疏解外匯市場“羊羣效應”，也不過是增加了央行的自由裁量空間，實則是對人民幣匯率市場化改革的倒退。針對市場的諸般議論，央行在8月11日發佈的二季度貨幣政策執行報告中特闢專欄詳解逆週期因子，首次較為詳細地披露了逆週期因子的計算方法。
考慮到目前資本市場對逆週期因子的認識仍然較為模糊，本文在剖析當前人民幣中間價構成的基礎上，力圖回答以下幾個問題：1、逆週期因子作用於中間價定價的哪一成分？2、逆週期因子的效力在何種情況下展現？央行的裁量空間體現在哪裏？3、如何理解作為新一種外匯干預方式的逆週期因子？
我們認為，逆週期因子是央行管理人民幣匯率的新一種手段，截至目前其作用主要體現在促進人民幣對美元匯率的升值上（尤其是直覺來説美元指數大跌人民幣匯率該大漲之時）。短期內逆週期因子對於緩解中國的外儲流失、分化人民幣匯率的單邊預期，具有明顯的助益；但從人民幣匯率市場化改革的長期視角來看，其引入至少不算是匯率市場化改革的前進，人民幣匯改仍是未竟之業。
1
逆週期因子作用於哪一成分？
引入逆週期因子之前的中間價機制，由“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩部分構成。2016年春節後，這一“雙輪”規則正式確立，人民幣兑美元中間價是“在上日收盤匯率的基礎上，直接加上保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩定所要求的人民幣對美元雙邊調整幅度”。2017年2月20日，外匯交易中心對上述規則進行了技術微調，為避免對日間時段籃子貨幣變動的成分重複計算，將報價行要加權計算的籃子貨幣匯率時間段，由過去24小時縮短為過去15個小時，即從前一日下午4點30分至當日上午7點30分。即：
人民幣兑美元中間價=上日收盤價+一籃子貨幣夜間匯率變化*調整係數……（1）
2017年5月26日，央行正式宣佈在上述模型中引入“逆週期因子”。根據央行説明，報價行“在計算逆週期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆週期系數調整得到‘逆週期因子’”，“逆週期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順週期程度等自行設定”。用公式來表示：
逆週期因子=市場供求因素/逆週期系數
=（上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調整係數）/逆週期系數
逆週期因子所內含的關鍵數學思路是，將日間收盤價的變動拆解成了“一籃子貨幣匯率日間變化因素”與“人民幣的市場供求因素”兩部分，進而對“人民幣的市場供求因素”進行逆週期調整，以弱化外匯市場的羊羣效應。
按照這種拆解市場供求因素的思路：
上日收盤價=上日中間價+一籃子貨幣日間匯率變化*調整係數+市場供求因素
將這一新的數學處理方式分別帶入到逆週期因子引入前後的中間價公式中，可得到：
引入逆週期因子之前：
人民幣兑美元中間價=上日中間價+一籃子貨幣24小時匯率變化*調整係數+市場供求因素
引入逆週期因子之後：
人民幣兑美元中間價=上日中間價+一籃子貨幣24小時匯率變化*調整係數+市場供求因素/逆週期系數……（2）
如此，我們可以比較清楚地看到逆週期因子的作用機制。簡單來説，就是先通過數學處理提取出前一日人民幣收盤匯率變動中的市場供求因素，然後對這一成分進行打折過濾。且確如央行所強調的，“‘逆週期因子’計算過程中涉及的全部數據，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預”。
央行做此調整的背景和目的是顯而易見的。今年4月14日到5月12日，美元指數從100.5震盪下跌至99.2，而人民幣兑美元中間價不僅未有升值，反而從6.874累計貶值了逾208點（圖1）。屆時，美元指數剛剛脱離“特朗普行情”下的高位，尚未確立起持續下行的趨勢。倘若人民幣兑美元匯率不能趕在美元指數走弱時適時升值，那麼依照去年美元指數震盪走強的經驗，一旦美元指數轉而回升，人民幣兑美元匯率又將再度逼近7的關鍵點位。細考在此期間人民幣“逆勢”貶值的原因，主要在於市場供求因素帶來的貶值力量過強，沖銷掉了美元匯率變化所帶來的升值力量，這也是央行官方所説的“單邊市場預期自我強化”。正因如此，央行引入逆週期系數，對市場供求因素進行適當過濾，意圖糾正人民幣兑美元匯率無法有效升值的問題。
2
逆週期因子的效力何時顯現？
根據上述公式，建立了相對簡化的人民幣對美元中間價預測模型。回測發現：逆週期因子或在5月15日就已被引入了報價商的報價模型中；我們構建的模型基本可以準確擬合人民幣對美元中間價的實際走勢，從而我們在第一部分對人民幣中間價公式的分析是站得住腳的。
需要説明的是，中間價公式中的兩個調整係數是我們不得而知的：一個是對參考籃子匯率部分的調整係數，另一個是“根據經濟基本面和外匯市場順週期程度等”設定的逆週期系數。這兩個係數都是由各報價行自主確定的。央行在人民幣對美元中間價設定中的裁量空間在於：其對14家人民幣兑美元匯率中間價報價行的報價進行加權平均，而相應的權重對市場而言是個“黑箱”。我們對這兩個係數進行了簡化處理：1、假設(1/逆週期系數)=調整係數；2、運用中間價的實際變動倒算出調整係數，5月15日之前採用公式（1），5月15日之後採用公式（2）；3、分別取兩個時段的平均值作為各自的調整係數。從擬合效果來看，這種簡化方法並未過多折損模型的準確性。
對比引入逆週期因子與否的人民幣對美元中間價擬合效果，我們有兩方面的發現：
其一，5月15日以來的三個多月中，調整前後的中間價模型只在5月16-25日、6月19-27日、7月20-26日三個時間段中出現了明顯分歧，即運用舊公式計算的中間價走勢持續地弱於實際中間價（圖2）。進一步地，這三個時間段無一例外都是市場供求因素的貶值力量突起之時：市場供求因素決定的人民幣對美元貶值幅度，都超過了500點以內的通常區間（圖3）。如上文所分析的，這裏的市場供求因素是從前一日收盤價的變動中，剔除了日間一籃子貨幣匯率變化的影響後所得，即：市場供求因素=上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調整係數。
其二，相反的是，在市場供求因素的升值力量階段性突起時，例如在市場結匯熱情洶湧而出的6月1-2日、6月28-30日、8月9-11日、以及最近的8月30-31日，用新公式（引入逆週期因子後）計算的中間價，要明顯弱於用老公式（引入逆週期因子前）計算的中間價（圖4）。也就是説，相較於不對市場供求做過濾的老公式，按照新公式計算的中間價本應升值較少。然而，從中間價的實際走勢來看，其變動還是較為充分地反映了市場供求因素的升值力量，這體現在人民幣對美元中間價的實際報價似乎回到了遵從老公式。
基於上述發現，我們猜測，目前逆週期因子僅在市場貶值預期過強（或者説市場供求過於單向地集中於購匯時），才會展現出幫助人民幣兑美元匯率穩定（或至少不過快貶值）的效力。而一旦人民幣匯率出現了逆於此前市場供求的升值後，人民幣匯率貶值預期就會較快得到糾正。此時，不加入逆週期因子的老公式也會重新迴歸到與引入逆週期因子的新公式相一致。
截至目前，在市場人民幣匯率升值預期較為集中的時候，逆週期因子尚未發揮出弱化人民幣升值幅度的作用。這可能有兩方面原因：一是，報價商對人民幣升值預期與貶值預期所設定的逆週期系數不一樣，對升值方向的調整幅度遠小於貶值方向（6月1-2日和8月9-11日可能更多是這種情況）；二是，央行更有意促使人民幣適度升值，在報價商弱化升值力量時，央行選擇讓人民幣更充分升值（8月30日可能更多是這種情況）。
3
央行外匯市場干預方式發生變化
隨着逆週期因子作用於中間價公式中的“市場供求因素”，央行干預外匯市場也進入了新階段。在逆週期因子引入之前，市場供求帶來的人民幣貶值力量無外乎有兩個出口：一是，央行消耗外儲進行外匯干預，直接管理市場供求；二是，抵消掉人民幣對美元中間價公式中的保持對一籃子貨幣匯率穩定的力量，使得CFETS人民幣匯率指數呈現貶值。逆週期因子引入之後，央行又多了一種工具來管理市場供求帶來的人民幣貶值力量，即如前所述的通過逆週期系數對之進行打折過濾。
按照上述框架，回顧梳理2015年11月人民幣匯率大幅貶值以來的情況，有助於我們理解三種外匯供求管理方式之間的關係（圖5）。
2015年11月-2016年1月，在企業大舉償還美元外債的情況下，我國銀行代客結售匯呈現出大額逆差，外匯市場的供求因素鮮明地指向人民幣貶值（圖6）。彼時，央行大量消耗外儲平衡市場供求（由於外匯佔款不受美元幣值變化的擾動，我們使用外匯佔款來衡量央行的外儲消耗），但未能充分消弭其影響，導致人民幣對一籃子貨幣匯率也大幅貶值。當時“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的框架尚未穩定形成。
2016年2月-2016年6月，企業償還美元外債基本見底，加之外匯管制收緊，銀行代客結售匯逆差明顯收窄，市場供求的消極力量有所減輕。此時，央行也大幅減少了外儲消耗，市場供求因素主要通過CFETS人民幣匯率指數的貶值宣泄。
2016年7月-2017年1月，央行又增加了對外儲的消耗，以此為代價才實現了這一階段CFETS人民幣匯率指數的平穩波動。
2017年2月以來，得益於美元指數的走弱和資本管制的進一步加強，我國銀行代客結售匯逆差縮減到了較低水平，市場供求因素的影響隨之顯著向好，央行再度減少了對外匯儲備的消耗。在逆週期因子引入之前，央行通過CFETS人民幣匯率指數的貶值宣泄市場供求的影響；逆週期因子引入之後，藉助於逆週期系數的有效過濾，CFETS人民幣匯率指數展現出穩中有升的格局。
可見，逆週期因子在某種程度上可形成對外儲消耗的替代，有助於在減少在外匯佔款流出的同時，實現人民幣對一籃子貨幣匯率的穩定。簡單理解，多了一種外匯供求的管理方式，自然也就多了一層抵抗外部失衡的保護傘。即便後續美元走強等因素導致資本外流壓力再起，通過逆週期因子過濾、央行消耗外儲直接調節、人民幣對一籃子貨幣貶值的宣泄，這三種力量共同分擔，更加有助於避免人民幣單邊貶值預期的再度聚集。
4
人民幣匯改未竟時
逆週期因子是央行管理人民幣匯率的一種新手段，截至目前其作用主要體現在促進人民幣對美元匯率的升值上（尤其是直覺來説美元指數大跌人民幣匯率該大漲之時）。從人民幣匯率市場化改革的長期視角來看，其引入至少不算是匯率市場化改革的前進。然而，風物長宜放眼量，如我們在本文中所分析的，短期內逆週期因子對於緩解中國的外儲流失、分化人民幣匯率的單邊預期，具有明顯的助益；且只有當外部失衡被更好地平抑之後，中國經濟內部的去槓桿、防風險才有更大的作為空間。回想起來，在今年年初中國資本外流壓力仍然令人憂慮之際，有誰能夠清晰地瞥見“特朗普交易”會無疾而終？有誰能夠精準地預判美元指數會“盛極而衰”？又有誰能夠前瞻地指出人民幣匯率“該升而升不了”的尷尬？
對人民幣中間價機制做些適時適度的調整，絕對不是一個“以時間換空間”的託辭。在破朔迷離的外部環境下，在蓬勃滋生的內部革新下，誰能説“給點陽光，就不能燦爛”！？逆週期因子的引入，人民幣匯率中間價的改革，及至人民幣匯率的起起伏伏，也許只能以“苟日新，日日新，又日新”來形容。箇中是非功過，留給歷史評説！
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(2017-09-01)
央企資產負債率降至66.5%
據新華社報道，國務院國資委主任肖亞慶表示，截至今年8月末，我國中央企業平均資產負債率穩定在66.5%，比年初下降0.2個百分點。他表示，過去五年央企負債率基本穩定，目前債務總體風險是可控的。
人民幣兑美元匯率跌349個基點
在岸人民幣兑美元16:30收盤價報6.6699，創8月21日以來新低，較上一交易日跌349個基點。當日人民幣兑美元中間價調貶93個基點，報6.6285，創2017年8月29日以來最低。
人民幣全球交易使用量佔比回落至1.94%
據彭博報道，環球銀行金融電信協會(SWIFT)人民幣追蹤指標顯示，8月份人民幣交易使用量回落至1.94%，中斷了此前連續三個月上升態勢。全球交易使用量排名保持在第五位。美元交易使用量升至40.7%，位居第一。
6月末我國對外負債48931億美元
國家外匯管理局數據顯示，2017年6月末，我國對外金融資產66446億美元，對外負債48931億美元，對外淨資產17515億美元。在對外負債中，直接投資負債29245億美元，證券投資負債8583億美元，金融衍生工具負債49億美元，其他投資負債11054億美元，分別佔對外負債的60%、18%、0.1%和23%。
二季度我國經常賬户順差3488億元人民幣
外管局數據顯示，2017年二季度，我國經常賬户順差3488億元人民幣，資本和金融賬户逆差31億元人民幣，其中，非儲備性質的金融賬户順差2131億元人民幣，儲備資產增加2163億元人民幣。2017年上半年，我國經常賬户順差4754億元人民幣，資本和金融賬户順差2676億元人民幣，其中，非儲備性質的金融賬户順差4669億元人民幣，儲備資產增加1985億元人民幣。
央行開展700億元逆回購操作
中國人民銀行開展了500億元14天期、200億元28天期逆回購操作，當日公開市場有700億元逆回購到期，因此完全對沖當日到期資金規模。
資金利率結束全線上漲
資金面稍微轉松，上海銀行間拆借利率(Shibor)結束全線上漲。隔夜品種漲5.4個基點，報2.9170%；7天品種漲1.81個基點，報2.9675%；14天期品種漲0.19個基點，報3.7929%；1個月品種漲3.91個基點，報4.0565%；1個月以上期限品種多數下跌。
滬深股市收盤微跌
上證綜指收跌0.17%，收3339點；深成指跌0.05%，報11031點；創業板跌0.01%，報1854點。從盤面上看，白酒、汽車、酒店餐飲等板塊漲幅居前；鋼鐵、房地產、煤炭等板塊跌幅居前。
商品期貨多數下跌
國內期貨市場收盤大面積下跌。黑色系午後繼續走弱，焦炭跌超6%，焦煤跌近4%，鐵礦石跌超3%，鋼材相對抗跌，動力煤小幅飄紅；化工品集體走弱，橡膠封跌停；有色金屬窄幅震盪；農產品普遍飄綠，棕櫚油、鄭棉跌超2%，雞蛋逆勢漲逾1%。
華東區域水泥將迎第三輪漲價
中泰證券研報透露，長三角的皖江、蘇南、浙北區域，海螺水泥、南方水泥等水泥企業9月28日同時發出通知，將於次日上調熟料價格30元/噸，華東核心區域熟料價格將達到360元/噸。華東區域的水泥第三輪普漲將至，進度明顯超過市場預期。
以下為網友評論：
網友“我是你老表哦”：資產負債率
網友“此處不留名”：1.94和40.7的差距
(2017-09-28)
由於投資者吸收了德國大選的結果，歐元兑美元反彈，導致了總理安格拉·默克爾保守聯盟的勝利，但支持急劇下降。
此外，德國反移民黨（AfD）黨贏得了大約13％的選票，成為50多年來第一個在議會中獲得席位的最權利的黨。
“儘管德國反移民黨的存在不應該在不久的將來對德國對歐盟的意圖產生重大的影響，但是上升的民粹主義壓制了歐元市場的情緒。
歐元兑美元週一 下跌1.198美元，至1.1907美元。對於英鎊，GBPEUR + + 0.5843％歐元兑美元下跌至1.1348英鎊，從星期五晚些時候在北美交易所的1.1295英鎊。
美國ICE美元指數 DXY（+ 0.25％），其中六隻對手的美元走高，漲幅為0.2％，至92.339。華盛頓美元指數 BUXX + 0.17％ 比較美元兑一籃子16種對手貨幣，上漲0.11％，至85.62。
美元兑日元兑日元上漲0.17％，週一晚盤在北美交易日從111.99美元兑換 112.29元。日本首相安倍晉三在10月22日舉行的非正式選舉後，日元可能會受到壓力。據説Abe預計在星期一在東京舉行新聞發佈會。
“日本央行（Fed）與日本央行（BoJ）的政策展望和在日本的大選舉行談判的分歧，有利於美日的進一步上漲。
展望未來，美聯儲若干發言人將於本週上週召開會議，中央銀行宣佈將於十月份開始放寬其大量資產負債表。其中的亮點將是週二美聯儲主席耶倫和美聯儲副主席費舍爾發表演講。
週一，美聯儲三位發言人點擊：紐約聯儲主席威廉·達德利，東部時間上午8:30，芝加哥聯儲主席查爾斯·埃文斯下午12:40，東部和明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡爾下午6:30在東部。
英鎊兑美元兑0.2964％ 兑美元升值，週五晚盤從1.3495英鎊升至1.3559英鎊。由於該國計劃退出歐盟的影響，穆迪投資者服務週五降低了英國的信用評級。
該評級機構稱該國的公共財政狀況前景顯著減弱，“與政府的財政整頓計劃越來越多的問題和債務負擔預計將繼續上升。”
(2017-09-25)
2017年1-8月中國客車走勢分析：
6月，中國客車市場開始回暖，7月銷量實現增長，8月銷量與銷售收入實現雙增長，且創本年度單月銷量與銷售收入雙料冠軍，慧眼看車帶你走進8月市場走勢分析：
-總體情況-
8月，單月銷售收入實現本年度首次增長，單月銷量實現本年度首次連續增長，達到5%。
-銷售收入分析-
4月後，銷售收入增長率曲線持續上揚。8月銷售收入79.12億，增長10.7%，實現本年度首次正向增長，使得累計增長進一步緩和至-27.2%（1-7月累計-32.6%），達到408.38億。
-銷售量分析-
總體情況：
4月後，銷量增長率曲線持續上揚。8月，中國客車市場5米以上客車產品單月銷量21061輛，同比增長5.0%，單月突破2萬台，創本年度單月最高銷量。累計銷量112293輛，同比增長-19.9%，累計增長率得到進一步緩和（1-7月累計-24%），6-8月銷量佔據上半年銷量的50.2%。
細分市場：
公路車：公路車單月銷售8174輛，同比增長10.1%，佔行業總量的38.8%。累計銷量61733輛，同比增長-13%，佔行業55%。
公交車：單月銷售8301輛，單月首次突破8000輛，實現同比增長9.9%，佔行業39.4%。累計銷量35356輛，增長-32.1%，佔行業31.5%。
校車：8月是校車旺季，單月銷售5075輛，增長-9.6%，佔據行業21.8%。
總結而言，8月的公路與公交均實現增長，公交首次單月突破8000輛，8月是校車傳統旺季，助推了單月銷量突破2萬輛。
2017年1-8月中國客車銷售收入走勢圖
備註：
1、數據統計為5米以上客車，不含專用車；
2、該數據不包括未報備數據的企業銷量；
(2017-09-19)
人民幣匯率升破6.73關口 市場繼續看漲
2017-08-01
上海證券報
人民幣已連續3個月對美元強勢走升，市場看漲人民幣匯率的熱情高漲。
在這樣的趨勢下，企業結匯意願也水漲船高。“之前人民幣匯率在6.75的時候，老闆還有些猶豫，可是看到人民幣匯率勢如破竹，突破一個個關鍵點位，就毫不猶豫要求趕緊結匯，不敢再承擔外匯敞口風險了。”一家公司的財務人員告訴記者。
大行交易員也表示，遠期結售匯已經連續3個月出現順差，結匯意願穩中有升。
7月以來，人民幣匯率累計上漲506個基點。31日，人民幣對美元中間價調升90個基點，報6.7283，為去年10月14日以來新高，當月累計調升461個基點。
昨日開盤後，在岸、離岸人民幣匯率雙雙跳漲近百點，在6.72—6.73區間震盪。截至當日16:30，在岸人民幣對美元報6.7290，收漲139個基點，創逾9個月以來的新高。
“人民幣對美元的升值，得益於美元連續3個月跳水下跌，這是2014年以來首次出現連續3個月人民幣對美元升值。”外匯分析師李劉陽對記者表示。
“總體上人民幣對美元雙邊匯率的波動，將大於對一籃子貨幣指數的波動。”李劉陽表示，在近日人民幣匯率強勢上漲帶動下，人民幣對一籃子貨幣的指數也呈現穩中有升的態勢。
圖
儘管外匯交易中心公佈的數據顯示，7月28日CFETS人民幣匯率指數報92.74，較前一週略降0.17%，但據李劉陽測算，31日CFETS人民幣匯率指數為92.76，較上週五企穩回升。
民生銀行高級研究員應習文認為，美國二季度GDP數據不及預期，致使四季度美聯儲加息預期概率下降，進一步促使美元保持弱勢。人民幣對美元前期雖有所升值，但幅度不及其他非美貨幣，導致一籃子指數有所下跌，但近期已逐步企穩，因此在美元下跌時人民幣匯率上漲的彈性增大。
綜合來看，受訪專家一致認為，美元指數長期難言樂觀，人民幣匯率借勢上行，觸及6.7或已為期不遠。
德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩認為，伴隨美元持續走弱，人民幣對美元已突破多個關鍵點位，美元指數短期不樂觀，預計人民幣匯率很有可能觸及6.7。
“後續美元短期可能會有反彈，但長期仍看跌。因此，人民幣匯率長期仍會上漲，短期可能會出現雙向波動。”李劉陽表示，從月K線上看，人民幣對美元匯率的強支撐在6.4。目前突破6.75之後，人民幣對美元可能會很快升破6.70，之後可能會隨美元的反彈而雙向波動。
圖
應習文也判斷，人民幣對美元匯率仍將略偏強勢，未來人民幣對美元匯率有較大概率在6.7至6.75之間雙向波動。
考慮到美元指數可能繼續低位震盪、中國經濟數據穩中向好、監管部門針對外匯和資本流動的宏觀微觀審慎監管持續強化，未來人民幣對美元匯率仍將略偏強勢。
以下為網友評論：
網友“一抹瀟湘”：反向思考就是正確的
網友“阿諾絲襪豬”：沙發
網友“大雙”：到底是漲？還是縮水？
網友“銀漿用户”：出口又要下跌了
網友“阿瓜”：漲好跌好啊？還是不漲不跌保持穩定好啊？
網友“重生”：人民幣堅挺。保值。
網友“世外桃源”：保匯率，貨幣緊縮，人民收入不漲，高房價靠什麼支撐。
網友“方百渡”：堅持就是勝利
(2017-08-01)
從1974年開始Henry Kissinger和Saudi王子建立了石油美元交易，當時市場對美元的信心岌岌可危，因為尼克松總統才於1971年結束了黃金與美元的兑換。
沙特阿拉伯接受了石油出口的美元，但他們不能再以直接與美國財政部直接的價格將美元兑換成黃金。
人們對美元的信心開始崩潰。亨利·基辛格和財政部長西蒙制定了一個計劃。如果沙特願意以美元價格購買石油，美國的銀行將為沙特持有美元存款。
這些美元將被“回收”到發展中國家的借貸者手中，再從美國和歐洲購買製成品。這將有助於全球經濟，並幫助美國維持物價穩定。沙特將得到更多的客户和穩定的美元，而美國將迫使世界接受美元，因為每個人都需要美元來購買石油。
在這一“協議”背後，則是一種威脅。
現在43年過去了，世界對美元又失去了信心。
中國剛剛宣佈，任何接受人民幣石油出口的石油出口國，都可以在上海黃金交易所將石油轉化為黃金，並在上海期貨交易所(Shanghai Futures Exchange)對沖黃金的硬通貨價值。
這無疑對美元是種威脅。
人民幣不是主要的儲備貨幣，因此對俄羅斯或伊朗來説，這不是一項特別有吸引力的資產。中國通過在上海黃金交易所將人民幣兑換成黃金，解決了這個問題。
這種直接從石油到人民幣的過程中消除了美元的作用。
俄羅斯是第一個同意接受人民幣的國家。本月早些時候，金磚國家(巴西、印度和南非)其他國家支持中國在金磚國家峯會上的計劃。
現在，委內瑞拉也簽署了這項計劃。俄羅斯位列第二，委內瑞拉位列全球十大石油出口國之首。其他人將很快跟進。
當然，主要儲備貨幣確實會消亡——但不一定是在一夜之間。這個過程可以持續很多年。
例如，美元取代英鎊成為20世紀的主要儲備貨幣。這一進程在1944年佈雷頓森林會議上完成，但它始於1914年第一次世界大戰爆發時的1914年。
那時，黃金開始從英國流向紐約，為急需的戰爭物資和農產品出口買單。
美元目前正在失去其領先的儲備貨幣地位，但沒有一個宣佈或關鍵事件，只是一個漫長而緩慢的邊緣化過程。俄羅斯和委內瑞拉現在以人民幣而不是美元定價。但俄羅斯已經採取了“去美元化”的計劃。
俄羅斯已經禁止在其海港支付美元。儘管這些港口設施大多是國有的，但許多類似於燃料和關税的支付仍以美元進行。
市場有分析師相信黃金最終將達到每盎司1萬美元，或更高。這是黃金隱含的非通貨緊縮價格。
如果價格合適，你可以有金本位制；非通貨緊縮的價格是多少？為了支持全球貿易和商業，以及銀行的資產負債表，而不減少貨幣供應，黃金必須付出什麼代價？
答案是，每盎司1萬美元。
這是對央行貨幣信心崩潰的一種功能，這已經被人們看到了。這在1914年、1939年和1971年發生過三次。讓我們不要忘記，在1977年，美國發行了以瑞士法郎計價的美國國債，因為沒有其他國家想要美元。
然後美國財政部借了瑞士法郎，因為人們不想要美元。
這就是糟糕的事情，這種類型的危機每30或40年發生一次。再一次，我們可以回顧歷史，看看1998年發生了什麼。華爾街為拯救世界而拯救了一隻對沖基金。2008年發生了什麼？中央銀行救助了華爾街以拯救世界。
2018年將會發生什麼？
我們不確定。
不過最終我們將達到一個臨界點。而投資者應該在此之前獲得黃金和其他硬資產。
以下為網友評論：
網友“無謂的法神”：美國自己説有20萬億國債，我不相信！
網友“邱廣河”：胡説八道
網友“阿哲”：最近美元指數暴漲，人民幣嚴重貶值。短短十幾天人民幣對美元貶值4％
(2017-09-29)
匯改時過2年仍受爭議 人民幣匯率有望實現更大波動率
2017-08-21
新浪港股
參會報名：由新浪財經主辦的銀行業年度盛典“2017中國銀行業發展論壇暨第五屆銀行綜合評選頒獎典禮”定於8月24日在北京金融街威斯汀大酒店舉行，敬請期待。[報名入口]
資料圖 來源：全景圖片
經濟觀察報 謝亞軒/文
“811匯改”兩週年之際，不少研究者撰文對其作出回顧、總結和評價。毫無疑問，儘管匯改帶來的衝擊波漸趨平靜，人民幣匯率也已初步實現了雙向波動，但對於“811匯改”的目的、功過以及下一步的改革措施等問題可以説仍充滿爭議。
筆者認為，兩週年之際評判“811匯改”，更應該把這次匯改放在一個23年匯率形成機制改革的歷程中，放在市場化改革的整體政策框架內，放在一個發生了並仍在發生劇烈變遷的國際經濟和金融格局中進行評價，這樣才能更客觀、全面和公正。“不忘初心，方得始終”，不妨從追問“我們為什麼要匯改”這個問題開始，來看看是不是“因為走的太遠，而忘記了為什麼要出發”。
“811匯改”時過兩年仍受爭議
當前多數的分析和評價主要聚焦於“811匯改”所取得的主要成績。
首先，人民幣能貶能升，實現雙向波動。人民幣兑美元匯率從改革開始時的6.2097一路貶值到2017年初的6.9557，貶值幅度達12%。其間，人民幣匯率雖在2016年2月至4月等為數不多的幾個時段內出現過小幅的回升，但均不持續，也未改變市場預期。真正的變化始於2017年5月中旬，人民幣展開一輪持續的回升，升幅超過3.5%。至此，人民幣匯率在匯改兩年的時間內實現雙向波動。
其次，外匯市場基本實現供求平衡。證據之一是代表零售外匯市場供求狀況的銀行結售匯逆差規模由2015年下半年的月均600億美元，下降到2017年上半年的月均156億美元。證據之二是代表央行向市場提供外匯流動性規模的外匯儲備變動量（國際收支口徑），由2015年第三季度最多的減少1605億美元，到2017年第二季度外匯儲備不減反增，”811匯改”以來首次增加316億美元。
第三，人民幣匯率形成機制不斷完善。根據央行的表述，2015年12月11日，中國外匯交易中心發佈人民幣匯率指數，加大了參考一籃子貨幣的力度，初步形成了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兑美元匯率中間價形成機制。2017年5月，外匯市場自律機制進一步將中間價報價模型調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆週期因子”，減少外匯市場中存在的順週期行為。
第四，人民幣匯率單邊貶值預期得到分化。雖然不像股票市場中“三根陽線改變觀念”那麼簡單，但2017年5月中旬以來人民幣匯率的持續回升確實開始分化之前的人民幣貶值預期。2017年8月7日至11日這一週，美元指數下降0.42%，而人民幣兑美元匯率上升0.76%，表明存量結匯和市場供求狀況的改變已開始推升人民幣匯率。
第五，人民幣資本項目可兑換進程繼續推進。2016年2月以來，中國債券市場先後經歷對外國中長期投資者放開投資額度限制，允許部分投資者進入外匯市場買賣外匯衍生品對沖匯率風險，債券通開通等等重要事件，資本項目可兑換進程得以繼續推進。
不過，在以上種種正面評價之外，也有一些觀點對“811匯改”以來的變化提出質疑。比如人民幣匯率近期的回升究竟是什麼因素造成的，逆週期因子的貢獻有多大？到2017年6月為止，外匯佔款數據顯示外匯市場的供求平衡仍然離不開央行所提供的流動性，外匯儲備二季度的回升也許更多來自儲備自身產生的收益。不可否認的是，出於逆週期宏觀審慎的要求，遠期購匯的企業仍然需要繳納20%的保證金，個人和企業對外投資等方面的購付匯因受到更嚴真實性審核的要求而降低效率，在央行干預和管制條件下實現的外匯供求平衡、匯率回升以及預期的改善真實嗎？能夠穩固嗎？更進一步而言，逆週期因子的引入是否包含主觀成分，是否“攤薄”了市場供求因素對匯率的決定作用，匯率形成機制改革的下一步究竟是在市場化方向上的前進還是倒退呢？
九問：我們為什麼要匯改？
筆者認為，要想準確評判“811匯改”，必須先準確理解2005年的匯改；要想準確理解2005年匯改，必須先準確理解1994年匯率並軌改革。“不忘初心，方得始終”，不妨從追問“我們為什麼要匯改”這個問題開始，來看看是不是“因為走的太遠，而忘記了為什麼要出發”。
一問：我們為什麼要匯改？希望人民幣匯率能夠浮動。1994年人民幣推行匯率並軌改革，將雙軌並行的5元人民幣兑1美元的官方匯率與調劑中心10元至12元的調劑匯率並軌到8.7，並事實上採取了盯住美元的匯率安排，對穩定和發展當時的國內經濟和戰勝亞洲金融危機功不可沒。2005年8月，考慮到浮動匯率安排在應對外部衝擊等多個方面優於固定匯率，能夠避免固定匯率（就像赤壁之戰前連接的戰船）可能導致金融危機的國際傳染（火燒連營）和匯率制度的崩潰（斷纜崩舟），中國宣佈匯改並正式走向浮動匯率安排。人民幣匯率從2005年開始基本呈現持續升值的趨勢，最高在2014年初曾升至6.0406。2005年至2015年期間，央行數次調高匯率的日內波幅至中間價基礎上的±2%，以期提升匯率的彈性，但目前看這一政策措施的真實效果存疑。原因之一是中間價的形成未真正實現浮動，中間價就像即期匯率的“錨”，錨不開啓，即期匯率的波動性難提升。2015年“811匯改”在中間價的形成中引入市場供求因素，真正提升匯率的波動性。即期匯率從匯改初期的6.2097貶值到2017年初的6.9557，再回升到目前的6.67左右。儘管“7”這樣的整數點位也許還有心理陰影，但經歷了長期和漸進的浮動匯率改革，特別是811以來匯率“能貶能升”的實踐，社會公眾對於匯率波動的耐受度和接受度在上升。
二問：我們為什麼要匯改？希望人民幣匯率能夠由市場供求決定。匯率的浮動只是表象和結果，匯率也不能亂浮動，而是能夠跟隨國內和國際宏觀環境變化，由外匯市場供求所決定的浮動。1994年的匯率並軌合併雙軌制匯率，形成單一匯率，為此後的市場化改革奠定基礎。2005年和2015年“811匯改”的目標均強調“市場供求為基礎”的浮動匯率。衡量匯率由市場決定程度的方法之一是看央行對外匯市場的干預力度，可以觀察的指標是外匯佔款餘額的變化。在多數的情況下，人民幣匯率的形成均非完全由市場所決定，要受到央行干預的影響。但2012年下半年和2014年上半年都曾經出現過連續數月外匯佔款變化接近於0的情形，表明央行當時已退出常態式干預，匯率由外匯市場供求所決定。“811匯改”後，外匯市場供求明顯失衡，匯率呈現單邊貶值壓力，需要央行持續向市場提供外匯流動性，外匯佔款月度最多下降超過7000億人民幣。不過，2017年7月外匯佔款變動已收斂到46億元人民幣，表明央行有望再次退出常態式干預，人民幣匯率再次由市場供求決定。
三問：我們為什麼要匯改？希望通過匯率浮動維護貨幣政策的有效性。1994年至2005年，人民幣匯率基本盯住美元，但中國當時有比較嚴格的外匯管制，因而基本可以實現貨幣政策的有效性。但在2005年以後，特別是隨着外匯管制的放鬆和國際資本流動規模的上升，中國貨幣政策的有效性受到一定的限制。國際貨幣基金組織現任首席經濟學家Obstfeld的研究證明，新興經濟體可以通過提高匯率的靈活性來一定程度上實現與發達經濟體利率的脱鈎，從而避免完全被全球金融週期所裹挾。社科院肖立晟的研究認為，人民幣匯率的波動率僅為新興經濟體平均水平的1/3，而中國短期利率的波動率則為新興經濟體的3倍，匯率彈性的不足制約了貨幣政策的有效性。他的研究表明人民幣匯率的波動性在“811匯改”後有所提升。筆者認為，2011年至811匯改前中美10年期國債收益率之間的平均利差為145個基點，811匯改後平均利差收窄至99個基點。如果説經濟增速的走低是中國在2014年以來多次降息的充分條件的話，匯改後人民幣匯率彈性的提升是中國央行在美聯儲收縮貨幣政策的條件下采取反方向政策操作，並且中美長債利差能夠系統性收窄的必要條件。
四問：我們為什麼要匯改？希望通過提升匯率彈性緩解外部衝擊。中國所面臨的主要外部衝擊之一是匯率衝擊，以美元指數為代表。事後看，1994年匯率並軌時，恰好是美元指數由弱轉強，從80升至2002年120高位的起點。如果不是因為94年匯率並軌時的一次性調整，那麼人民幣在此後的7年中跟隨美元持續走強很可能對國內經濟造成更為嚴重的通縮效應。美元指數從2002年開始回落，人民幣從2005年開啓匯率浮動的安排，兑美元開始逐步升值，避免跟隨美元對其他貨幣貶值的幅度過大，影響中國的結構改革。更值得強調的是2014年以來美元指數的再次走強和“811匯改”的作用。“811匯改”前，由於匯率彈性不足，人民幣指數從2014年5月的108快速上升到2015年8月的125.9，上升16.5%。“811匯改”後，美元指數曾一度上升到103，但匯率浮動使得人民幣指數回落到目前的116。進一步看，由於中國在經濟學意義上的“大國”地位和反饋作用，“811匯改”以來人民幣匯率的浮動對抑制美元走強衝擊的強度方面發揮積極作用。2015年底，美聯儲副主席StanleyFischer利用聯儲的模型測算認為，廣義實際美元指數升值10%，美國GDP在之後的三年中下降1.5個百分點。“811匯改”後，人民幣匯率參考一籃子貨幣兑美元的波動進一步加大：美元指數強，人民幣兑美元就弱。而人民幣在按照貿易加權的廣義美元指數中的佔比已經從90年代後期的不到7%，上升到目前的近22%。如果人民幣盯住美元匯率，這22%部分不隨美元變化，美元升值10%就可能只導致美國GDP下降1.2個點。“811匯改”後人民幣兑美元波動性的上升使得強美元對美國經濟的負面影響更為顯著，弱化了美元指數進一步走強的基礎。
五問：我們為什麼要匯改？希望匯率的浮動能夠為人民幣找到一個穩定的“錨”。1994年至2005年人民幣匯率盯住美元，以美元為錨。2005年至2015年，人民幣雖漸進升值，但仍未擺脱以美元為錨的影響。“811匯改”通過中間價市場化改革打碎了美元之錨。雖然説“不破不立”，但建立一個具有公信力的人民幣幣值的新錨卻絕非易事。現代信用貨幣的條件下，各個國家的幣值本質上都是一個信心問題。人民幣的信心從哪裏來？該如何“錨定”？歸根結底，其信心的來源是保守的貨幣政策和對內的幣值穩定。幣值的對內和對外穩定應該是統一的，不少實行浮動匯率的新興經濟體採取通貨膨脹目標制，以期通過對內的幣值穩定來錨定匯率。“811匯改”之後公眾對於人民幣幣值穩定所產生的恐慌和尋錨的經驗使得中國的貨幣政策走得更遠。中國央行在貨幣政策目標的關切內容上已從傳統的通貨膨脹擴展到“通貨膨脹+資產價格”兩個維度，在政策應對上從一般意義上的貨幣政策擴展到“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱政策框架。筆者甚至認為，這一點可以説是“811匯改”所獲得的最大的成果之一。
六問：我們為什麼要匯改？希望通過匯率的浮動促進中國經濟結構轉型。1994年的匯率改革糾正了此前存在的人民幣匯率高估問題，有助於中國通過發展外向型經濟實現全面的工業化和經濟的趕超。2005年以來提升匯率彈性的改革希望通過匯率的靈活調整促進經濟結構的轉型。中國金融四十人論壇高級研究員張斌博士的一個研究認為，2010年以後，中國的需求結構已逐步轉向以教育、醫療、通訊、科研、金融、公共管理和社會組織等人力資源密集型服務的需求。但其供給卻不僅受限於技術和人力資本，也受制於過度的政府管制，短期難以提高。這方面的表現之一是“出國旅遊熱”、“出國留學熱”甚至“出國就醫熱”。央行行長周小川曾以“中醫”來比喻對中國經濟結構失衡的糾正，言其温和漸進，講究君臣佐使的配伍。在這個中醫藥方中，人民幣匯率是其中重要的一味“藥材”。與勞動力價格和出口退税等財税政策這些其他“藥材”相比，匯率具有可加可減的靈活性、漸進性和可控性等特徵，也許更能滿足當前供給側結構改革的需要。
七問：我們為什麼要匯改？希望匯率的浮動能夠促進國際資本的自由流動。儘管大規模和外生的國際資本流動可能對一國的經濟和金融穩定產生衝擊，但一般而言，放鬆外匯管制，實現國際資本的自由流動有利於福利水平的提升，因而可以視為中國中長期改革的一個方向。“不可能三角”理論強調了資本自由流動需要一個浮動的匯率搭配，才能保證貨幣政策有效性不受影響。國際貨幣基金2016年《全球經濟展望》認為，過去數年新興經濟體的經驗表明，有彈性的匯率的確能夠減少國際資本外流的衝擊。2013年以來，包括中國在內的新興經濟體出現了有史以來最嚴重的國際資本外流，比較而言，巴西和俄羅斯等匯率彈性更高的經濟體，其國際資本外流的規模相對較小。從中國的經驗看，1997年亞洲金融危機期間，中國同樣出現了明顯的國際資本外流壓力，為維護固定匯率的穩定，我們當時只能採取嚴格的外匯管制措施加以應對。2005年到2015年，人民幣的漸進升值事實上加劇了投機性的國際資本流入。“811匯改”後中國出現前所未有的國際資本外流，這可以視為人民幣匯率這個價格調整不能快速起效的結果，也從反面證明進一步提升人民幣匯率彈性的重要意義。
八問：我們為什麼要匯改？希望匯率的浮動能夠推動人民幣資本項目可兑換的進程。國際資本流動是“表”，人民幣資本項目可兑換是“裏”，前者是“果”，後者可謂是“因”。人民幣資本項目可兑換與匯率的市場化決定同樣互為表裏，但關於兩者改革的順序仍存在巨大爭議。中國在1996年實現經常項目的可兑換，但資本項目可兑換的進程則比較漫長。2014年之前，中國主要面臨國際資本大規模湧入的局面，因此資本項目可兑換的改革主要側重於“促流出”。2014年下半年開始，特別是“811匯改”後，中國面臨國際資本的大規模外流，在這種情況下改革的側重點因勢利導轉為“擴流入”，着力推進中國債券市場的對外開放。儘管為防範大規模的國際資本流動衝擊，中國採取了一些逆週期宏觀審慎的措施，但希望只是安裝“紗窗”，“打開的窗户不會再關上”。
九問：我們為什麼要匯改？實踐表明，匯率形成機制的改革難以一蹴而就，我們需要一直在路上。此前，關於匯率形成機制改革應該何時推進有兩派觀點，經濟學家艾肯格林（E-ichengreen）認為應該在經濟狀況好，升值趨勢中推動匯率市場化改革，中國其實在2005年到2015年的匯改就屬此種情形。而經濟學家德特拉賈凱（Detragiache）等發現，在1980到2005年間，“退出”固定匯率往往在貶值壓力情況下實現，“窮”才不得不思變，他們認為升值趨勢中難以推行真正改革。“811匯改”以來中國的實踐，在一定程度上可以作為這一觀點的註腳。
筆者認為，“功不唐捐”，過去23年中國的匯改歷程表明，升值預期也好，貶值預期也罷，可能都是人民幣走向浮動匯率所必不可少的過程。2016年初，金融市場對人民幣匯率一片恐慌的時候，筆者曾將浮動匯率與中國經濟的關係比喻為過敏源和有機體，認為中國需要經歷一個戰勝“浮動恐懼”，對浮動匯率“脱敏”的過程。簡單説，“過敏”是有機體免疫系統因不能識別過敏源，將其視為異物而產生的不良反應。811以來，中國經濟主體（有機體），第一次真正接觸一個向下浮動的人民幣匯率（過敏源），自然將其視為異常現象，視為匯率崩潰和金融體系危機的前兆，因而產生恐慌購匯，加速償還外債，股票市場“熔斷”等等不良反應（過敏）。但是，正如越乾淨的環境中，人越容易過敏一樣，人民幣匯率向下波動帶來的恐慌一定程度上緣於我們“孤陋寡聞”，大家沒有真見識過“貶值”。如何治療過敏？辦法之一是小劑量頻繁接觸過敏源，使得有機體的免疫系統慢慢“認識”過敏源，大家成為老朋友，才不會再次出現過敏反應。“811匯改”以來的貶值預期及其帶來的一系列調整，也許就是中國經濟逐步“認識”浮動匯率必需經歷的過程。不上完這一課，看來我們的匯改還不能考慮畢業。
從23年的邏輯看匯改的下一步
經歷23年匯改，今天再次追問：我們為什麼要匯改，我們仍然要回答，匯改是為了提升人民幣匯率決定的市場化程度，最終實現浮動匯率制度，實現“清潔”浮動，在人民幣實現資本項目可兑換及國際資本自由流動的前提下，仍能夠保證貨幣政策的有效性，這才是匯改的“初心”。
從過去的歷程看，人民幣匯率形成機制改革具有兩個非常突出的特點，一是目標明確，始終以市場化和浮動匯率制度為目標，即使再大的內外衝擊下也不動搖；二是過程漸進，改革的步伐強調漸進性，在國內和國際經濟金融形勢發生巨大變化的時候，改革的進程可能會暫停，以期建立一個窗口觀察期，但其目的是為了穩健推進改革。此前，央行周小川行長曾再次強調：“人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制”。
有鑑於此，筆者預計近中期，比如“十三五”期間，匯改可能採取的下一步措施包括：以中間價形成機制改革為主，浮動區間的調整和擴大為輔。“參考一籃子貨幣”的機制仍可能進一步完善（逆週期因子的引入就是例證），比如納入經濟增速和通脹等更多宏觀數據。“有管理”，也不可能馬上取消，但央行希望退出常態式干預。如果外匯供求形勢進一步好轉，目前實行的逆週期宏觀審慎措施有望逐步取消。利用外國直接投資和開放債券市場是“擴流入”的主戰場，僅依靠“控流出”難以實現外匯市場和國際資本流動的平衡。在此條件下，人民幣匯率有望實現更大的波動率，打破價位禁忌，能升能貶，真正做到市場主導的雙向波動。
（作者系招商證券宏觀首席分析師）
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(2017-08-21)
人民幣匯率新徵程：高彈性少干預將成新常態
2017-09-22
路透晚報
路透中文新聞部 張金棟
三季度人民幣表現向成熟貨幣靠近
逆週期因子是過濾過度供求，無關升貶本身
高彈性少干預的匯率表現將成新常態
四季度不確定性不亞於三季度
匯率彈性上升提升衍生品市場潛力
三季度人民幣匯率波瀾壯闊的表現有些像成熟市場貨幣，而且是在監管層基本沒有直接入市情況下實現，這應是匯率逐漸走向成熟的標誌。而從運行數月的新中間價形成機制表現看，新機制是對非理性波動的過濾，而無關匯率升貶本身，不應對逆週期因子有過度解讀。
面對已經分化的人民幣匯率預期，如何對四季度的表現做一個合理展望的難度已大幅上升。不過隨着市場逐漸接受可升可貶的人民幣匯率，後續衍生品相關市場有望迎來大發展。
8月底至9月初的11個交易日人民幣兑美元一度大漲2,300點，隨後兩週又大幅調整超1,600點，快速升貶讓不少交易員被“連續打臉”；但從效果上看，這波人民幣深V走勢，既化解了此前累積的貶值預期，又避免人民幣從貶值失衡轉向升值失衡，足見監管層預期管理的水平。
匯率能升能貶，不能不提監管層在合適時間釋放的兩個“信號”：9月8日晚間監管層將針對貶值預期的遠期購匯徵收的20%風險準備金率降到零，並取消對境外金融機構境內存放準備金的穿透式管理； 另外同樣是9月8日包括路透在內的不少機構都監測到逆週期因子開始出現對人民幣過速升值的過濾。
將遠期購匯風險準備金徵收比例降至零，理由自不必説，因為維持徵收條件已不具備。代表升貶值預期的風險逆轉指標也表明，人民幣貶值預期已大幅下降；早在2015年9月離、在岸長短期限人民幣風險逆轉指標均處於歷史高點，但經過兩年消化，各個期限風險逆轉指標均大幅回落，其中一年期在岸人民幣風險逆轉指標從5.2高點降到0.55。
而對逆週期因子的過濾方向，市場似乎有自己的解讀。其中就有分析人士稱，通過監測逆週期因子可以觀察監管的態度，特別是市場預期和實際中間價首次出現較大偏差的時候，甚至可就此生成交易策略。
例如9月8日逆週期因子轉為升值過濾，9月18日又回到貶值過濾。但仔細觀察即期匯價和中間價偏離情況以及是否和國際美元走勢表現相符，一樣可以得到這個結論。
逆週期因子對升貶值方向的過濾只是定價機制的一部分，定價機制意在過濾過度升貶，防止預期朝某個方向發展，降低超調風險，而非匯率升貶本身，因此並不建議將此看成是監管態度。
預覽人民幣預測與實際偏離情況圖：
另外雖然單日預測規則相對透明，但該機制對第二日以及之後交易日則無指引作用。而且中間價定價開盤之後，市場交易價不僅受中間價影響，也受國際美元、當時市場價所處位置、客盤結售匯需求情況等多重因素影響。
從5月底引入逆週期因子以來，人民幣匯率實際波動率持續上升，按收盤價計算的一月期實際波動率從5月底的1.2左右升至目前的5.2左右，不能不説這是巨大的進步。
在這期間，人民幣雖然出現快速升值，但交易員表示，並未見大行干預身影，監管層採取的是容忍波動。交易員們甚至抱怨，在匯率快速升值時，購匯端的流動性很少，相反在匯率快速回落時，結匯端的流動性匱乏，經常看到價也不一定能成交。
往常這個時候大行都會釋放流動性來穩定市場，緩和波動，7-8月的波動大行提供的流動性越來越少。8月人民幣兑美元累計升值2%，創2005年7月匯改以來最大單月升幅，但急升走勢並沒有帶來外匯佔款的轉正，這可佐證央行的不干預態度。
中國央行此前公佈的8月央行外匯佔款連續22個月減少，但降幅收窄至8.2億元人民幣，7月降幅亦不過46.5億。
**四季度的不確定性**
人民幣匯率維持較高的彈性或是新常態，但市場參與者可能仍未適應。對於四季度的展望，不確定性不亞於三季度，但仍有些需要關注的共識，例如歐美央行貨幣政策走向、特朗普，以及境內企業和個人如何看待匯率波動等。
首先從定價機制上可看出，只要不是無序的升貶，監管層應該是容忍的，這是匯率走向成熟的必由之路。而定價機制也讓人民幣走勢和外部聯繫得更為緊密，因此如何框定外部因素的影響，也將直接影響到對人民幣匯率的判斷。
於是不能免俗地要對美聯儲、特朗普新政落地情況、歐洲央行是否和美聯儲一樣的逐漸迴歸正常的貨幣政策進行分析，因為這些因素會影響到國際市場的變動，進而影響人民幣走向的判斷。
美聯儲本週決定10月起開始縮表動作，並暗示12月仍有加息可能， 最新的FedWatch工具顯示，美聯儲12月升息的機率已超五成。受此提振，美元指數震盪反彈，10年期美債收益率也出現上行。
之前美指缺乏起碼的反彈理由和預期，縮表和加息有可能成為美元多頭累積反彈動能的力量源泉之一；另外特朗普總統上台已滿八個月，也不太可能一直“一事無成”，特別是税改計劃，只要有一個落地，都可能提振美元多頭人氣。
不過對於美指是否企穩乃至反彈高度，各方則看法不一。相反市場對歐洲央行的緊縮預期仍較高，但是否能真正落地，還需要看10月26日的利率決議會否有新的動作，如果預期落空，這對美元多頭而言，似乎又是一個利好。
美指反彈、美債收益率上升，亦或歐元轉為疲軟，這些都會直接影響人民幣多頭表現；當然這裏不得不提，此前企業因為貶值預期和外貿順差造成的事實美元多頭留存量的行為對市場可能的影響，機構估計該部分美元存量在3,000-7,000億美元，而這對日均交易額僅220-250億美元的銀行間外匯市場，衝擊顯然無法忽視。
另外四季度還有不少關鍵事件值得關注，包括10月18日召開的中共十九次全國代表大會，11月美國總統訪華，以及半年度匯率政策報告。在這期間，匯率可能會以穩定為主；而在前述一系列因素未發生變化之前，人民幣整體反彈趨勢以及資本流動管制逐漸放鬆的趨勢均不會發生變化。
**匯率波動風險**
既然匯率彈性持續維持較高水平無法避免，而監管層又無意繼續維持此前的匯率穩定(低波動率)走勢，那麼匯率波動風險就應更為重視，特別是本身產品議價能力不高的進出口企業。
此前因為人民幣大部分時間保持單向走勢，企業只要大致做個線性外推，若估計人民幣年內升值，出口企業就早結匯，進口企業則晚購匯，反之亦然，甚至利用趨勢進行投機。而目前這種狀況顯然已經一去不回了。
不過數據表明當前很多企業仍未對匯率波動風險採取保護措施。對此外匯專家建議，建立一套能夠應對各種市場變化的機制，是擺在每個企業面前的課題，應積極運用金融工具去管理匯率風險。
根據外管局公佈的外匯市場交易月度數據初步統計，遠期和期權佔整個外匯市場交易量的佔比均非常小，最近一年來遠期平均佔比不過1.75%，期權平均佔比也僅4.16%；而客户遠期和期權交易與進出口貿易總額的佔比也不高，兩者均值均僅略高於6%。
當然市場的教訓是最直接有效的，必須接受人民幣會升也會跌、而且變化可能比較快的新常態；而受較高彈性的匯率波動影響，可以預期未來人民幣衍生品市場將有長足的發展。
國家外管局此前公佈的2016年中國國際收支報告顯示，中國外匯衍生產品在外匯市場交易總量的佔比接近全球外匯市場狀況，其中掉期和期權佔比和全球市場差距不大，但遠期佔比（1.9%）仍和全球市場（13.8%）有明顯差距。
而今年1-7月遠期交易額較去年同期上漲4.3%，隨着監管層調降遠期購匯風險準備金率，遠期交易也有望重新獲得青睞。
**本週市場動態**
--美聯儲週三結束備受關注的兩日政策會議，一如預期維持利率不變，但表明仍預期年底前還會再升息一次，儘管近來通脹低迷。
--國際清算銀行(BIS)最新公佈，8月人民幣實際有效匯率指數續升0.54%至119.58，上月修正後為升0.10%。8月人民幣名義有效匯率指數升0.41%至116.33，上月修正後為降0.02%。
--消息人士對路透表示，歐洲央行(ECB)決策者對於是否在10月會議上敲定結束印鈔計劃的明確時間看法分歧，他們很有可能至少保留再度延長購債操作的選項。
--中國金融四十人論壇高級研究員管濤撰文稱，近期人民幣升值主要是境內市場力量驅動，而強勢人民幣不等於人民幣匯率只能漲不能跌，從政策角度講，強勢人民幣也應該是對內平衡優先的政策。人民幣匯率最終走向市場決定、清潔浮動，將有助於政府更好地處理經濟內外平衡目標的衝突。 （完）
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(2017-09-22)
以下為網友評論：
網友“qzuser26056102”：暴風雨的節奏
網友“冉曦纓子”：跌了,出國就兑不到那麼多美元了。
(2017-09-21)