海通宏觀: 環保大量關停民營企業 引發國進民退擔憂
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短期機會與長期風險——海通宏觀每週交流與思考第233期（姜超、顧瀟嘯）
上週美日歐股市上漲，韓、印、港等新興市場股市漲跌互現，黃金創反彈新高，石油和金屬價格上漲，國內股漲債跌。
美製造業表現強勁。8月份美國非農就業僅新增15.6萬，低於預期的18萬，但製造業是一大亮點，就業人口新增3.6萬，創出五年來最高增幅。美國8月ISM製造業指數58.8，高於預期，創2011年4月以來新高。消費開支與商業投資穩定增長令製造業持續復甦，對三季度經濟起到良好支撐。
國內經濟短期平穩。8月全國製造業PMI小幅回升至51.7，指向製造業景氣短期改善。中觀高頻數據顯示，終端需求依然偏弱，三四線地產銷量增速轉負，而乘用車銷量增速略有下滑，出口訂單指數連續兩個月下降。但工業生產略改善，發電耗煤增速回升，整體看8月經濟或保持平穩。
商品價格大幅上漲。與生產的平穩相比，8月份商品價格的大漲引人注目，煤炭、鋼鐵、有色金屬等價格均大幅上漲。從PMI的兩個價格指標來看，購進價格指數升至65.3，出廠價格升至57.4，均創下年內新高。從我們監測的港口期貨價格指數來看，8月平均漲幅為1.1%，預示8月PPI環比或有較大幅度上漲，8月PPI同比漲幅或回升至6%左右。
消費物價短期反彈。此前國內CPI穩定在1.5%以下，源於食品價格同比持續為負，拖累消費物價表現。自7月中旬以來，蛋價、禽價、豬價和菜價先後見底反彈，其中蛋價的累積漲幅已經達到20%。我們預測8月的CPI食品價格環比漲幅或達到1.8%，將帶動CPI食品同比漲幅轉正，而8月CPI或回升至1.7%，為17年2月以來最高值。
貨幣利率穩中有升。8月數據顯示經濟短期穩定，而通脹出現短期反彈，尤其商品價格的大漲重新推升了通脹預期，基本面並不支持央行短期放鬆貨幣政策。事實上，央行在8月末連續兩週大幅回籠貨幣，8月累計回籠貨幣近4000億，即便考慮到8月匯率升值外匯佔款轉正、以及8月財政放款等因素，我們估算8月末的超儲率仍處低位，而標誌性的存款類機構回購利率DR007上週均值升至2.92%，創7月以來新高，意味着流動性依舊中性偏緊。
喜迎十九大召開。中共中央政治局會議建議，中國共產黨第十九次全國代表大會於2017年10月18日在北京召開。而得益於供給側改革的大力推進，3季度經濟增長保持平穩，商品價格大幅上漲，企業盈利改善，將為大會的順利召開貢獻出彩的成績單。
短期機會長期風險。前一段時間我們在香港路演，不少客户對短期的經濟和資本市場偏樂觀，理由包括供給側改革改善了上游盈利，貸款需求強勁將推升貸款利率、改善銀行盈利，聯通混改值得肯定，但更重要的理由是為了喜迎年末大會召開，經濟和資本市場將保持穩定，因此短期風險不大。與此同時，大家對長期問題的擔憂仍在，一是商品價格的大幅上漲推升了原材料成本，但終端的消費品價格未漲，中下游行業的盈利長期堪憂；二是環保大量關停了民營企業，引發了對國進民退的擔憂，如果未來的中上游行業只剩下國企，那麼長期來看經濟的效率會下降。三是今年中國三四線房價普遍大漲，但由於缺乏人口支持，擔心這是更大的地產泡沫。四是中國經濟仍是加槓桿模式，尤其居民部門這兩年大力加槓桿，未來如何收尾？
一、經濟：PMI小幅回升
1）PMI小幅回升。8月全國製造業PMI小幅回升至51.7%，指向製造業景氣短期改善。中觀高頻數據顯示，下游需求穩中有降、工業生產略有改善，整體看8月經濟或保持平穩。
2）生產短期改善。8月生產指標由7月份的53.5%回升至54.1%，指向生產短期改善，而採購量由52.7%繼續回升至52.9%，也反映企業生產意願有所改善，印證8月六大發電集團日均發電耗煤同比增速上升至13.4%。
3）庫存再度去化。8月原材料庫存由7月份的48.5%降至48.3%，產成品庫存由7月份的46.1%繼續降至45.5%。需求、生產短期改善帶動庫存去化。
二、物價：商品價格大漲
1）食品繼續上漲。上週菜價、豬價、禽蛋價格均上漲，食品價格環比上漲0.2%。
2）CPI小幅回升。8月以來商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為1.5%，2.2%，預測8月CPI食品價格環比上漲1.8%，8月CPI回升至1.7%。預測9月CPI食品價格環漲1.5%，9月CPI略降至1.6%。
3）PPI短期反彈。8月以來鋼價、煤價上漲，油價上調，截止目前8月港口期貨生資價格環比上漲1.1%，預測8月PPI環比上漲0.5%，8月PPI同比漲幅反彈至5.9%。預測9月PPI環漲0.1%，9月PPI同比漲幅回落至5.4%。
4）商品價格大漲。但隨着第四輪中央環保督察發力，傳統工業供給明顯收縮，商品價格大幅上漲，8月原材料購進價格由7月份的57.9%飆升至65.3%，創年內新高，上游原材料價格的大漲是否會傳導到下游消費物價是未來通脹走勢的關鍵因素。
三、流動性：利率穩中有升
1）利率穩中有升。上週R007均值上升14BP至3.82%，R001均值上升7bp至3.08%。DR007上行1bp至2.92%，DR001上行4bp至2.89%。
2）央行繼續回籠。上週央行逆回購投放2800億，逆回購到期5600億，央行淨回籠2800億。
3）匯率小幅升值。上週美元指數見底反彈，人民幣兑美元大幅升值，在岸和離岸人民幣匯率分別升至6.57和6.56。
4）流動性緊平衡。上週央行稱月末財政支出力度加大，對沖逆回購到期後銀行體系流動性處於較高水平，因而連續兩天暫停逆回購操作。我們估算8月末財政放款約3000億，8月人民幣升值後外匯佔款投放有望轉正，但央行上週公開市場淨回籠2800億，8月央行累計淨回籠約4000億，估算8月末的銀行超儲率仍在1.1%左右，金融市場整體流動性仍處緊平衡。
四、政策：十九大召開在即
1）十九大召開在即。中共中央政治局會議建議，中國共產黨第十九次全國代表大會於2017年10月18日在北京召開，這是在全面建成小康社會決勝階段、中國特色社會主義發展關鍵時期召開的一次十分重要的大會，將放眼未來5年甚至更長遠的時間，重點關注經濟改革、軍隊現代化和反腐等議題。
2）去槓桿攻堅戰。國企“去槓桿”思路漸漸明晰。一方面，對高負債企業加強債務規模管控，建立嚴格的分行業負債率警戒線管控制度，多渠道化解企業債務；另一方面，則通過推進市場化債轉股，加大國企兼併重組力度，實施混合所有制改革，加快資金融通。
3）推進財税改革。下一步將大力推進供給側結構性改革，繼續深化財税體制改革，研究推進個人所得税改革，積極穩妥化解地方政府債務風險；下一步要督促地方強化限額管理和預算管理，加快存量政府債務置換步伐，要堅持堵後門、開前門嚴控增量。
五、海外：美8月非農小幅回落，歐央行或延遲退出寬鬆
1）8月非農就業小幅回落。美國8月非農就業僅新增15.6萬，低於預期的18萬，但製造業是一大亮點，就業人口新增3.6萬，創出五年來最高增幅。平均時薪環比增速僅0.1%，低於預期和前值；失業率從4.3%小幅回升至4.4%。但白宮經濟委員會主席科恩表示，就業報告並不令人失望。就業增長出現在那些政府希望出現的領域。
2）美國8月製造業繼續擴張。美國8月ISM製造業指數 58.8，高於預期，創2011年4月以來新高。消費開支與商業投資穩定增長令製造業持續復甦，對三季度經濟起到良好支撐。
3）特朗普為免政府關門，放棄邊境牆。周媒體報道，白宮官員已通知國會，修邊境牆的16億美元資金不需要納入“可持續決議案”中，特朗普不會將邊境牆開支擠進政府融資議案。如此，9月中旬，美國政府關門的可能性已大幅下降。
4）歐元區8月通脹繼續走強。歐元區8月CPI同比1.5%，核心CPI同比1.2%，較前值均有所上升。但根據上週五媒體報道，歐洲央行可能要到12月才能完全準備好對退出QE的最終決定，在9月7日的會議上，歐洲央行不會倉促作決定。歐元對美元的快速走強，令越來越多的委員感到擔憂。
資金擔憂再起，利率曲線平穩——海通債券每週交流與思考第233期（姜超、周霞）
上週債市下跌，國債利率平均上升1bp，AAA級企業債和AA級企業債收益率平均上行4bp，城投債收益率平均上行5BP，轉債上漲1.25%。
資金面擔憂再起。7-8月資金面並未出現市場預期的寬鬆景象，一方面在於7月大幅高於均值的財政收入上繳，另一方面在於8月央行4000億的公開市場淨回籠。進入9月將迎來季末MPA考核以及2.3萬億CD到期，資金面擔憂再起。但三季度MPA壓力將小於上半年，九月將是財政投放月份，人民幣持續升值改善資金外流狀況，資金面反而可能比預期的要鬆一些。維持R007中樞3.3%附近窄幅波動的判斷。
利率曲線平坦。在基本面、流動性和監管三個影響因素中，9月債市的主要矛盾依然在流動性上。央行主管媒體發文不必誇大CD大規模到期對流動性衝擊，CD大概率滾動發行，而央行在季末流動性投放上也早有準備。8月製造業PMI小幅回升，下游需求略有下滑，生產略改善，經濟仍呈現穩中趨降態勢。因此我們判斷短期債市仍將震盪，收益率曲線平坦化，維持10年國債利率區間3.3-3.7%不變。
轉債業績為王。轉債經歷6-8月普漲後，雖然整體估值保持平穩，但部分個券的價格和估值已偏高，未來個券的走勢將逐漸分化。目前來看，利率高位震盪抬升債性券的機會成本，股市風格頻繁切換，個券走勢跟隨正股波動明顯，擇券難度上升。我們也看到8月公募基金減持上交所可轉債5億、但增持可交債4億，而保險和信託增持轉債1.9和1.4億。短期內建議放慢腳步，擇券基於業績或條款，關注金融、國改個券，一級積極申購。
一、貨幣利率：資金擔憂再起
1）資金利率維持高位。上週資金面非常緊張，臨近月末央行公開市場依然回籠資金。上週逆回購投放2800億，逆回購到期5600億，公開市場淨回籠2800億。全周來看，R007均值上升14BP至3.82%，R001均值上升7BP至3.08%。
2）資金外流趨勢漸弱。8月人民幣兑美元即期匯率升值2%，比7月升值幅度有所擴大，7月央行口徑外匯佔款減少46億元，8月開始外匯或改變多月下降的局面，轉而對國內流動性產生正面影響。8月R007中樞上升18BP至3.55%，DR007中樞上升8BP至2.89%，兩者利差擴大15BP，資金利率波動性有所增強。
3）資金面擔憂再起。7-8月資金面並未出現市場預期的寬鬆景象，一方面在於7月大幅高於均值的財政收入上繳，另一方面在於8月央行4000億的公開市場淨回籠。進入9月將迎來季末MPA考核以及2.3萬億CD到期，資金面擔憂再起。但三季度MPA壓力將小於上半年，九月將是財政投放月份，人民幣持續升值改善資金外流狀況，資金面反而可能比預期的要鬆一些。維持R007中樞3.3%附近窄幅波動的判斷。
二、利率債：收益率曲線平坦
1）債市短端上行。上週利率債收益率曲線進一步平坦化，以非國債為主，主要受到月末流動性緊張的影響。具體來看，1年期國債收於3.39%，較前一週上行4BP；10年期國債收於3.64%，較前一週上行1BP。1年期國開債收於3.93%，較前一週上行14BP；10年期國開債收於4.28%，較前一週下行7BP。
2）供給增加，招標一般。上週國債和政金債的中標利率大多低於二級市場，認購倍數一般，中長期認購倍數遠好於短期。上週記賬式國債發行6100億，政策性金融債發行710億，地方政府債發行964億，利率債共發行7774億，較前一週大幅增加5264億、主因6000億特別國債定向發行。
3）金融去槓桿仍在延續。銀監會此前指出通過銀行業亂象治理，銀行資金脱實向虛的勢頭得到初步遏制，同業業務規模出現2010年來首次收縮。目前進入自查後的現場檢查階段，後續的工作重點在於深入整治亂搞同業、亂加槓桿、亂做表外業務等市場亂象。從上市銀行中報數據看，杭州、張家港等銀行的廣義信貸餘額增速仍高達30%，華夏、平安、光大、南京、寧波、常熟、杭州等股份行和城商行同業存單佔同業負責比均在60%以上，央行此前貨幣政策執行報告將5000億以上規模銀行發行CD納入同業負債，又發文暫停1年以上同業存單，週五證監會公佈了《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，均表明監管在延續。
4）收益率曲線平坦。在基本面、流動性和監管三個影響因素中，9月債市的主要矛盾依然在流動性上。央行主管媒體發文不必誇大CD大規模到期對流動性衝擊，CD大概率滾動發行，而央行在季末流動性投放上也早有準備。8月製造業PMI小幅回升，下游需求穩中有降，生產略改善，經濟仍呈現穩中趨降態勢。平息了一段時間的監管上週開始有所動向，央行對CD的監管雖然只是蜻蜓點水，但是仍表明方向，預計短期監管仍穩，十月中下旬十九大之後升級概率不低。因此我們判斷短期債市仍將震盪，收益率曲線平坦化，維持10年國債利率區間3.3-3.7%不變。
三、信用債：貨基新規出台，信用分化加劇
1）上週信用債下跌。上週信用債收益率繼續上行，AAA級企業債收益率平均上行4BP、AA級企業債收益率平均上行4BP，城投債收益率平均上行5BP。
2）貨基新規對信用債影響。1）新規規定貨基投資AAA以下債券佔比不得基金淨資產10%，AA+短久期品種需求趨降，AA+和AAA短債收益率之間的利差趨升；2）規定貨基開展逆回購時，可接受質押品資質要求與其投資範圍一致，AA非公開公司債、期限長於1年的信用債等通過協議回購加槓桿難度加大，可能會使等級利差和期限利差趨升。
3）同存利率制約短端。同業存單利率已經成為信用債收益率的“底”，7月份以來6個月期限同存利率持續上行50BP至4.83%，推動信用債短端利率上行約30BP。9月份同存到期量創新高，同存利率距6月份高點仍有30BP，信用債短端利率仍有上行壓力，若繼續上行可博弈資金面轉松後的交易性機會。
4）信用分化加劇。今年以來信用債市場呈現出三大分化：城投債的分化（真城投與偽城投、強城投與弱城投）、週期性行業的分化（龍頭企業與一般企業）、企業性質的分化（國有企業與民營企業），主因信用風險的分化，而交易所質押新規和貨基新規無疑降低了低等級和長久期信用債的流動性，這會加劇信用債市場的分化，當前較低的等級利差和期限利差均有上行壓力。
四、可轉債：分化擇優，業績為王
1）指數放量上漲。上週中證轉債指數上漲1.25%，日均成交量環比上升57%；同期滬深300指數上漲0.92%，中小板指上漲2.6%，創業板指數上漲2.89%，債市下跌。個券23漲6跌，皖新EB繼續停牌，正股19漲11跌。我們建議關注的國資EB漲幅最大（5.99%），另外國貿轉債（5.46%）、永東轉債（4.34%）、國君轉債（3.48%）和桐昆EB（3.02%）同樣漲幅居前。
2）巨化EB發行。上週巨化EB發行，規模20億，定金依然為50萬元，初始溢價率約15%，破發概率較低，按價格106元、中籤率0.03%左右計算，頂格申購收益約為3.6萬元。另外利歐股份中止了可轉債的發行，兄弟科技（7億）和嘉澳環保（1.85億）的轉債預案過會，另外新增國金證券（68億）等5家轉債預案。
3）分化擇優，業績為王。轉債經歷6-8月普漲後，雖然整體估值保持平穩，但部分個券的價格和估值已偏高，未來個券的走勢將逐漸分化。目前來看，利率高位震盪抬升債性券的機會成本，股市風格頻繁切換，個券走勢跟隨正股波動明顯，擇券難度上升。我們也看到8月公募基金減持上交所可轉債5億、但增持可交債4億，而保險和信託增持轉債1.9和1.4億。短期內建議放慢腳步，擇券基於業績或條款，關注金融、國改個券，一級積極申購。
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