今年以來，美聯儲通過兩次降息，把目標利率降至零附近，同時實施無限量QE，其資產負債表規模已經升至創紀錄的6.7萬億美元；我國也採取了多次降息降準舉措，4月份M2增速達到11.1％，達到209萬億元。如此大規模的“放水”，自然引起人們對通脹的擔憂，但迄今為止，全球主要經濟體及中國均沒有出現通脹抬升的勢頭，而且中國4月份的CPI已經從2月份的5.4％峯值降至3.3％，PPI則為-3.1％，呈現出通縮趨勢。如何來解釋全球貨幣“大放水”背景下經濟仍然呈現通縮壓力呢？
來源:李迅雷金融與投資（ID:lixunlei0722）
作者:李迅雷
原標題:《水往“高”處流》
01
央行大放水：並未流入尋常百姓家
俗話説，水往低處流，人往高處走，這符合自然規律。只要資金流入經濟體，肯定會引起某些商品或資產價格的上漲。於是我們自然會想到費雪方程式，MV=PQ，其中 M為一定時期內流通貨幣的平均數量，V 為貨幣流通速度，P 為各類商品價格的加權平均數，Q 為各類商品的交易數量。實際應用中，經常用 M1 或者 M2 等廣義貨幣代表 M，以名義GDP 代表 PQ。
但在金融市場高度發達的今天，M中的相當大一部分會流入到資本市場，按照凱恩斯理論，貨幣需要主要來自三個方面，即交易需求、儲蓄需求和投資需求。因此，我們不妨把費雪方程式做一個擴展：
MV=P1Q1 P2Q2 … F1Q1 F2Q2 …
其中F為某類金融產品價格。
也就是説，貨幣大放水對商品和金融產品的價格和數量都會帶來影響，但現階段之所以不會引發通脹，可能主要基於兩點原因：
一是疫情之下總需求大幅下降，通脹通常與GDP增速具有明顯相關性，我國從90年代至今的四次幅度較大的通脹，都發生在經濟過熱、實際GDP大幅走高階段。今年一季度，美國GDP增速為-4.8％，我國為-6.8％，均出現了大幅度負增長。故CPI沒有繼續上升也屬正常。
有人或許會問，美國前期通過的2萬億美元經濟救助計劃，直接向民眾派發現金，其中年收入低於7.5萬美元的成人，可以獲得1200美元的現金。如此大規模的錢發下去，為何沒有導致通脹呢？這是因為這些現金補貼不足以彌補美國工薪階層由於降薪或失業導致的收入減少總額，更何況還存在結構性問題，即4月份高達14.7％的失業率中，失業人羣以低薪階層為主，這些人才是消費主力。
二是按照凱恩斯提出的“流動性陷阱”假説理論，當利率降低到無可再降低的地步時，任何貨幣量的增加，都會被以“閒資”的方式吸收，因而對總體需求、所得及物價均不產生任何影響。如今，日歐美均為負利率或零利率，美聯儲又無限量放水，但在實行零利率或負利率的政策環境下，數量擴張型貨幣政策對刺激實體經濟復甦的效果十分有限。
事實上，當今我們面臨的，一方面實體經濟的現金流偏緊，地方政府、非金融企業的債務壓力大現金流短缺，另一方面銀行等金融機構面臨“資產荒”，但金融機構雖有錢但缺可以配置的資產，貨幣的脱實向虛趨勢十分明顯。
02
水往“高”處流，高處不勝“熱”
我關注到今年以來的兩大現象，一大現象是我國今年以來A股市場的新開户人數大幅上升，其中3月市場共新增投資者189.12萬，較2月份的89.54萬户環比暴增111.21％，比去年同期大幅提升，這應該是居民部門“脱實向虛”的一個例證。年初至今，國內創業板指數走勢強勁，絲毫不受疫情影響；在餐飲業一片哀嚎聲中，某些品牌白酒的股價卻不斷刷新歷史高度。
再看一下美國股市，雖然3月份經歷了大幅下挫，被稱為進入了技術性熊市，而到了4月中旬，美國三大股指持續大幅反彈，漲幅均超過20％，居然進入技術性牛市。而且，納斯達克指數還在逼近歷史最高點，如此富有戲劇性的反彈，恐怕與美聯儲無限量QE政策有關，儘管美國的疫情遠比中國嚴重。
第二大現象是豪宅購買和奢侈品消費熱潮洶湧，今年前四個月，商品房銷售面積33973萬平方米，同比下降19.3％，社會消費品零售總額106758億元，同比名義下降16.2％，降幅不可謂不大。但是，豪宅的銷售則是另一番景象：深圳樓盤招商太子灣，推出豪宅公寓，户型面積240-398㎡，總價2133萬-5479萬，首付1000萬起步。然而，富豪們卻像買白菜一樣帶着口罩排隊搶房。
杭州最貴樓盤之一，仁恆濱江園的最低價1200萬元，共有992組家庭報名購房，中籤率僅6.2％；位於上海的碧雲尊邸均價近12萬元/平方米，總價最高8000萬元，搶購者之多居然需要動用警力來維持秩序。
與豪宅熱銷相對應的，是國內奢侈品消費的也同樣火爆，根據阿里拍賣提供的數據，2020中國3月奢侈品銷售額同比增長超100％，月環比增長超50％，與全球奢侈品行業銷售額萎縮近三成的現狀形成強烈反差。LVMH首席財務官表示，從3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中國的大多數門店銷售出現同比增長，4月份勢頭更猛，有些品牌甚至超過了50％。
我國4月份的CPI降至3.3％，預計下半年會出現負增長，但近期國內LV、香奈兒、Tiffany等奢侈品已經開始漲價。2019年，全球奢侈品市場增長約2.2萬億元，其中90％由中國市場拉動。中國憑藉18.5％的世界人口，16％的世界GDP佔比，拉動了全世界35％的奢侈品消費市場。
在經濟增速下行的大趨勢下，中國經濟的存量特徵越來越明顯，即便沒有疫情，分化也已經成為大趨勢，包括區域人口的分化、經濟落差的擴大，包括產業集中度的提升，新興產業和傳統產業之間的此消彼長，也包括了頭部企業市場份額的不斷擴大，其他非頭部企業生存壓力的增加。
此外，居民收入分化已經成為全球性棘手問題，而且存在分化加劇趨勢，正如《21世紀資本論》作者皮凱蒂所説，工薪階層的薪酬增速比不上資本回報率，於是收入和財富的分化程度越來越大。
03
分化下的投資機會與經濟問題
全球經濟的衰退是大趨勢，因為主要經濟體的結構性矛盾越來越突出，這是源於全球長期和平環境下社會結構的越來固化，階層逆襲變得越來越困難，皮凱蒂認為這是“資本主義的核心矛盾”，不過他認為有解藥，如羅斯福在上世紀三、四十年代將收入税最高税率提高到90％以上，而對大額遺產的税率則高達70％；聯邦政府在很多行業設置了最低工資標準，還鼓勵工會的發展。
但是，現實中鉅額資本背後的精英階層通常更有話語權，桑德斯已經退出競選，特朗普或拜登無論誰上去，都不可能在美國下一輪總統任期內去縮小美國的貧富差距過大問題。為了避免發生危機，美聯儲依然一如既往地釋放QE，而QE恰恰是擴大收入差距的重要源泉。四月份美國失業人口達到2200多萬，與此同時，在職人員的人均薪酬的增速卻創了歷史新高，説明低薪者的失業比例很高。
在西方的主要經濟體中，抑制收入差距過大，主要靠三大税收：房產税、資本利得税和遺產税，有了這三大税種尚且不能抑制貧富差距，更何況我們還沒有。因此，我以為收入差距在今後相當長的時間內還是很難縮小。故我從2017年開始，就看好高端消費品，提出權益資產投資上應該“抓大放小”、《買自己買不到的東西》。
當然，這只是在商言商的一種投資建議。但畢竟居民收入的持續分化會給經濟帶來不利影響，水往“高”處流是一種不正常現象，而税改的確是縮小收入差距的一種有效工具，但最難決策的問題是如何去權衡當下和長期的利弊，而且其他方面的改革也必須同步推進。什麼時候水往低處流，什麼時候“流動性分層”問題能夠改善，這才是經濟結構轉好的標誌。
當前的疫情實際上是在加速區域經濟和產業的分化趨勢，進一步拉開企業之間、居民之間的收入差距，我們能否藉助此時財政支出規模大幅增加之際，通過再分配的方式來改善社會收入結構？